Производные финансовые инструменты

ПРОИЗВОДНЫЕ 
ФИНАНСОВЫЕ 
ИНСТРУМЕНТЫ

Рекомендовано УМО вузов России
по образованию в области финансов,
учета и мировой экономики в качестве 
учебника для студентов высших учебных заведений,
обучающихся по направлению подготовки
38.03.01 «Экономика»

Москва
ИНФРА-М
2021

УЧЕБНИК

В.А. ГАЛАНОВ

2-е издание, переработанное и дополненное

УДК 336.7(075.8)
ББК 65.26я73
 
Г15

Галанов В.А.
Производные финансовые инструменты : учебник / В.А. Галанов. — 2-е изд, перераб. и доп. — Москва : ИНФРА-М, 2021. — 221 с. — 
(Высшее образование: Бакалавриат). — DOI 10.12737/21804.

ISBN 978-5-16-012272-4 (print)
ISBN 978-5-16-105154-2 (online)
Учебник освещает все темы стандарта курса «Производные финансовые инструменты»: понятие и классификации производных финансовых инструментов, рынок фьючерсных контрактов, биржевые опционы 
и торговля ими, рынки таких небиржевых производных инструментов, 
как своп-контракты, многопериодные опционы и кредитные свопы.
Для студентов и аспирантов, бакалавров и магистров, обучающихся 
по экономическим и финансовым направлениям подготовки. 
Учебник может быть полезен для всех участников финансового рынка, интересующихся вопросами торговли производными финансовыми 
инструментами.

УДК 336.7(075.8)
ББК 65.26я73

Г15

ISBN 978-5-16-012272-4 (print)
ISBN 978-5-16-105154-2 (online)
© Галанов В.А., 2011
© Галанов В.А., с изменениями, 2017

Р е ц е н з е н т ы:
А.И. Буренин, д-р экон. наук, профессор, зав. кафедрой МГИМО(У) 
МИД России;
Н.И. Берзон, д-р экон. наук, профессор ГУ—ВШЭ;
Б.В. Сребник, канд. экон. наук, профессор Финансового 
университета

ВВЕДЕНИЕ

Первое издание учебника является полностью переработанным вариантом предыдущего учебника автора, который назывался 
«Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, 
свопы» и был издан в 2002 г. Переработка была произведена в двух 
направлениях. Во-первых, часть материала существенно сокращена, прежде всего фактического, который достаточно быстро устаревает. Сокращены также описания опционных стратегий — они 
требуют много места, а в читаемых в вузах учебных курсах они все 
равно почти не рассматриваются из-за недостатка учебного времени. 
Сокращение учебных текстов необходимо было сделать и в силу 
возможно большего приближения материала учебника к тому материалу, который обычно дается студенту по данному курсу. В этом 
смысле данный учебник играет роль своего рода расширенного  курса 
лекций.
Во-вторых, оставшийся материал полностью переработан по 
сути — углублены его теоретические основы, сделаны более строгие 
выводы и даны новые определения, выстроены новая последовательность и логика изложения.
При подготовке второго издания настоящего учебника совершенствование материала имело три основных направления: 1) уточнение теоретических аспектов производных финансовых инструментов; 2) коррекция содержания работы в соответствии с последними 
изменениями в нормативной базе по вопросам рынка производных финансовых инструментов; 3) доработка практических аспектов учебного материала согласно требованиям постоянно развивающихся федеральных государственных образовательных стандартов 
высшего образования в сфере бакалавриата и магистратуры.
Обычно вопросы производных финансовых инструментов рассматриваются преимущественно с точки зрения их ценообразования 
(прогнозирования цен и рисков), которое является не вполне очевидным и понятным, если не ясны сама теория производных инструментов и рыночные механизмы, которые составляют суть этих инструментов. Поэтому в данном учебнике упор сделан именно на 
понимание сущности производных инструментов в их существующем многообразии, специфики механизмов и особенностей применения на рынке. 
В качестве небольшого предварительного замечания по данному 
курсу выделим актуальную для спекулятивных финансовых рынков 
проблему соотнесения учебной теории и практики. Часто приходится 

сталкиваться с двумя типами заблуждений относительно данного 
(и подобных) учебного курса:
 
