Проблемы совершенствования финансовых методов и моделей обеспечения устойчивого развития компании

Москва
ИНФРА-М
2022

ПРОБЛЕМЫ 
СОВЕРШЕНСТВОВАНИЯ 
ФИНАНСОВЫХ МЕТОДОВ 
И МОДЕЛЕЙ ОБЕСПЕЧЕНИЯ 
УСТОЙЧИВОГО РАЗВИТИЯ 
КОМПАНИИ

À.Ñ. ÌÀÊÀÐÎÂ
Å.Â. ÐßÁÎÂÀ
È.Å. ÕÂÎÑÒÎÂÀ

МОНОГРАФИЯ

Макаров А.С.
М15  
Проблемы совершенствования финансовых методов и моделей обеспечения устойчивого развития компании : монография / А.С. Макаров, Е.В. Рябова, И.Е. Хвостова. — Москва : 
ИНФРА-М, 2022. — 175 с. — (Научная мысль). — DOI 10.12737/
mono-graphy_5bd70c6b03ed20.61633745.

ISBN 978-5-16-014625-6 (print)
ISBN 978-5-16-107364-3 (online)

Систематизирован комплекс вопросов теории, методологии и практики формирования финансовой политики фирмы в условиях, связанных 
с обеспечением ее устойчивого развития. Уточнены трактовки ряда понятий, использование которых в качестве теоретической основы позволяет 
определить состав актуальных научно-практических задач совершенствования методик финансового анализа устойчивого развития фирмы. Обобщение содержания эмпирических моделей анализа устойчивого развития 
и эффективности компании, а также результатов их применения в анализе 
факторов формирования финансовой политики современной компании 
позволяют сформулировать рекомендации по совершенствованию политики выплат собственникам и структуры капитала в системе управления 
устойчивым развитием современной компании.
Монография предназначена для широкого круга читателей, включающего научных работников, специалистов-практиков, аспирантов, соискателей и студентов, обучающихся по направлениям «Экономика», «Финансы и кредит», «Менеджмент».
УДК 336(075.4)
ББК 65.261

УДК 336(075.4)
ББК 65.261
 
М15

© Макаров А.С., Рябова Е.В., 
Хвостова И.Е., 2019 
ISBN 978-5-16-014625-6 (print)
ISBN 978-5-16-107364-3 (online)

Р е ц е н з е н т ы: 
Яшина Н.И., доктор экономических наук, профессор, заведующий кафедрой финансов и кредита Национального исследовательского Нижегородского государственного университета имени Н.И. Лобачевского;
Красулина О.Ю., кандидат экономических наук, доцент, заведующий 
кафедрой финансов и кредита Нижегородского института управления 
Российской академии народного хозяйства и государственной службы 
при Президенте Российской Федерации

Введение

Представляемая вниманию заинтересованного читателя книга 
первоначально задумывалась как обобщение научно-исследовательских результатов, опыта их практической апробации и внедрения в нескольких взаимосвязанных областях знаний, выбранных 
в соответствии с приоритетными направлениями научно-исследовательской, учебно-методической и экспертно-консультационной 
работы авторов. Поступая таким образом, мы рассчитывали достичь 
следующей основной цели — продемонстрировать возможности 
применения современного инструментария финансового анализа 
в решении актуальной задачи обоснования, выбора направлений 
и технологий практической реализации стратегии устойчивого развития фирмы. Опираясь на соответствующий набор теоретических 
положений, концепций и принципов современной экономики 
и финансов, обзор которых предполагалось сделать в первой главе, 
представлялось возможным показать преимущества системной организации процесса управления финансами фирмы, основанного 
на использовании научно-обоснованных финансовых методов 
и инструментов в целях формирования, анализа и реализации 
стратегии устойчивого развития. Указанные преимущества, на наш 
взгляд, могли бы быть проиллюстрированы с использованием ряда 
практических примеров.
Однако в процессе работы над книгой, ее первоначальный замысел претерпел некоторую, в отдельных разделах довольно существенную, трансформацию. Мы столкнулись с существенной 
неоднородностью трактовок ряда понятий, образующих терминологическую основу данной книги. В их составе выделяются даже 
такие базовые понятия, как развитие, рост, устойчивое развитие 
(рост) и эффективность, обсуждаемые в специальной литературе 
на макро- и микроэкономическом уровнях. В результате в первой 
главе предпринята попытка систематизации и уточнения сущности 
и взаимосвязей данных терминов. Предлагаемые нами трактовки, 
последовательно раскрываемые в п. 1.1 и 1.2 главы 1, позволили 
по-другому взглянуть на такие, казалось бы, традиционные инструментальные средства, как финансовые модели детерминированного 
факторного анализа устойчивого роста фирмы, состав и взаимосвязи которых обсуждаются в 1.3. В заключение данного параграфа 
нами сформулированы выводы, определяющие содержание наиболее приоритетных научно-практических задач, решение которых 
призвано обеспечить лучшие условия для практического внедрения 
и получения системных результатов использования данных моделей.

