Фондовый рынок Федеративной Республики Германия

Р. С. Куракин
К. Мротцек

ФОНДОВЫЙ РЫНОК 

ФЕДЕРАТИВНОЙ 

РЕСПУБЛИКИ 

ГЕРМАНИЯ

Москва

ИНФРА-М

2012

Москва
ИНФРА-М
2012

ФОНДОВЫЙ РЫНОК 
ФОНДОВЫЙ РЫНОК 

ФЕДЕРАТИВНОЙ 
ФЕДЕРАТИВНОЙ 

РЕСПУБЛИКИ ГЕРМАНИЯ
РЕСПУБЛИКИ ГЕРМАНИЯ

ÌÎÍÎÃÐÀÔÈß
ÌÎÍÎÃÐÀÔÈß

Ð.Ñ. ÊÓÐÀÊÈÍ, Ê. ÌÐÎÒÖÅÊ
Ð.Ñ. ÊÓÐÀÊÈÍ, Ê. ÌÐÎÒÖÅÊ

УДК 336.7(430.1)
ББК 65.262.2
 
К93

© Куракин Р.С., Мротцек К., 2012
ISBN 978-5-16-012039-3

Куракин Р.С., Мротцек К. 
Фондовый рынок Федеративной Республики Германия: Монография. — М.: ИНФРА-М, 2012. — 107 с. — (Научная мысль).

ISBN 978-5-16-012039-3

В представленной монографии дана характеристика основных институтов фондового рынка Федеративной Республики Германия и заключаемых на нем биржевых сделок, рассмотрен порядок осуществления государственного регулирования фондового рынка в Федеративной Республики Германия. 
Монография предназначена для студентов, бакалавров, магистрантов, 
обучающимся по юридической специальности, в рамках изучения специального курса «Биржевое право», экономическим специальностям «Мировая экономика», «Мировые финансы», в рамках изучения курса «Рынок 
ценных бумаг», «Фондовые рынки», преподавателей юридических и экономических специальностей.

ББК 65.262.2

К93

‐ 3 ‐ 

 

                                                           

ВВЕДЕНИЕ. 

Процессы глобализации и интернационализации биржевой торговли привели к серьезным 
изменениям в регулировании биржевого рынка ФРГ. На рынке капитала ФРГ выделяют первичный 
и вторичный рынки ценных бумаг. Под первичным рынком понимается рынок, на котором 
происходит первое размещение выпущенных эмитентами ценных бумаг. Вторичным рынком 
является рынок, на котором происходит обращение ценных бумаг после их первичной продажи. 
Биржевой фондовый рынок является частью вторичного рынка капитала. Биржевой рынок 
характеризуется обезличенностью участников биржевой торговли. Биржевая торговля ценными 
бумагами осуществляется на вторичном рынке ценных бумаг. Как отмечает Е.Б. Стародубцева, доля 
ФРГ в мировом рынке ценных бумаг составляет всего 2,5%, что связано с достаточно поздним 
развитием самого рынка ценных бумаг. Рынок облигаций развит более значительно, чем рынок 
акций. Соотношение облигаций и акций в ФРГ составляет 10:1. Основной оборот ценных бумаг 
приходится на Франкфуртскую биржу и Дюссельдорфскую биржу
1. 
Предмет и место биржевого права в системе права ФРГ.  
Как отмечает У. Шлютер, биржевое право (ФРГ – ПРИМ. АВТ.) является институтом, 
возникшим на стыке частного и административного права
2. Представляется, что биржевое право 
ФРГ является комплексной отраслью права
3, основанной на сочетании регулирования частных и 
публичных правоотношений.  
Предметом биржевого права являются биржевые отношения. Результатом правового 
регулирования 
биржевых 
отношений 
нормами 
биржевого 
права 
являются 
биржевые 
правоотношения. Нормы биржевого права относятся к гражданским и административным нормам.  
Наука биржевого права ФРГ. 
Основы науки Биржевого права были заложены в трудах ученых конца XIX века — середины XX 
века, таких как: М. Вебер, Г. Вемерт, Ф. Винер, К. Гарейс, Г. Гёпперт, М. Ниндер, А. Нуссбаум, К. 
Фруденштайн, Г. Штауб, О. Штиллих, Р. Эренберг
4. 
Изучением теоретических основ науки Биржевого права занимались такие современные ученые 
как Дж. Аккерманн, С. Альмендингер, М. Андре, Х.-Д. Ассманн, Х. Баум, Г. Баур, Т. Бауэр, Р. 
Бернд, Р.Д. Блетц, Дж. Блюментритт, Х. Бремер, Ш. Бресслер, Х. Брокс, О. Вагнер, Г. Вакке, К.М. 
Вальтер, К. Вогель, М. Даннхофф, Х. Дорнсойфер, Г. Драйлинг, Т. Дригал, Б. Дрюз, Х. Герикке, В. 
Гросс, Б. Грюневальд, Е.М. Джаскулла, К.Т. Замм, У. Зигна, К. Имо, К.-Б. Каспари, М. Каспер, С.В. 
Кинд, К.П. Клауссен, Х. Кленке, М. Кляйн, М. Кляйншмитт, П. Кун, З. Кюмпель, В. Ланг, Т. 
Ледерманн, А. Леманн, М. Лененбах, О. Лозанофф, П. Мазер, В. Мартенс, О. Мейер, У. МейерКординг, Й. Мюес, П. Нобель, П.Г. Оленхюсен, Р. Плюкк, В. Раум, М. Ринкер, А.В. Тилп, К. 
Франкен, Х. Хаммен, Ф. Хаузер, Г. Хееб, Х.Дж. Хелльвиг, В. Хойссингер, А. Хорн, Ф.А. Шафер, Э. 
Шварк, У. Шлютер, Х. Шмидт, К. Шмийес, К.Дж. Шмутцлер, У.Х. Шнайдер, Д. Шольц, Ф. 
Шоннеман, Г. Шпиндлер, Р.А. Шутсе, Дж. Эккенга, Р. Эллер, Ф. Энгельхардт, Е. Ягер
5.  

