Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров

Москва
ИНФРА-М
2021

МОДЕЛИРОВАНИЕ 
СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

Ñòðàòåãè÷åñêàÿ îòâåòñòâåííîñòü 
ñîâåòîâ äèðåêòîðîâ

È.Â. ÈÂÀØÊÎÂÑÊÀß
È.Â. ÈÂÀØÊÎÂÑÊÀß

МОНОГРАФИЯ

Ивашковская И.В. 
Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность советов директоров : монография / И.В. Ивашковская. —
Москва : ИНФРА-М, 2021. – 430 с. — (Научная мысль).

ISBN 978-5-16-004090-5 (print)
ISBN 978-5-16-102424-9 (online)
Развитие систем корпоративного управления ставит перед исследователями сложные задачи по преодолению отрыва концепций и методов анализа 
от существенных реальных сдвигов в характере современной экономики. 
В книге предпринята попытка переосмыслить методологические подходы 
к содержанию работы советов директоров. Предлагаемый подход находится 
на стыке проблематики корпоративного управления и корпоративных финансов, которые объединяют общие области и методологию исследований. Автор 
обосновывает собственный взгляд на взаимозависимость создания устойчивого роста стоимости компании и повышения качества исполнения стратегической роли советов директоров, вводя новую интегрированную модель 
управления стоимостью компании, которая нацелена на приращение стоимости для ключевых стейкхолдеров; рассматривая направленные на решение 
данной задачи алгоритм и инструменты измерения эффективности корпоративных стратегий, разрабатываемых советами директоров; анализируя механизмы реализации советами директоров своей растущей стратегической ответственности. Выводы базируются на результатах эмпирических исследований, 
проведенных автором.
Для специалистов-практиков, научных работников, чья профессиональная деятельность связана с корпоративным управлением и корпоративными 
финансами, а также преподавателей, аспирантов и студентов экономических 
вузов и специальностей.

УДК 657.421.32(075.4)
ББК 65.290-86

УДК 657.421.32(075.4)
ББК 65.290-86
 
И24

© Ивашковская И.В., 2009
ISBN 978-5-16-004090-5 (print)
ISBN 978-5-16-102424-9 (online)

И24

Р е ц е н з е н т:
А.Д. Берлин, д-р экон. наук, профессор

Моей семье с признательностью, любовью и восхищением

Оглавление

Предисловие .............................................................................................10

Глава 1. Стратегическая ответственность совета директоров: 
введение в проблему................................................................................15

1.1. Корпоративное управление и деятельность 
совета директоров в контексте жизненного цикла 
организации ........................................................................................15

1.2. От сбалансированной системы 
корпоративного управления к стратегически 
ориентированной системе  ..............................................................30

1.2.1. Свойства сбалансированной системы 
корпоративного управления ....................................................30
1.2.2. Преимущества стратегически ориентированной 
системы корпоративного управления ....................................38

Глава 2. Финансовая модель анализа компании — 
основа  принятия решений советами директоров...........................46

2.1. Финансовые измерения компании: 
ликвидность, риск  и стоимость ....................................................46

2.2. Ограничения бухгалтерской традиции 
финансового анализа компании ....................................................58

2.3. Принципы современного финансового 
анализа компании ..............................................................................63
2.3.1. Принцип экономической прибыли ..............................63
2.3.2. Принцип добавленной стоимости  ...............................77

2.4. Жизненный цикл компании в контексте
ее  подлинной стоимости .................................................................80
2.4.1. Финансовые кризисы компании на разных 
стадиях ее жизненного цикла ..................................................80
2.4.2. Жизненный цикл в контексте 
инвестиционного риска   ...........................................................95

Оглавление

2.5. Финансовая кривая жизненного цикла компании  
и приоритеты советов директоров ................................................99

Глава 3. Интегрированная модель управления 
стоимостью компании ..........................................................................111
3.1. Управление стоимостью компании: 
контур собственников ....................................................................111