Не подлежит сомнению, что формирование, выбор и реализация 
стратегии устойчивого развития фирмы должны учитывать накопленный колоссальный арсенал эмпирических результатов в рассматриваемой области анализа. Их обзор, представленный в 1.4, 
не претендует на полноту, но иллюстрирует ряд противоречий, 
возникающих в связи с определением концепции устойчивого развития современной компании как связанной с реализацией трех 
взаимосвязанных направлений, оцениваемых на основании значений финансово-экономических, природно-экологических и социально-экономических показателей, контроль и регулирование 
которых призваны обеспечить устойчивость функционирования 
и развития фирмы. Оптимизация баланса выбранной совокупности 
критериев указанных трех групп призвана обеспечить повышение 
совокупной эффективности деятельности фирмы.
Выбор в главах 2 и 3 задач формирования политики выплат собственникам и управления структурой капитала компании обусловлен, 
главным образом, наличием обширного теоретического и эмпирического материала, накопленного в исследованиях экономики и финансов фирмы на протяжении значительного периода времени, превышающего 50 лет. Указанные временные рамки представляются 
достаточными для того, чтобы разработанные методические решения 
находили системное применение на практике. Обзор и систематизация соответствующей теоретической и экспериментальной базы 
в выбранных научных областях представляется необходимым для расширения практики ее системного использования в компаниях.
Теоретическая основа политики выплат в главе 2 систематизируется в п. 2.1 во взаимосвязи с типовой структурой финансового механизма взаимодействия фирмы и собственников в составе 
основных традиционных теорий дивидендной политики. Более 
поздние теории и ключевые результаты эмпирических исследований политики выплат компаний, функционирующих на зрелых 
и развивающихся рынках, представлены в 2.2. В сопоставлении 
с другими странами в 2.3 обобщаются наиболее существенные 
особенности политики выплат российских компаний. Отметим, 
что, несмотря на высокую неоднородность выбора характеристик 
дивидендной политики, компании-лидеры российского рынка демонстрируют некоторые признаки следования при формировании 
и изменении политики выплат тем или иным положениям ряда известных теорий. К сожалению, имеющийся эмпирический багаж 
не позволяет обобщить необходимый набор факторов политики 
выплат, которые должны учитываться как элементы современной 
стратегии устойчивого развития компании. Вместе с тем, очевидно, 
что без учета факторов политики выплат устойчивое развитие компании вряд ли возможно.

Похожая логика рассуждений используется в третьей главе. Наличие достаточно большого количества расчетных инструментов 
оценки и оптимизации структуры капитала позволяет надеяться 
на их успешную интеграцию в системе управления устойчивым 
развитием фирмы. Вместе с тем, полученные нами результаты свидетельствуют о том, что многие существующие методики расчета 
оптимальной структуры капитала могут потребовать пересмотра 
в связи с триединством цели стратегии устойчивого развития компании.
В настоящей работе нами выделяются методы и инструменты 
формирования, анализа и реализации финансовой политики, без 
использования которых вряд ли возможно обеспечить устойчивость 
экономического развития, а значит и эффективное функционирование компании. Вместе с тем, детали построения соответствующих 
методик и формулирование рекомендаций по их практическому 
внедрению потребовали дополнительного исследования, и по указанной причине остались за рамками данной книги. Тем не менее, 
мы планируем их публикацию в следующих изданиях.
Книга рекомендуется широкому кругу читателей, в том числе 
научным работникам, специалистам-практикам, занятым в сфере 
устойчивого развития экономики и финансов фирмы, а также аспирантам, соискателям и студентам, обучающимся по направлениям 38.04.01 «Экономика», 38.04.08 «Финансы и кредит» уровня 
«магистратура».