 
1 Рынок ценных бумаг / под ред. Е.Ф. Жукова. (автор главы - Е.Б. Стародубцева). М., 2010. С. 296, 303. 
Подробную статистику по обороту ценных бумаг на вторичном рынке ценных см.: Horn E.J. Neuere Entwicklungen 
auf em deutschen Kapitalmarkt // Die Bank, 2004. № 8. Источник: <http://www.bundesbank.de>.  
d2 Schlüter U. Börsenhandelsrecht München, 2002. S. 9. 
3 Подробнее об отраслях права ФРГ см.: Youngs R. Sourcebook on German law. London, 2002; Horn N., Kotz H. 
German Private and Commercial Law. Oxford, 1982. 
4 Ehrenberg R. Fondspeculation und die Gesetzgebung. Berlin, 1883; Freudenstein K. Börsensteuer. Munhen, 1883; 
Gareis K. Borse und die Gründungen. Berlin, 1874; Göppert H. Recht der Börsen. Berlin, 1932; Göppert H. 
Warenterminhandel und Differenzeinwand. // ZHR. 1934; Neander M. Juristische Lehrmeinungen über Börsengeschäfte. 
Berlin, 1903; Nußbaum A. Kommentar zum Börsengesetz. München, 1910; Obst G., Hintner O. Geld-, Bank- und 
Börsenwesen. Stuttgart, 2000; Staub H. Begriff der Börsentermingeschafte. Berlin, 1899; Tischer W. Organisation des 
deutschen Börsenwesens. München, 1898; Wemert G. Börse, Börsengesetz und Börsengeschäfte. Leipzig, 1904; Вебер М. 
Биржа и ее значение. СПб., 1897; Винер Ф. Биржа. М., 2010; Штиллих О. Фондовые биржи в Германии // Банковская 
энциклопедия (под ред. Л.Н. Яснопольского). Т. II. 1917; Штиллих О. Биржа и ее деятельность М., 1992. 
5 Ackermann J. Internationaler Kapitalmarkt. Stuttgart, 2001; Allmendinger S., Tilp A.W. Börsentermin- und 
Differenzgeschafte. Köln, 1998; Andre M. Verbindlichkeit von Optionsgeschäften, Baden-Baden, 1991; Assmann H.-D. 
Börsentermingeschäftsfähigkeit. Berlin, 1991; Assmann H.-D., Schneider U.H. Wertpapierhandelsgesetz. Kommentar. Köln 
1999; Assmann H.-D., Schutze R.A. Handbuch des Kapitalanlagerechts. München, 1997; Bauer T. Börsenmäßige 
Termingeschäfte und Differenzeinwand im schweizerischen und deutschen recht. Basel, 1988; Blumentritt J. Privatrechtlich 
organisierte Börse. Frankfurt am Main, 2003; Bremer H. Grundzuge des deutschen und auslandischen Börsenrechts. Berlin 
1969; Bressler S. Public private partnership im Bank- und Börsenrecht. Frankfurt am Main, 2009; Brox H. Handelsrecht und 
Wertpapierrecht. München, 1999; Claussen С.P. Bank- und Börsenrecht. München, 2008; Dannhoff M. Das Recht der 
Warentermingeschäfte. Baden-Baden, 1993; Dornseifer H. Börsentermingeschäfte und Börsentermingeschäftsfähigkeit. 
Frankfurt am Main. 1999; Dreyling G. Wertpapierhandelgesetz (Handkommentar). Berlin, 1990; Eller R. Handbuch 

‐ 4 ‐ 

 

                                                                                                                                                                                               

 
РАЗДЕЛ I. БИРЖЕВОЙ РЫНОК. 
ГЛАВА 1. ПОНЯТИЕ БИРЖЕВОГО РЫНКА. 
Биржевой рынок — организованный, регулярно функционирующий рынок, разделенный на 
секции, имеющий собственную инфраструктуру, в ходе биржевых торгов (на биржевой площадке во 
время биржевой сессии
6 в ходе голосовых биржевых торгов, либо в ходе электронных биржевых 
торгов) участниками биржевой торговли заключаются биржевые сделки.  
Согласно § 2 Закона ФРГ «О торговле ценными бумагами» (Wertpapierhandelsgesetz - WpHG)
7, 
организованный рынок - это рынок, в отношении которого осуществляется государственное 
регулирование и надзор со стороны уполномоченных Государством органов регулирования, 
являющийся публичным (открытым для всех участников биржевой торговли, обладающих 
правоспособностью и дееспособностью – ПРИМ. АВТ.) и постоянно функционирующим. 
Биржевой рынок относится к регулируемым рынкам (regulated market). В соответствии со ст. 1 
Директивы ЕС «О рынке финансовых инструментов» («Market in financial instruments» (MiFID) 
2004/39/EC
8: регулируемый рынок - система, включающая множество участников и управляемая 
биржевым маклером, которая сводит вместе или способствует сведению многочисленных третьих 
лиц, покупающих и продающих финансовых инструменты, - в системе и в соответствии с 
правилами, не подразумевающими свободы действий и установленными оператором системы, - 
таким образом, что в результате заключается сделка, причем такие финансовые инструменты 
допущены к торговле в рамках правил и (или) систем, а сама система утверждена и законно 
функционирует
9. 
В соответствии с абз. 7 § 1 Закона ФРГ «О биржах», биржевая торговля подразделяется на наличную 
(кассовую) биржевую торговлю ценными бумагами и биржевую торговлю с отсроченным исполнением 
производными финансовыми инструментами (деривативами). В связи с указанной классификацией, 
биржевой рынок ФРГ подразделяется на биржевой наличный (кассовый) рынок и биржевой рынок 
производных финансовых инструментов (срочный рынок).  
I. Биржевой наличный рынок. Термин «кассовая торговля» связан с кассовым (единым) курсом, 
который до начала I мировой войны устанавливался в ходе проведения биржевого собрания
10. После I 