• в вузе научат тому, как играть на бирже, т.е. в данном случае 
на рынке фьючерсов или иных производных инструментов;
 
• в вузе дают знание такой теории, которая гарантирует выигрыш 
в торговле ценными бумагами или производными инструментами (или помогает «стать миллионером»).
На самом деле техническая основа игры на бирже — столь же проста, как покупка любого массового товара в магазине. Иначе говоря, 
клиенту рынка (частному торговцу) достаточно знать небольшое 
число правил работы на рынке, которые он может получить от коллеги, от брокера, на бесплатных курсах для трейдеров. Клиенту рынка теория рынка производных инструментов также не нужна, как ему 
не нужна никакая теория для покупки колбасы. (Обычно в основе 
краткосрочного обучения клиентов для фьючерсного или фондового рынка лежит изучение основ технического анализа.)
На самом деле в вузе учат основам профессиональной работы 
на финансовом рынке в самых разных качествах его профессиональных участников. Это обучение людей, которые, возможно, будут работать на данном рынке или как профессиональные торговцы, или 
как его профессиональные служащие.
Однако необходимо иметь в виду, что никакая научная теория 
не гарантирует выигрыша на любом спекулятивном рынке подобно 
тому, как отличное знание автомобиля и правил движения еще не гарантирует того, что водитель не попадет в аварию. Отсутствие таких 
«гарантий» вытекает из: 
 
• случайного характера процесса ценообразования на любые финансовые активы в силу их фиктивности;
 
• того, что на рынке сталкиваются позиции покупателя и продавца актива, и здесь возникает вопрос в ином аспекте этой же 
проблемы в силу того, что неизвестно, а кому следует гарантировать выигрыш — продавцу или покупателю? Выигрыш покупателя есть проигрыш продавца и наоборот. Нельзя гарантировать выигрыш лишь одной стороне любого инструмента, ибо 
тогда вторая сторона заведомо уйдет с рынка. Теории неизвестно, чья позиция на рынке окажется выигрышной. 
На любых спекулятивных рынках, к которым относятся и финансовые рынки, риску, т.е. возможным будущим потерям, всегда сопутствует и фактор везения. Успех (выигрыш) на рынке производных финансовых инструментов является одновременно результатом 
и знания, и везения, и искусства торговать, и интуиции, и многих 
иных вещей, которым просто невозможно научиться, подобно тому, 
как можно научить человека рисовать картины, но нельзя научить 
тому, как стать Айвазовским. 

Поскольку все перечисленное часто трудно достижимо, не следует забывать о том, что успех на любом спекулятивном рынке частенько достигается путем применения незаконных методов торговли, суть которых сводится к управлению движением цен или 
знанию направления движения этих цен (инсайдерство, манипулирование ценами и др.). Как правило, все эти способы выигрыша 
на рынке запрещены и преследуются по закону. Но, как время от времени показывают разоблачения на самых известных спекулятивных 
рынках, соблазн ими воспользоваться очень велик. С позиций всех 
остальных участников торговли главное в этом случае состоит в том, 
что от этого страдает их вера в честность спекулятивных игр. 
Последнее связанное с этим замечание состоит в том, что сказанное важно и для понимания роли преподавателя: как и торговец 
на рынке, он всегда только любитель, а вовсе не практик рынка, 
поскольку большую часть времени он тратит на свою профессиональную работу — преподавание, а не на игру на рынке. Он — практик 
преподавания, а не практик рынка акций, фьючерсов или опционов.
Теория (в смысле материала обучения) — концентрированная 
форма предшествующего практического опыта человека в той или 
иной сфере его профессиональной деятельности, включая и рыночную. Человек не может и не должен каждый раз все изобретать заново, а должен обучиться тому, что уже достигнуто. В этом смысле 
для умного участника рынка нет ничего более практичного, чем хорошая теория. Тогда он может двигаться еще дальше в своей практике. Иначе говоря, более подготовленный участник рынка, конечно, 
вправе рассчитывать на больший успех по сравнению с менее подготовленным торговцем. В этом смысле здесь вполне применим афоризм известного английского философа Ф. Бэкона: «Знание — сила». 
В результате изучения рынка производных финансовых инструментов (ПФИ) студент, приложивший необходимые усилия под руководством преподавательского состава, должен:
знать
 