3.1.1. Модель управления стоимостью акционерного 
капитала как аналитическая инновация .............................111
3.1.2. Модель управления стоимостью акционерного 
капитала как инновация в менеджменте.............................115
3.1.3. Цикл управления стоимостью 
акционерного капитала ...........................................................120

3.2. Управление стоимостью компании: 
контур нефинансовых стейкхолдеров ........................................125

3.2.1. Нефинансовые стейкхолдеры и максимизация 
стоимости акционерного капитала: точки зрения ............125
3.2.2. Cтейкхолдерский подход к модели фирмы ..............136
Стейкхолдеры как носители социального 
капитала ............................................................................137
Стейкхолдеры как носители интеллектуального 
капитала ............................................................................143

3.2.3. Новая парадигма анализа: добавленная стоимость
для всех стейкхолдеров  ...........................................................147
3.2.4. Создание стоимости для всех стейкхолдеров 
как поток экономических прибылей ....................................150

Глава 4. Cтратегический финансовый анализ 
на основе стоимости для всех стейкхолдеров компании .............164

4.1. Стратегический подход к анализу 
инвестированного капитала  ........................................................164

4.1.1. Введение интеллектуального капитала 
в финансовый анализ ...............................................................164

Моделирование стоимости компании
6 

4.1.2. Стратегический анализ: преодоление 
ограничений учетных политик по долгосрочным 
материальным активам ............................................................181

4.2.  Финансовые измерения корпоративной стратегии  .......193
4.2.1. Точки стратегического разрушения
стоимости компании  ...............................................................193
4.2.2. Коэффициенты стратегической эффективности ....199
4.2.3. Введение измерений стоимости 
для всех стейкхолдеров ............................................................201
4.2.4. Алгоритм финансовой оценки стратегической 
эффективности ..........................................................................205

Глава 5. Моделирование стоимости  и качество 
роста компании ......................................................................................209

5.1. Анализ роста в бухгалтерской модели компании  ...........209

5.1.1. Концепция устойчивого темпа роста ........................209
5.1.2. Модификация бухгалтерской модели
анализа роста..............................................................................212

5.2. Качество роста компании: финансовый подход ...............216
5.2.1. Критерии качества и типы роста компании ............216
5.2.2. Финансовая эффективность роста  ............................219
Вклад роста в стоимость компании ...........................219
Противоречия краткосрочного 
и долгосрочного горизонтов роста ............................227
5.2.3. Матрица качества роста российских компаний ......229

5.3. Устойчивость роста компании: финансовый подход ......239
5.3.1. Устойчивость роста и типы инвестиций ..................239
5.3.2. Рейтинги экономической прибыли: 
опыт исследования на развитых рынках .............................241
5.3.2. Индекс устойчивости роста компании......................245

Глава 6. Система моделей экономической прибыли 
для измерения результатов испoлнения стратегии  ......................254

6.1. Модели добавленной стоимости  .........................................254

Оглавление

6.1.1.Модель экономической добавленной стоимости: 
EVA® ..............................................................................................254
6.1.2. Модель добавленной стоимости потока  
денежных средств: CVA® .........................................................260

6.2. Модели экономической доходности капитала ..................263

6.2.1. Модель внутренней нормы доходности 
компании: CFROITM ..................................................................263
6.2.2. Модель экономической доходности  
инвестированного капитал: CROCI .....................................270

6.3.  Модели экономической прибыли и контроль 
создания стоимости: исследования и результаты ...................271

6.3.1. Экономическая прибыль как фактор формирования рыночной стоимости компании на развитых 
рынках капитала ........................................................................272
6.3.2. Взаимосвязь экономической прибыли 
и рыночной стоимости компании на развивающихся 
рынках капитала  .......................................................................278
6.3.3. Исследование взаимосвязи экономической 
прибыли и рыночной стоимости компаний 
на развивающихся рынках капитала на примере 
телекоммуникационной отрасли ..........................................282
6.3.4. Противоречия методологии исследований 
экономической прибыли .........................................................289