 
derivativer Instrumente. Stuttgart, 1999; Engelhardt F. Börsenprospekthaftung der Leitungsorgane von Emittenten. Berlin, 
2010; Florian U. Rechtsfragen des Wertpapierhandels im Internet, München, 2001; Franken K. Recht des Terminhandels. 
Berlin, 1997; Gericke H. Börsenzulassung von Wertpapieren. Wiesbaden, 1961; Groß W. Kapitalmarktrecht. München, 2009; 
Gursky K.H. Wertpapierrecht. Heidelberg, 1997; Hammen H. Interessenkonflikte beim Börsengang von Börsen. Berlin, 2009; 
Heeb G. Börsentermingeschaftsahigkeit und Aufklarungspflichten. Stuttgart., 1994; Hellwig H.J., Lousanoff O. 
Verbindlichkeit Hedgegeschäfte. München, 1987; Heußinger W., Klein M., Raum W. Optionsscheine, Optionen und Futures. 
Wiesbaden, 2000; Hopt K., Bernd R., Baum H. Börsenreform. Hamburg, 1997; Horn A. Das Börsentermingeschäft in 
Wertpapieren mit dem Ausland. Köln, 1974; Imo C. Börsentermin- und Börsenoptionsgeschäfte. Wiesbaden, 1988; Jaskulla 
E.M. Einfuhrung derivative Finanzinstrumente an den deutschen Wertpapierbörsen als Regelungsproblem. Frankfurt am 
Main, 1995; Jäger E. Aktienoptionen und Optionsscheine. München, 1990; Kind S.W. Börsen- und Finanztermingeschafte. 
Frankfurt am Main, 2004; Kleinschmitt M. Informationsmodell bei Börsentermingeschäften. Berlin, 1992; Klenke H. 
Börsendienstleistungen im europäischen Binnenmarkt. Berlin, 1998; Kumpel S., Häuser F. Börsentermingeschäfte. Frankfurt 
am Main, 1986; Kümpel S., Hammen H., Ekkenga J. Kapitalmarktrecht. München, 1998; Kümpel S. Börsenrecht. Berlin, 
2003; Ledermann T. Die Rechtsstellung des Kursmaklers an den deutschen Wertpapierbörsen. Berlin, 1990; Lehmann A. 
Börsentermingeschäfte als Bankdienstleitung. Bremen, 1995; Lenenbach M. Kapitalmarkt- und Börsenrecht. Köln 2002; 
Maser P. Termin- und Differenzeinwand bei Börsentermingeschäften. Tübingen, 1987; Meyer-Cording U., Drygala T. 
Wertpapierrecht. Neuwied, 1995; Mues J. Börse als Unternehmen. Baden-Baden, 1999; Müller T.-F. Hedgegeschäfte, 
München, 1990; Nobel P. Börsenallianzen und –fusionen. Köln, 2000; Olenhusen P.G. Börsen und Kartellrecht. Badenbaden, 1983; Plück R., Schmutzler K.J., Kühn P. Kapitalmarktrecht. Wiesbaden, 1999; Reiner G. Derivative 
Finanzinstrumente im Recht. Baden-Baden, 2002 (Райнер Г. Деривативы и право. М., 2005); Rinker M. Vertragsschluss im 
börslichen elektronischen Handelssystem. Berlin, 2003; Samm K.T. Börsenrecht, Stuttgart, 1978; Schlüter U. 
Börsenhandelsrecht. München, 2002; Schmidt H. Wertpapierbörsen. München, 1988; Schmies С. Studien zum Bank-, Börsen- 
und Kapitalmarktrecht. Baden-Baden, 2010; Scholz D. Selbst- und Fremdregulierung von Wertpapierbörsen. Hamburg, 2009; 
Schönemann F. Organisationsstruktur der Börse. Berlin, 2010; Schwark E. Börsengesetz. Kommentar. Munich, 1994; 
Spindler G. Wertpapierhandelsgesetz. Kommentar. Köln, 2010; Walter K.M. Rechtsnatur des Börsenoptionschofts unter 
besonderer Berucksochtigung des inlandischen Wertpapieroptionshandels. Frankfurt am Main, 1990; Zenke I. Ellwanger N. 
Handel mit Energiederivaten. München, 2003. 
6 Время биржевой сессии – ограниченный промежуток времени между началом и окончанием биржевых торгов, 
установленный Правилами биржевой торговли, в течение которого участники биржевой торговли могут направлять 
заявки (направлять оферты и акцептовать полученные оферты). 
7 Текст Акта доступен на сайте: <http://www.gesetze-im-internet.de/bundesrecht/wphg/gesamt.pdf>. 
8 Council Directive «On markets in financial instruments» (MIFID) 2004/39/EC. Текст Акта доступен на сайте: 
<http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:32004L0039:EN:NOT>. 
9 Нобель П. Швейцарское финансовое право. М., 2007. С. 718. 
10 Obst G., Hintner O. Op. cit. S. 377.  