Глава 1
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ РОСТ И РАЗВИТИЕ 
КОМПАНИИ

1.1. РАЗВИТИЕ И РОСТ КАК ЭКОНОМИЧЕСКИЕ КАТЕГОРИИ

Несмотря на то что вопросы экономического развития находятся в научном поле зрения более 50 лет, к настоящему времени 
не выработан единый и согласованный подход к трактовке ряда базовых понятий, таких, в частности, как рост, развитие, устойчивый 
рост (развитие). Проблемы экономического развития в разные годы 
исследовались такими выдающимися учеными, как Дж. Кейнс, 
В. Льюис, К. Маркс, С. Смит, Дж. Стиглиц, М. Торадо, Т. Шульц, 
Й. Шумпетер и др. По мнению М. Торадо и С. Смит, экономика 
развития оформилась в самостоятельную дисциплину в 70-е годы 
XX века. Ярким показателем значимости научных достижений 
в данной области является вручение в 1976 г. Нобелевской премии 
за исследования в области процесса развития В.А. Льюису из Принстонского университета и Т. Шульцу из Университета Чикаго. Существенный вклад в экономику развития внесли А. Сен (получила 
Нобелевскую премию в 1998 г.) и Дж. Стиглиц (Нобелевский лауреат 2001 г.) [56].
Согласно докладу «Глобальная экологическая перспектива — 
развитие окружающей среды», представленному в 2007 г. в рамках 
Программы ООН по окружающей среде, «развитие — это процесс, 
позволяющий людям улучшить условия их жизни. Длительное развитие может быть обеспечено только с помощью рационального 
управления различными ресурсами: финансовыми, материальными, человеческими, социальными и природными»1.
В универсальном словаре-энциклопедии экономическое развитие трактуется как качественное и структурное изменение в экономике, являющееся следствием экономического роста. Факторы, 
стимулирующие экономическое развитие — человеческий, финансовый и имущественный капитал, природные ресурсы, технологии, 
культура — проявляют свое действие в совокупности. Отсутствие 
положительного совокупного влияния названных факторов может 
стать препятствием для экономического развития [34]. Отметим, 
что приведенные выше определения экономического развития 

1 
Глобальная экологическая перспектива — развитие окружающей среды. 
2009. URL: www.unep.org/geo/geo4

раскрывают сущность исследуемого явления и процесса на макроуровне.
Э.М. Коротков отмечает три направления исследования развития: изучение и выделение свойств развивающихся систем; формирование трактовок этой дефиниции; сравнительный анализ объекта развития [28]. В рамках второго подхода встречаются и другие 
определения, некоторые из которых заслуживают отдельного рассмотрения.
С.И. Ожегов определяет развитие как «процесс закономерного 
изменения, перехода из одного состояния в другое, более совершенное; переход от старого качественного состояния к новому, 
от простого к сложному, от низшего к высшему» [43].
О.Е. Кузьмин отмечает, что, с одной стороны, «развитие» для организации рассматривается как изменения, повышающие степень 
организованности системы, а с другой — как выделенную в составе 
предприятия систему, в которой объединены инновационные процессы, ведущие к количественным и качественным изменениям во 
всех функциональных областях предприятия. При этом автор уделяет внимание необходимости наличия в организации обратных 
связей, с помощью которых решаются задачи стратегического 
и тактического управления, запускаются механизмы самоорганизации оперативного управления развитием. Также отмечается, что 
развитие организации имеет циклический характер и имеет соответствующие каждой стадии особенности производственно-хозяйственной, инвестиционной, финансовой и других видов деятельности [33].
По мнению Ю.С. Погорелова, «развитие — многомерный, направленный и неизбежный процесс изменения количественных 
и качественных характеристик функционирования системы. 
При этом данные изменения способствуют формированию 
системы с иными качественными характеристиками» [53]. В качестве системы можно рассматривать государство, регион, отдельно 
взятую территорию, союз, предприятие. У каждой из этих систем 
есть свои ресурсы, обеспечивающие развитие.
По мнению Л.А. Попова, развитие экономической системы сопоставляется с живым организмом, предполагает ее качественное 
усовершенствование и приспособление к окружающей среде [55].
В.Н. Кошельник считает, что развитие включает в себя 
«не только создание и выбор наиболее оптимальных вариантов, 
но и определение последовательности действий». Рассматривая 
развитие как процесс, автор отмечает его подчинение основным 
экономическим законам: синергии, самосохранения, управления 
производством, спроса и предложения [30]. Таким образом, экономическое развитие обусловлено совокупным воздействием данных 