• предмет, цели и задачи дисциплины по рынку ПФИ; 
 
• положения и теоретические основы конструирования ПФИ; 
 
• понятийный и категориальный аппарат фьючерсного и опционного рынков, а также рынка своп-контрактов; 
 
• методологические принципы данной дисциплины; 
 
• профессиональные требования к работе профессиональных и непрофессиональных участников рынка ПФИ; 
 
• взгляды и подходы разных участников рынка к совершению 
операций с ПФИ; 
 
• современные представления о месте рынка ПФИ среди других 
финансовых и товарных рынков; 
 
• историю, логику и тенденции развития рынка ПФИ;

уметь 

• обобщать и систематизировать информацию по рынку ПФИ 
в целом и по его отдельному инструменту; 

• идентифицировать и классифицировать риски, с которыми приходится сталкиваться участнику рынка; 

• анализировать и интерпретировать данные торговли по рынку 
ПФИ; 

• разрабатывать и осуществлять разнообразные стратегии торговли 
с производными инструментами; 

• решать задачи, связанные с прогнозированием цены производного инструмента, с определением затрат на проведение операций на рынке, с оценкой авансируемого капитала; 

• применять полученные знания к ситуациям, складывающимся 
на рынке ПФИ и вокруг него на иных финансовых рынках; 

• использовать полученные знания о биржевых и небиржевых 
производных инструментах; 

• грамотно ориентироваться среди производных инструментов 
и их рынков; 

• выбирать необходимые и подходящие методы прогнозирования 
цен и торговые стратегии для реализации поставленных трейдером задач; 

• давать самостоятельную оценку принятым целевым решениям 
и полученным от их реализации результатам денежного и неденежного характера;
владеть 

• математическими и статистическими методами прогнозирования цены ПФИ; 

• современными технологиями торговли на рынке ПФИ; 
• спецификой осуществления торговых операций спекулятивного 
характера и операций хеджирования; 

• способностью системного анализа и оценки открытых позиций 
на рынке; 

• навыками поиска информации, необходимой для прогнозирования цен производных инструментов как на российском, так 
и на мировом рынке ПФИ; 

• навыками работы с учебной и научной литературой по рынку ПФИ 
во взаимосвязи с рынками ценных бумаг и валютным рынком; 

• навыками разрешения проблем, возникающих в ходе выбора торговых стратегий, недостатка или избыточности имеющейся информации о рынке, конструирования новых производных инструментов.
Думается, что самым главным научно-практическим навыком, 
который в итоге обучения должен выработать в себе учащийся как 
будущий участник рынка производных финансовых инструментов, 
станет его умение думать (рассуждать), чтобы принимать обоснованные решения на рынке, а не только знания сами по себе.

Глава 1.
Общее ПРеДСТавлеНИе О ПРОИзвОДНых 
фИНаНСОвых ИНСТРумеНТах

1.1.
ОСНОвНые ПРеДваРИТелЬНые ПОНЯТИЯ

Производный финансовый инструмент — инструмент рынка, 
который позволяет получать краткосрочную разницу в ценах по какому-либо активу, минуя процесс поставки этого актива. 
Поясним понятия, используемые в приведенном определении.
1. Инструмент рынка — двойственное понятие, так как может 
означать: 1) юридический инструмент; 2) рыночную конструкцию, 
которая представляет собой единство юридического инструмента 
и набора «механизмов» работы с ним на рынке.
Инструменты рынка имеют две основные юридические формы 
существования:
1) форма договора. В настоящее время это единственная форма 
существования ПФИ по закону. Договор представляет собой сделку, 
у которой имеются две стороны, каждая из которых несет соответствующую обязанность перед противоположной стороной.
В российской практике договор, лежащий в основе ПФИ, обычно 
называется контрактом. Это позволяет участникам рынка по самому 
названию «договор» сразу понять, что речь идет о рынке ПФИ, а не 
об обычном товарном рынке или рынке ценных бумаг. 
На рынке ПФИ договор обычно имеет бездокументарную форму 
фиксации обязательств сторон, т.е. в письменной форме он практически не используется, но это все равно не означает, что юридически 
он заключается в устной форме;
2) форма ценной бумаги. Ценная бумага представляет собой единство имущественного права и ее вещественного (материального) 
носителя. Ее основными видами являются акции, облигации, векселя, опционные ценные бумаги и др.
Форма ценной бумаги может быть характерна лишь для рыночных активов, торгуемых на рынке ПФИ, но сами ПФИ в форме, 
неотличимой от ценной бумаги, по российскому законодательству 
не существуют.
2. Краткосрочная разница в ценах — нефиксируемая и случайная 
разница в ценах по рыночному активу.
На рынке возможны еще два типа разниц в ценах:
1) заранее фиксируемая неслучайная разница. Обычно существует 
в виде торговой наценки в случае операции РЕПО, валютных свопов 
и др. В этом случае известен и получатель разницы и ее величина; 
2) нефиксируемая закономерно-случайная разница. Характерна для 
некоторого объективного процесса повышения или снижения цены 