‐ 5 ‐ 

 

                                                           

мировой войны кассовый курс был заменен свободным (текущим) курсом. При едином курсе 
компетентный биржевой маклер, ведущий сконтрирование, был обязан собирать приказы, направляемые 
участниками торговли, на основе который устанавливался средневзвешенный единый курс ценной 
бумаги, утверждаемый биржевым собранием
11. 
Биржевая торговля активами по единому курсу проводилась в форме закрытого аукциона. В качестве 
единого курса на бирже устанавливался курс, по которому могло быть исполнено наибольшее количество 
биржевых заявок. Установление единого курса являлось результатом выявления всего предложения и 
спроса по биржевому активу. По выявленным биржевым заявкам осуществлялось сконтрирование. По 
установленному единому курсу исполнялись не лимитированные биржевые заявки на покупку и на 
продажу, а также все лимитированные биржевые заявки сверх установленного курса заявки на покупку и 
все лимитированные биржевые заявки ниже установленного курса заявки на продажу. Процедура 
единого курса считалась оптимальной для концентрированного биржевого рынка
12.  
Установление стоимости биржевого актива в ходе сконтрирования являлось публично-правовой 
деятельностью
13. 
Биржевая наличная торговля в настоящее время осуществляется с непрерывной котировкой ценных 
бумаг в течение биржевой торговой сессии, основанная на принципах рыночного ценообразования 
стоимости ценных бумаг.  
При проведении биржевой наличной торговли со свободным ценообразованием и с непрерывной 
(изменяющейся) котировкой стоимости ценных бумаг, маклер, осуществляющий сконтрирование 
вычисляет курс открытия голосовых биржевых торгов в соответствии с процедурой установления 
единого курса в порядке, предусмотренном положениями Правил биржевой торговли и Устава биржи 
(см. например: § 34 Устава Франкфуртской фондовой биржи). После установления курса открытия 
голосовых биржевых торгов маклером принимаются биржевые рыночные заявки на покупку (продажу) 
ценных бумаг в порядке, предусмотренном положениями Правил биржевой торговли и Устава биржи 
(см. например: § 7 Устава Франкфуртской фондовой биржи).  
Целью проведения биржевой наличной торговли является обеспечение обращения биржевого 
актива. 
На биржевом наличном фондовом рынке выделяют следующие сегменты:  
1) «Официальный рынок» (Amtlicher Markt).  
На официальном рынке на основе официальной котировки заключаются биржевые сделки с 
ценными бумагами основного списка, официально допущенными специальным органом управления 
фондовой биржи к торговле на бирже. Курс ценных бумаг основного списка устанавливается 
биржевым маклером. Официальный рынок представляет собой рыночный сегмент на котором 
обращаются ценные бумаги, которые прошли процедуру листинга.  
На основе анализа § 30 - § 31 Закона ФРГ «О биржах», можно вывести определение 
официального рынка: официальный рынок представляет собой рыночный сегмент на котором 
обращаются ценные бумаги, которые прошли процедуру листинга. Официальный рынок 
характеризуется высокими требованиями к ценным бумагам, в отношении которых принято решение о 
прохождении процедуры допуска к торговле
14. Эмитент национальных ценных бумаг, прошедший 
процедуру листинга на одной из фондовых бирж (ФРГ – ПРИМ. АВТ.), может разместить ценные 
бумаги на других биржах без повторного прохождения процедуры листинга
15. Члены биржи – 
профессиональные участники биржевой торговли являются участниками официального рынка. На 
официальном рынке – фондовой бирже установлено исключительное право членов биржи – 
профессиональных участников биржевой торговли на заключение биржевых сделок
16.  
Комиссия по допуску участников биржевой торговли к биржевым торгам – структурное 
подразделение биржи, которое устанавливает Правила биржевого членства, утверждает заявки о 
приеме в члены биржи;  
Допуск ценных бумаг эмитента к обращению на официальном рынке осуществляется в соответствии с 
§ 3 Распоряжения «о допуске ценных бумаг к обращению на регулируемом рынке и фондовой бирже» 
(«Verordnung über die Zulassung von Wertpapieren zum regulierten Markt an einer Wertpapierbörse» - 
«BörszulVO»)
17. 
В целях прохождения процедуры допуска ценных бумаг к обращению на официальном рынке, 
эмитент ценных бумаг – юридическое лицо должен существовать в течение не менее, чем 3 лет до даты 
направления заявления о прохождении процедуры допуска ценных бумаг к обращению на официальном 

 
11 Göppert H. Op.cit. S. 198. 
12 Ibid. 
13 Groß W. Op. cit. S. 35. 
14 Подробнее об официальной рынке см.: Bauer J. Emissionshandelsmarkt. Hamburg, 2008.  
15 Рынок ценных бумаг / под ред. Е.Ф. Жукова. (автор главы - Е.Б. Стародубцева). М., 2010. С. 309. 
16 Kümpel S. Op. cit. S. 45. 
17 Текст акта доступен на немецком языке на сайте:  
<http://www.gesetze-im-internet.de/bundesrecht/b_rszulv/gesamt.pdf>. 