6.4. Экономическая прибыль с учетом ожиданий: 
модель ЕВМTM ...................................................................................294

6.5. Роль моделей экономической прибыли 
в современной корпоративной аналитике ................................297

Глава 7.  Создание стоимости для всех стейкхолдеров: 
стратегический мониторинг и коммуникации 
советов директоров ...............................................................................300

7.1. Элементы системы стратегического мониторинга 
создания стоимости для всех стейкхолдеров ...........................300

Моделирование стоимости компании
8 

7.2.  Модели информации о компании: 
дилемма трансформации ...............................................................303

7.2.1. Ограничения модели, построенной 
на бухгалтерской прибыли .....................................................303
7.2.2. Расширения моделей информации о компании: 
этапы и результаты  ..................................................................307

7.3. Модель стратегической отчетности о стоимости 
для всех стейкхолдеров компании ..............................................321

7.3.1. Принципы и элементы модели ....................................321
7.3.2. Финансовые отчеты о стоимости  для всех 
стейкхолдеров компании.........................................................323
Метод экономической прибыли ..................................323
Метод  капитализации интеллектуального 
капитала ............................................................................329
7.3.3. Нефинансовый отчет о стоимости для всех 
стейкхолдеров ............................................................................333
Метод платформы стоимости ......................................333
Метод сегментов стоимости .........................................335
Заключение. Зона стратегической ответственности 
директоров ..............................................................................................341
Библиографический список ...............................................................348
Приложения ............................................................................................377
Приложение A1. Экономическая прибыль для выборки 
российских компаний ..........................................378
Приложение A2. Расчет средневзвешенной ставки затрат 
на капитал для выборки 
российских компаний ..........................................391
Приложение А3. Исследования взаимосвязи 
экономической прибыли и стоимости 
компании на базе данных по развитым рынкам 
капитала:  более низкая объясняющая 
способность экономической прибыли  ............405

Оглавление

Приложение А4. Исследования взаимосвязи экономической 
прибыли и рыночной стоимости компаний 
на базе данных по развитым рынкам капитала: 
более высокая объясняющая способность 
экономической прибыли  ....................................412
Приложение А5. Исследования взаимосвязи экономической 
прибыли и рыночной стоимости компаний 
на базе данных по развивающимся рынкам 
капитала ...................................................................417
Приложение А6. Результаты оценки взаимосвязи 
экономической прибыли и рыночной 
стоимости телекоммуникационных 
компаний в странах с развивающимися 
рынками капитала  ................................................423

Мировой финансовый кризис стал катализатором новой волны 
экономических дискуссий. В центре дискуссий — будущее рынков 
капитала, вопросы адекватности системы корпоративного управления глобальной природе современных финансовых рынков, трансформирующихся экономик, профилям растущих рисков. Однако 
серьезное отставание теории и практики анализа компании, процессов создания стоимости и корпоративного управления сложилось 
задолго до глобальных кризисных потрясений. Новые условия для 
развития конкурентоспособных бизнес-моделей диктуют необходимость преодоления отрыва концепций и методов анализа от существенных реальных сдвигов в характере экономики. 
В корпоративном управлении длительное время доминировал 
формальный подход к пониманию вклада совета директоров, сфокусированный на правилах и процедурной стороне его деятельности. 
Не решена проблема вклада корпоративных директоров в достижение высоких устойчивых результатов компаниями. Корпоративные скандалы начала XXI в. стали первым сигналом потребности в 
существенных переменах. Глобальный финансовый кризис привел 
к безотлагательной необходимости повышения качества корпоративного управления. Развитие систем корпоративного управления 
в странах с переходной экономикой и незрелыми рынками капитала 
ставит более сложные задачи перед исследователями, так как стартовые условия формирования корпоративных процессов имеют 
существенные отличия. 
В меняющейся конфигурации проблемного поля корпоративного управления необходимо выделить методологические вопросы 
стратегической ответственности советов директоров. Решение этой 
задачи требует концептуальных прорывов в понимании механизмов 

Предисловие