товара. Например, цена акции имеет тенденцию к росту, и потому 
инвестор обычно рассчитывает на прирост цены акции за длительные сроки владения акцией. В этом случае известен получатель разницы, но ее величина все-таки заранее неизвестна. 
Краткосрочная разница обычно рассматривается как ис точник 
спекулятивного дохода для того участника рынка, который ее получает в виде дохода. Но на рынке ПФИ эта разница имеет сле дующую 
специфику:
 
• во-первых, она имеет совершенно случайный характер — иначе 
говоря, на момент заключения договора ПФИ полностью неизвестны не только размеры разницы в ценах, но и то, какая сторона договора (покупатель или продавец актива) получит экономическую выгоду, а какая — понесет убыток в том же размере. 
Данный вид специфики имеет следующее следствие. Случайный 
характер изменения цены актива ПФИ означает, что в качестве 
самих активов, лежащих в основе производного ин струмента, 
могут выступать только такие рыночные активы, цены на которые 
колеблются в каждый момент времени случайным образом;
 
• во-вторых, только на данном рынке спекулятивный доход существует, так сказать, в чистом виде, т.е. обособленно от других денежных доходов (сумм) в силу того, что для его получения не требуется совершение каких-либо дополнительных рыночных сделок. Например, для получения спекулятивного дохода по акции 
ее сначала необходимо купить, а затем продать по более высокой 
цене. На рынке ПФИ такой же спекулятивный доход по той же 
самой ак ции можно получить без самих актов купли и последующей продажи этой акции;
 
• в-третьих, специфика использования разницы в ценах. Она 
не заложена в самом механизме ПФИ, а значит, может использоваться ее получателем по его собственному усмотрению. 
Из того факта, что доход, получаемый на рынке ПФИ, представляет собой чисто спекулятивный доход, вовсе не следует автоматический вывод о том, что рынок ПФИ есть просто спекулятивный рынок, а сам ПФИ — исключительно инструмент спекуляции. Из того, 
что на рынке акций совершаются бесконечные спекулятивные операции, никто не делает аналогичного вывода, что акция — исключительно инструмент спекуляции, а фондовый рынок — рынок для 
спекулянтов. Экономическое назначение акции двойственно: с одной 
сто роны, она представляет собой специфический инструмент (или 
объект) инвестирования свободного (ссудного) капитала, а с другой 
стороны — рыноч ный механизм объединения (централизации) частных капиталов в крупный, который составляет основу современного 
материального (и не только) производства. Спекулятивность акции — 
лишь присущая ей форма реализации ее экономического назначения.