‐ 6 ‐ 

 

                                                           

рынке, обладать уставным капиталом, требования к размеру которого устанавливаются в уставе биржи. 
Эмитент ценных бумаг обязан сформировать и опубликовать биржевой проспект эмиссии в порядке, 
предусмотренном абз. 3 § 30 Закона ФРГ «О биржах». 
При исполнении всех требований законодательства ФРГ, предъявляемых к ценным бумагам эмитента, 
которые проходят подготовку к размещению на бирже, эмитент ценных бумаг вправе требовать от 
уполномоченного органа управления биржи – комиссии по допуску ценных бумаг (листингу) 
осуществления процедуры допуска ценных бумаг эмитента к обращению на бирже в порядке и в сроки 
предусмотренные законодательством ФРГ.  
Нормы локальных актов биржи, касающиеся порядка прохождения процедуры допуска ценных бумаг 
к обращению на бирже, содержащие требования более строгие чем требования, предусмотренные 
законодательством ФРГ и нормы, содержащие требования к эмитенту ценных бумаг и ценным бумагам, 
ограничивающие права и законные интересы эмитента ценных бумаг или содержащие требования более 
строгие чем требования, предусмотренные законодательством ФРГ (за исключением правомочия биржи - 
организатора биржевой торговли, по установлению обязанности по дополнительному раскрытию 
информации эмитентом ценных бумаг в соответствии с § 42 Закона ФРГ «О биржах».) признаются 
лишенными правовой силы. 
Представляется обоснованным предложение Х. Хаммена о необходимости введения в биржевое 
законодательство ФРГ в целях обеспечения конкурентоспособности бирж ФРГ норм, содержащих 
стандарты защиты прав и законных интересов инвесторов, принятых в международном обороте
18. 
Биржевой проспект эмиссии должен содержать информацию, перечень которой определен в § 30 
Закона ФРГ «О биржах», «Распоряжении о проспектах предложения ценных бумаг» («Verordnung über 
Vermögensanlagen Verkaufsprospekte» - «Verkaufsprospektverordnung»)
19, и Законе ФРГ «О проспектах 
предложения ценных бумаг» («Verkaufsprospekt Gesetz»)
20. 
Эмитент, ценные бумаги которого обращаются на официальном рынке, обязан осуществлять 
промежуточное раскрытие информации о ценных бумагах и эмитенте ценных бумаг в соответствии с § 40 
Закона ФРГ «О биржах». 
Согласно § 62 - § 66 устава Франкфуртской фондовой биржи эмитент ценных бумаг, ценные бумаги 
которого готовятся к размещению или прошли размещение на фондовой бирже ФРГ обязан вести 
финансовый учет по международным финансовым стандартам (IAS, US-GAAP), опубликовывать 
квартальные отчеты на немецком и английском языках, сообщения, влияющие на курс ценных бумаг на 
немецком и английском языке, информацию о заключенных акционерных соглашениях. 
Согласно абз. 2 § 69 и § 71  устава Франкфуртской фондовой биржи установлено условие, согласно 
которому эмитент-предприятие, ценные бумаги которого готовятся к размещению на официальном или 
регулируемом рынке, должен существовать как предприятие в течение не менее чем трех лет. В § 77- § 81 
определены производные обязанности эмитента ценных бумаг. 
2) Регулируемый рынок (Geregelter Markt).  
Регулируемый рынок - сегмент биржевого наличного рынка, на котором применяются более 
гибкие критерии допуска (участников биржевой торговли – ПРИМ. АВТ.) к биржевым торгам и 
установление биржевых курсов специально назначенными свободными маклерами.  
Сегмент регулируемого рынка был основан в соответствии с принятием Закона ФРГ «О допуске 
ценных бумаг к обращению на биржевом фондовом рынке» («Börsenzulassungsgesetz»). 
На регулируемом рынке обращаются ценные бумаги средних национальных акционерных 
компаний
21. 
На регулируемом рынке к ценным бумагам эмитента предъявляются менее строгие требования к 
раскрытию информации, в том числе к публикации проспекта эмиссии ценных бумаг. 
В соответствии с абз. 1 § 50 Закона ФРГ и абз.1 § 54 «О биржах», при создании сегмента 
регулируемого рынка к деятельности биржи – организатора торговли на регулируемом рынке 
предъявляются менее строгие требования со стороны органа государственного регулирования.  
Основными участниками регулируемого рынка выступают как коммерческие банки, так и иные 
институциональные инвесторы. На регулируемом рынке осуществляется биржевая торговля 
ценными бумагами, имеющими биржевую котировку, менее ликвидными по сравнению с ценными 
бумагами, обращающимися на официальном рынке, правила допуска и обязанность публикации 
котировки осуществляются аналогично официальному рынку. Данный рынок отличает большая 
свобода при допуске ценных бумаг к торгам, условия допуска на регулируемый рынок несколько 
иные, критерии допуска ценных бумаг к биржевым торгам более лояльные
22.  