законов на экономические отношения, процессы и другие элементы.
В Приложении 1 представлены характеристики понятия «экономическое развитие» в трактовке указанных выше, а также других авторов. Обращает на себя внимание, что во многих случаях понятие 
экономического развития трактуется не на уровне экономической 
системы, а в контексте ее отдельных элементов — организации, 
предприятия, компании, фирмы. Экономическое развитие компании ассоциируется с непрерывным процессом ее трансформации 
во времени и пространстве. В результате таких преобразований 
должны появляться новые возможности (свойства, качества) хозяйствующего субъекта для улучшения его конкурентных позиций 
на рынке, решения новых задач, противостояния негативным воздействиям факторов внешней и внутренней среды.
Е.В. Раевнева, А.М. Турило, С.В. Святенко подчеркивают, что 
развитие необходимо для достижения поставленных владельцем компании цели. Следовательно, развитие — это естественная или установленная программа по достижению поставленных целей. Данная 
программа имеет определенную последовательность действий, предполагает вариантность и подчиняется своим законам [30].
Некоторые авторы при раскрытии содержания данного термина 
делают акцент лишь на изменении экономических и/или социально-экономических процессов в жизнедеятельности предприятия, 
другие, напротив, считают, что совершенствованию подлежат все 
бизнес-процессы, существующие в организации, в том числе и внутренняя культура.
Во многих работах (Богатырев И.О., Кошельник В.Н., Кузь мин О.Е., Надтока Т., Какунина Г. и др.) отмечается, что развитие 
предприятия происходит под влиянием внутренних и внешних 
факторов. При этом состав данных факторов авторами при раскрытии дефиниции не уточняется [30, 33].
Стоит обратить внимание на определение Р.А.Побережного, 
который отмечает цикличность и спиральность развития компании, что соотносится с концепцией жизненного цикла организации. Аналогичной точки зрения придерживаются О.Е. Кузьмин, 
О.Н. Горбачова [16]. В.Н. Кошельник обосновывает значимость 
институционального и экологического развития бизнеса, выделяя 
их в отдельный объект, дополняя тем самым классификацию видов 
и форм развития.
Несмотря на особенности и различия в трактовках разных авторов, термин «развитие» имеет общие характеристики. Таковыми, 
на наш взгляд, являются: качественное изменение системы под 
воздействием определенных факторов, адаптация к изменениям 
внешнего и внутреннего окружения, непрерывность во времени.