Представление о спекулятивности ПФИ возникает в том случае, 
если рассматривать данный рынок обособленно от рынка в целом 
или обособленно от рынков всех остальных товаров, ценных бумаг 
и иных торгуемых активов. С позиций взаимосвязи рынка ПФИ 
с остальными рынками отметим, что получаемая на данном рынке 
разница в ценах имеет общеэкономическое назначение, которая называется хеджированием. Хеджирование является важнейшим инструментом защиты любого участника рынка от рыночных рисков, 
связанных с неблагоприятными для него изменениями цен, тарифов, 
процентных ставок, валютных курсов, невыполнения долговых обязательств и т.п. Это свойство является следствием того, что разница 
в ценах имеет, как отмечалось выше, обособленную (самостоятельную) форму существования, а потому ее положительная величина 
может быть свободно (как принято говорить, легко) использована 
получившим ее участником рынка для компенсации своих убытков 
на других рынках. 
Погоня за этой разницей — механизм прогнозного рыночного 
ценообразования на товары и услуги, а свобода в ее использовании 
отвечает ключевым целям капитала — его возрастания и сохранения.
Краткосрочный характер разницы в ценах объясняется тем, что 
на длительные временные сроки игра на ценах внутренне противоречит самой себе — «игра» на долгие сроки уже не спекуляция, а инвестирование. Если бы большая часть рыночных сделок заключалась на длительные сроки, то современный рынок потерял бы свою 
ликвидность, а значит, и привлекательность для торговцев, что неизбежно привело бы к возникновению проблемы истинности рыночной цены, которая достигается исключительно за счет массовости сделок.
3. Актив ПФИ. Поскольку смысл ПФИ — получение «чистой» 
разницы в ценах, сам вид актива, на который заключаются договоры ПФИ, совершенно безразличен. Торговцу нужна ведь разница 
в ценах, а не сам актив. Из этого вытекают два важных следствия.
С одной стороны, состав активов может быть самым широким, 
а не ограничиваться лишь каким-то его специфическим типом, как 
это имеет место на каждом финансовом или товарном рынке. В этом 
смысле рынок ПФИ — рынок теоретически всех существующих 
товаров (активов). Рынок ПФИ в этом своем качестве — рынок всех 
«рынков». Нет такого товарного или финансового рынка, параллельно которому не существовал бы и рынок ПФИ на соответствующие товары.
С другой стороны, активом ПФИ может быть не только реальный (вещественный) актив, но и совершенно фиктивный (мнимый, 
искусственный) актив, который не может существовать в качестве 

предмета купли-продажи нигде, кроме как на рынке ПФИ. Участнику рынка ПФИ нужна разница в ценах, а потому, «придумав» цену, 
можно снова получать эту разницу. Классический пример такого 
рода разницы — это разница в индексах цен на любые товары. Для 
этого сам индекс получает форму торгуемого товара (актива) и соответствующий вид «разницы в ценах» становится денежной реальностью.
4. Поставка и беспоставочность ПФИ. Под поставкой в данном 
случае понимается процесс отчуждения (передачи) актива (как предмета договора) одним его собственником другому (или од ним участником рынка другому). Беспоставочность ПФИ означает, что его 
непосредственной экономической целью является получение разницы в ценах, а не непосредственно купля-продажа самого предмета договора.
По своей сути ПФИ — беспоставочный инструмент, т.е. инструмент, который подразумевает, что стороны договора, как прави ло, 
реально ничего не продают и не покупают. Они берут (или могут 
брать) на себя соответствующие обязатель ства по поставкам, но не 
доводят их до исполнения, а осуществляют их взаимозачет. 
Однако беспоставочность ПФИ не абсолютна, если речь идет 
о реальных товарах. В разрешенных случаях реальная поставка товара по ПФИ возможна, если это необходимо в ин тересах участников этого рынка. Тем не менее, поставка является исключением, 
а не правилом данного рынка. В некоторых случаях поставка может 
рассматриваться как дополнительное звено, усиливающее связь 
между рынком ПФИ и рынком соответствующего товара.
Другие специфические черты ПФИ. 
ПФИ — финансовый инструмент. Раз процесс поставки отсутствует (внутренне не характерен) в ПФИ, следовательно, последний 
превращается в инструмент чисто денежных расчетов однонаправленного типа, т.е. когда один участник рынка уплачивает противоположному участнику денежную сумму, равную разнице в ценах по 
активу за какой-то промежуток времени. В результате на рынке ПФИ 
имеют место чисто финансовые процессы — перераспределение денежных капиталов между участниками данного рынка. Поэтому и 
сам ПФИ как инструмент рынка является чисто финансовым инструментом. 
ПФИ — результат финансового инжиниринга. В отличие от многих 
других инструментов рынка производные финансовые инструменты 
представляют собой, как правило, результат профессиональной деятельности биржевых структур, банков и финансовых компаний, нацеленной на удовлетворение специфических запросов своих клиентов на финансовом рынке.