 
18 Kümpel S., Hammen H., Ekkenga J. Op. cit. S. 228. 
19 Текст акта доступен на немецком языке на сайте:  
<http://www.gesetze-im-internet.de/vermverkprospv/bjnr346400004.html>. 
20 Текст акта доступен на немецком языке на сайте:  
<http://www.gesetze-im-internet.de/verkaufsprospektg/bjnr127490990.html>. 
21 Kümpel S., Hammen H., Ekkenga J. Op. cit. S. 225. 
22 Hammen H. Rechte der Emittenten von Wertpapierbörsen. // ZBB. 2001. S. 84. 

‐ 7 ‐ 

 

                                                           

В соответствии с абз. 1 § 24 Закона ФРГ «О биржах», цена установленная в ходе биржевых торгов на 
официальном рынке, также как и на регулируемом рынке признается биржевой ценой на биржевой актив 
(ценные бумаги). 
Допуск ценных бумаг эмитента к обращению на регулируемом рынке осуществляется в соответствии 
с § 3 Распоряжения «о допуске ценных бумаг к обращению на регулируемом рынке и фондовой бирже» 
(«Verordnung über die Zulassung von Wertpapieren zum regulierten Markt an einer Wertpapierbörse» - 
BörszulVO). 
В целях прохождения процедуры допуска ценных бумаг эмитента к обращению на регулируемом 
рынке эмитент ценных бумаг обязан сформировать и опубликовать отчет предприятия в порядке, 
предусмотренном абз. 1 § 51 Закона ФРГ «О биржах» 
В 
отношении 
процессов 
ценообразования 
стоимости 
биржевого 
актива 
осуществляется 
государственное регулирование как на официальном рынке, так и на регулируемом рынке
23. 
На регулируемом рынке действует упрощенный порядок допуска ценных бумаг эмитентов к 
обращению на бирже по сравнению с порядком, действующим на официальном рынке (например, 
отсутствует требование к существованию эмитента ценных бумаг – юридического лица в течение не 
менее, чем 3 лет; Устав биржи может предусматривать меньший размер капитала, которым должен 
обладать эмитент, ценные бумаги которого проходят подготовку к обращению на регулируемом рынке в 
соответствии с § 3 Распоряжения «о допуске ценных бумаг к обращению на регулируемом рынке и 
фондовой бирже». 
Биржевой совет при принятии устава биржи принимает решение о введении дополнительных 
требований к уставному капиталу компании-эмитента, требований по транспарентности и раскрытию 
информации эмитентом ценных бумаг и участником биржевой торговли на официальном рынке и 
регулируемом рынке в соответствии с абз. 3 § 49, § 50, § 54 Закона ФРГ «О биржах» в целях защиты прав 
и законных интересов лиц (эмитентов ценных бумаг, участников биржевой торговли и клиентов 
профессиональных участников биржевой торговли) и защиты публичного интереса. 
Отчет предприятия, согласно абз. 1 - 2 § 50 и абз. 1 § 51 Закона ФРГ «О биржах» должен содержать 
информацию, перечень которой определен в «Распоряжении о проспектах предложения ценных бумаг» 
(«Verkaufsprospektverordnung»), и § 7 Закона ФРГ «О проспектах предложения ценных бумаг» 
(«Verkaufsprospekt Gesetz»)  
В виду того что регулируемый рынок является частью биржевого рынка, организацию и обеспечение 
функционирования регулируемого рынка осуществляет фондовая биржа - учреждение публичного права. 
Регулируемый рынок, как и рынок официальный имеет публично-правовую организационную 
структуру
24.  
К порядку заключения сделок на регулируемом рынке, как и на официальном рынке применяются 
обычаи биржевого оборота (биржевые узансы)
25. Биржевое законодательство ФРГ обеспечивает равную 
защиту прав и законных интересов участников биржевой торговли на официальном и регулируемом 
рынке. 
II. Биржевой рынок производных финансовых инструментов. 
Внебиржевой рынок ценных бумаг. К внебиржевым рынкам ценных бумаг относится Рынок 
свободного обращения активов (frei Verkehr Markt) и Новый рынок (Neu Markt).  
Свободный рынок, на котором осуществляется торговля ценными бумагами, не допущенными на 
официальный и регулируемый рынки. 
В 1997 году возник Новый рынок, представляющий собой международный биржевой рынок, 
объединяющий рынки Парижа, Франкфурта, Брюсселя и Амстердама, на котором торгуются акции 
перспективных малых компаний
26. Предпосылкой допуска ценных бумаг эмитента к обращению на 
Новом рынке является факт допуска ценных бумаг эмитента к обращению на регулируемом рынке.  
В связи с принятием Четвертого Закона ФРГ «О развитии финансового рынка», на Новом рынке 
были введены новые биржевые сегменты: Генеральный стандарт (General Standart) и Первоклассный 
стандарт (Prime Standart). Данные стандарты были введены в целях повышения транспарентности 
(прозрачности) рынка акций и улучшения правовых условий деятельности рынка. Для Генерального 
стандарта характерны законодательные требования по транспарентности, а для Первоклассного 
стандарта характерны законодательные требования по наличию международных стандартов
27. Для 
того, чтобы ценные бумаги эмитента были допущены к обращению на Новом рынке эмитенты 
должны выполнять требования биржевого законодательства ФРГ по представлению ежеквартальной 

 
23 Подробнее государственном регулировании процессов ценообразования стоимости биржевого актива см.: 
Lenenbach M. Kapitalmarkt- und Börsenrecht. Berlin, 2002 S. 18-20. 
24 Kümpel S., Hammen H., Ekkenga J. Op. cit. S. 226; Schwark E. Op. cit. S. 74. 
25 Подробнее см.: Ledermann Th. Rechtsstellung des Kursmaklers and den deutschen Wertpapierbörsen. Berlin, 1990. S. 
50-54. 
26 Рынок ценных бумаг / под ред. Е.Ф. Жукова. (автор главы - Е.Б. Стародубцева). М., 2010. С. 300. 
27 Рынок ценных бумаг / под ред. Е.Ф. Жукова. (автор главы - Е.Б. Стародубцева). М., 2010. С. 310-311. 