Не менее дискуссионными является вопрос о трактовке понятия 
«экономический рост» и его соотношение с «экономическим развитием». В научной среде экономистов наиболее распространена 
точка зрения, состоящая в том, что экономический рост является 
частным случаем экономического развития, сущность которого, 
в отличие от роста, заключается в необратимости процесса. В то 
же время, в некоторых случаях наблюдается фактическое отождествление рассматриваемых понятий. Так, например, в работе Arndt 
(1989) экономическое развитие определяется как «рост уровня 
жизни большинства людей», измеряемый показателем роста дохода на душу населения [84]. В соотношении с развитием, экономический рост выступает, скорее, как одна или несколько характеристик различных сторон экономического развития, оцениваемых 
по уровню и динамике значений соответствующих показателей.
Заметим, что, по мнению многих ученых, именно понятие роста 
занимает центральное место в воспроизводственном процессе, поскольку на основании его значений определяется уровень развития 
страны, региона, отрасли, предприятия, степень удовлетворения 
потребностей и качество жизни, конкурентоспособность отечественной продукции на мировых рынках [66]. Так А.И. Анчишкин 
считает, что «экономический рост — увеличение производственных 
ресурсов, расширение масштабов производства, рост выпуска продукции и ее потоков, идущих как на текущее непроизводственное 
потребление, так и на пополнение производственных и непроизводственных ресурсов» [8]. Достаточно часто под экономическим 
ростом понимают «увеличение объема производства продукции 
в национальной экономике за определенный период времени (как 
правило, за год)» [44].
Более полное и развернутое определение, раскрывающее содержание и элементы экономического роста, представлено в работе В.А. Мельянцева: «Экономический рост — существенное, 
длительное, относительно устойчивое увеличение уровня реального производства (конечного общественного продукта) в расчете 
на душу населения, а также глубокие и сравнительно быстрые 
изменения в его натуральных, стоимостных, функциональных 
структурах, в материальных, социальных и духовных элементах 
исторически созданных производительных сил, ведущие к увеличению эффективности (совокупной производительности факторов производства), повышению меры интенсивности экономики» [41]. Автор подчеркивает, что экономический рост связан 
с достаточно сложными процессами, охватывающими средства 
и предметы труда, производительные силы, которые изменяются, 
развиваются и совершенствуются во времени, обеспечивая рост 
производства.

Как и в исследованиях экономического развития, экономический рост первоначально рассматривался как категория макроэкономического уровня, позднее появились результаты исследований экономического роста компаний/бизнеса.
В качестве родоначальника исследований экономического роста 
фирмы, на наш взгляд, можно выделить Р. Жибра, который в 1931 г. 
в своей работе «Inegalites Economiques» сделал предположение, что 
ожидаемое приращение размера1 компании пропорционально ее 
текущему размеру:

 
Xt – Xt–1 = Xt–1 ,

где t ~ i.i.d(2), то есть Xt = (1 + t)Xt–1 = X0(1 + 1)  ...  (1 + t).
При достаточно малом временном промежутке между наблюдениями log Xt  log X0 + 1 + ... t, то есть логарифм размера 
компании изменяется вследствие независимых случайных приращений. Gibrat проверил гипотезу на данных французской промышленности 1896–1921 годов и подтвердил полученные теоретические 
результаты [131]. Данный эффект позднее был назван законом пропорционального роста или законом Жибра.
Первоначально данная работа не получила широкого признания 
и только с 50-х годов XX века стали появляться исследования по тестированию предложенной модели в работах Hart and Prais (1956), 
Simon and Bonini (1958), Hymer and Pashigian (1962), Mansfield (1962), 
Simon and Ijiri (1964), Alhadeff, Alhadeff, (1964), Rhoades, Yets (1974), 
Singh and Whittington (1975) Tschoegl (1983), Acs and Armington, 
(2001), Stein, (2002), Santarelli et al. (2007) и др. [127, 27, 51].
Рост компании ассоциируется со значениями тех или иных индикаторов (показателей), рассматриваемых как в частности, так 
и в совокупности. Так, например, Модильяни и Миллер в 1961 году 
определяли рост предприятия как способность делать будущие инвестиции, дающие отдачу, превышающую стоимость капитала. Для 
измерения роста компании они использовали такие показатели, 
как рост продаж, собственного капитала и объема активов [201]. 
Hall (1987), Geroski, Gugler (2004) в качестве показателя роста компании использовали изменение количества сотрудников [130].
Заметим, что многими авторами для измерения экономического роста предлагается использовать финансово-экономические 
критерии (показатели) деятельности компании: Berry (1971); Singh, 
Whittington (1975); Varaiya, Kerin Weeks (1987); Geroski, Machin, 
Walters (1997); Kracaw, Lewellen, Woo (1992); Stuart (2000); Brush, 
Bromiley, Hendrickx (2000); Mateev and Anastasov (2010) [165]. Например, Singh, Whittington (1975) в качестве критерия роста выде
1 
Прокси для размера фирмы выбирается исследователями исходя из экономического смысла.