‐ 8 ‐ 

 

                                                           

отчетности с применением международных стандартов отчетности и требования по раскрытию 
информации
28. 
Внебиржевой оборот ценных бумаг, осуществляемый на фондовой бирже. Согласно § 57 Закона ФРГ 
«О биржах» допускается организация и проведение внебиржевых торгов ценных бумаг на фондовой 
бирже. Организатором внебиржевых торгов, проводимых на фондовой бирже является биржапредприятие. Внебиржевой оборот на фондовой бирже, не интегрирован в публично-правовую 
организацию биржи как учреждения публичного права
29. Положения законодательства ФРГ, связанные с 
публично-правовым регулированием биржевой торговли не применяются к регулированию внебиржевой 
торговли, несмотря на факт организации и проведения внебиржевых торгов биржей-предприятием
30. 
Регулирование внебиржевой торговли носит исключительно частноправовой характер
31.  
Биржа-предприятие может делегировать полномочия по организации и проведению внебиржевых 
торгов специально созданному юридическому лицу частного права - организатору внебиржевой 
торговли
32.  
В соответствии с § 2.1 Закона ФРГ «О биржах», для биржевого рынка ФРГ характерна 
региональная структура. 
На биржевом рынке ФРГ в настоящее время происходят процессы горизонтальной и 
вертикальной интеграции. При горизонтальной интеграции, региональные биржи
33 объединяются в 
биржевые альянсы, сохраняя правосубъектность
34. Как отмечает А.Е. Самарина в ходе развития 
европейского биржевого рынка возникло четыре уровня горизонтальной интеграции: 1) Биржевой 
альянс или кооперация; 2) Индивидуальные стратегии бирж; 3) Интеграция торговых систем; 4) 
Общий рынок. Биржи реализуют одновременно несколько стратегий, участвуя в биржевых альянсах 
и партнерских соглашениях с другими биржами и расчетно-клиринговыми организациями, в 
интеграции торговых систем
35. При вертикальной организации, биржи, биржевая инфраструктура 
(Расчетные палаты, Регистрационные палаты, Депозитарии) объединяются в предпринимательские 
объединения – холдинги, утрачивая или ограничивая собственную правосубъектность.  
Как отмечает А.Е. Самарина, региональные биржи в ходе интеграции могут стать:  
а) Филиалами центральных бирж. В случае использования данной модели, функции 
региональной биржи будут перераспределены между центральной биржей и филиалом. В 
отношении филиала осуществляется централизованная координация деятельности и контроль со 
стороны центральной биржи;  
б) Франчайзи центральной биржи. Региональная биржа сохраняет правосубъектность, 
(объединяет информационную систему с информационной системой биржи – ПРИМ. АВТ.)
36. 
Объединение центральной и региональной биржи является договорным объединением. Между 
региональной биржей и центральной биржей заключается франчайзинговый договор, в соответствии 
с которым центральная биржа (правообладатель - франчайзер) обязуется передать региональной 
бирже (пользователю - франчайзи) за вознаграждение комплекс принадлежащих правообладателю 
исключительных прав - право на использование принадлежащих центральной бирже средств 
индивидуализации, а также обязуется передать техническое оборудование и лицензионное 
программное обеспечение, необходимое для организации и проведения биржевых торгов. Как 
отмечает Б.И. Пугинский, франчайзинг обеспечивает объединение сети хозяйствующих субъектов 
(региональных бирж – ПРИМ. АВТ.) вокруг единого центра (центральной биржи – ПРИМ. АВТ.), 
передовые технологии и приемы деятельности которого они используют. Договор франшизы носит 
долгосрочный характер. В договорах франшизы в качестве основного условия предусматривается 
передача разработанной франчайзером (центральной биржей – ПРИМ. АВТ.) бизнес-системы и 
устанавливается обязанность пользователя (региональной биржи – ПРИМ. АВТ.) строго соблюдать 
ее положения. Бизнес-система представляет собой регламент организации хозяйственной 
деятельности, в котором детально определяются все вопросы функционирования (региональной 

 
28 Подробнее см.: Рынок ценных бумаг / под ред. Е.Ф. Жукова. (автор главы - Е.Б. Стародубцева). М., 2010. С. 
311. 
29 Подробнее см.: Breitkreuz P. Op. cit. S. 299. 
30 Организатором внебиржевых торгов на Франкфуртской фондовой бирже является Deutsche Börse AG, 
являющееся организатором‐учредителем фондовой биржи. 
31 Подробнее см.: Schlüter U. Op. cit. S. 442‐443. 
32 Подробнее см.: Breitkreuz P. Op. cit. S. 317. 
33 О положении региональных бирж на германском финансовом рынке см.: Schmidt H. Die Rolle der 
Regionalbörsen am deutschen Kapitalmarkt // Kredit und Kapital. № 5. 1992. 
34 Подробнее о биржевых альянсах см.: Nobel P. Börsenallianzen und –fusionen. Köln, 2000. 
35 Самарина А.Е. Самарина А.Е. Германия как центр консолидации европейских биржевых рынков: дис. … канд. 
экон. наук. М., 2005. С. 9 
36 Самарина А.Е. Указ. соч. С. 114. 

‐ 9 ‐ 

 

                                                           

биржи - ПРИМ. АВТ.). Бизнес-системы оформляются как приложение к договору франшизы
37. 
Создание центральной биржей франчайзинговых сетей региональных бирж позволяет ей расширить 
территориальную 
сферу 
влияния. 
Во 
франчайзинговом 
договоре 
определены 
основные 
стандартизованные компоненты концепции (правил осуществления деятельности по организации и 
проведению биржевых торгов на центральной бирже, выдающей франшизу, риски и доходы от 
деятельности приходятся на долю держателя франчайзинговой лицензии). Предполагается 
совместное участие центральной и региональной биржи в разработке биржевых продуктов и 
системы ценообразования, процесс передачи приказов и расчетный этап осуществляются 
централизованно (через Расчетную палату центральной биржи – ПРИМ. АВТ.)
38; в) Торговая 
площадка, вступающая в (предпринимательское объединение – ПРИМ. АВТ.) альянс с центральной 
биржей, (не утрачивая правосубъектность – ПРИМ. АВТ.), в целях разработки, внедрения и 
обслуживания электронных (торговых и расчетных – ПРИМ. АВТ.) систем. (В рамках данной 
модели региональные биржи становятся узкоспециализированными биржами – ПРИМ. АВТ.). 
Деятельность региональных бирж предполагает комплексную интеграцию услуг для частных 
инвесторов, с одной стороны, и подготовку (к прохождению эмитентом - акционерным обществом 
процедуры листинга ценных бумаг – ПРИМ. АВТ.), с другой стороны.  
Биржевая торговля — совокупность сделок, отражающих процесс перехода субъективных 
имущественных прав на базовый актив (базового актива) от одного участника биржевой торговли к 
другому, совершенных на бирже за определенный период времени. Эффективность правового 
регулирования биржевого оборота, создание надежных юридических гарантий его участникам 
создает условия для дальнейшего развития биржевого рынка.  
Цель проведения биржевой торговли: Рационализация биржевой торговли в соответствии с 
принципами рыночной экономики: Определение спроса и предложения на базовый актив; 
Формирование справедливой биржевой цены на котируемый базовый актив
39.  
Биржевые торги – способ организации биржевой торговли. Биржевые торги осуществляются в 
рамках биржевых сессий. Биржевая сессия - период проведения биржевых торгов. 
По мнению З. Кюмпеля необходимо сконцентрировать обращение конкретной ценной бумаги на 
конкретном (единственном – ПРИМ. АВТ.) биржевом рынке, имеющем исключительное 
полномочие по допуску конкретной ценной бумаги к биржевым торгам
40.  
Допуск участников биржевой торговли к биржевым торгам. 
Допуск участников биржевой торговли к биржевым торгам – процедура, осуществляемая биржей, 
направленная на обеспечение возможности участия в биржевых торгах лиц, направивших в Комиссию 
заявление, соответствующих установленным биржей требованиям к личности и капиталу участника 
биржевой торговли, позволяющая участникам биржевой торговли направлять заявки (оферты) с целью 
заключения сделок, заключать сделки на основании полученных (зарегистрированных в системе) заявок 
(акцептовать оферту). 
Порядок допуска участников биржевой торговли на официальный и регулируемый рынок, 
осуществляется в соответствии с § 30 и §49 Закона ФРГ «О биржах». 
Право на участие в биржевых торгах является субъективным правом (правопритязанием) лица, в 
установленном порядке получившим допуск к участию в биржевых торгах, основанном на 
конституционной свободе выбора деятельности, закрепленной в ст. 12 Основного закона ФРГ
41. 
Комиссия по организации допуска участников биржевой торговли к торгам уполномочена в порядке, 
предусмотренном Уставом биржи и «Правилами допуска участников биржевой торговли» принимать 
решение о допуске участников биржевой торговли к биржевым торгам. 
По мнению Х. Хаммена, предоставление допуска к биржевым торгам и биржевой инфраструктуре, 
установление цен на биржевые активы и их котирование, организация и обеспечение размещения ценных 
бумаг на бирже является публично-правовыми услугами, оказываемыми биржей участниками биржевой 
торговли и эмитенту ценных бумаг соответственно, отношения с которыми оформлены публичноправовым образом. Публично-правовое оформление отношений основано на актах локального 
нормотворчества биржи – Уставе биржи, Правилах биржевой торговли, «Положении о биржевых 
сборах», которые в соответствии с абз. 5 § 13 и абз. 2 § 14 Закона ФРГ «О биржах», подлежат 
утверждению со стороны органа биржевого надзора Федеральной земли. Орган управления биржи 
принимает односторонние общие Правила, на основании которых биржа вступает в публично-правовые 
отношения с участниками биржевой торговли и эмитентами ценных бумаг
42. 

 
37 Пугинский Б.И. Коммерческое право. М., 2007. С. 257-262. 
38 Самарина А.Е. Указ. соч. С. 95. 
39 Hopt K., Bernd R., Baum H. Op. cit. S. 530. 
40 Kümpel S. Op. cit. S. 105. 
41 Kümpel S., Hammen H., Ekkenga J. Op. cit. S. 193. 
42 Kümpel S., Hammen H., Ekkenga J. Op. cit. S. 229.