Методология финансовых исследований

Методология 
финансовых 

исследований

Москва 

ВУЗОВСКИЙ УЧЕБНИК 

ИНФРА-М 

201УЧЕБНОЕ пОСОБИЕ

е.а. федорова, е.в. гиленко

УДК 
330.11(075.8)

ББК 
65.05

 
Ф33

Федорова Е.А., Гиленко Е.В.
Методология финансовых исследований : учеб. пособие / Е.А. Федо
рова, Е.В. Гиленко. – М. : Вузовский учебник: ИНФРА-М, 2019. — 281 с. 

ISBN 978-5-9558-0526-9 (Вузовский учебник)
ISBN 978-5-16-012252-6 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-105135-1 (ИНФРА-М, online)
Книга представляет собой базовый учебник по дисциплинам «НИС» (На
учно-исследовательский семинар) и «Методология финансовых исследований». представленный в ней материал прошел апробацию в процессе преподавания авторами этого курса в ведущих российских вузах и формирует 
следующие компетенции: владение методологией теоретических и эмпирических исследований; способность выявлять эмпирические закономерности, 
взаимосвязи и взаимозависимости, возникающие в корпоративных финансах и на отраслевых рынках.

В учебное пособие включены практические задания для самостоятельной 

работы к каждой главе, весь  материал пошагово объясняется на конкретных 
экономических примерах, реализованных в пакетах R и EViews.

Изучение учебного пособия поможет написать статью в соответствии 

с требованиями журналов Scopus и Web of Science. 

Учебное пособие предназначено для бакалавров, магистров, слушателей 

программ МВА, аспирантов и преподавателей экономических вузов, практических специалистов.

Ф33

© Вузовский учебник, 2016
ISBN 978-5-9558-0526-9 (Вузовский учебник)
ISBN 978-5-16-012252-6 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-105135-1 (ИНФРА-М, online)

Р е ц е н з е н т ы :
Б.Б. Демешев, ст. преподаватель кафедры математической экономики 

и эконометрики, департамент прикладной экономики, НИУ ВШЭ; 

В.Ю. Кононова, канд. экон. наук, доц., зам. зав. кафедрой экономики 

Высшей школы бизнеса МГУ им. М.В. Ломоносова

А в т о р ы :
Е.А. Федорова, д-р экон. наук, профессор департамента корпоративных 

финансов и корпоративного управления Финансового университета при правительстве РФ;

Е.В. Гиленко, канд. экон. наук, доцент кафедры государственного и муни
ципального управления Высшей Школы Менеджмента, СпбГУ

УДК
330.11(075.8)

ББК
65.05

Материалы, отмеченные знаком 
, 

доступны в электронно-библиотечной системе Znanium.com

Глава 1
МетодолоГия проведения 
эМпирических финансовых 
исследований

Ключевые слова: этапы проведения финансовых исследований, по
становка задачи, мотивация, гипотезы, методология исследования, 
эмпирическая база, результаты, дискуссия.

В данной главе детально рассматриваются методологические ас
пекты построения современного эмпирического исследования в области финансов, а также обсуждаются особенности используемых 
при этом прикладных программных статистических пакетов.

1.1
Методологические особенности проведения исследований 
в области финансов

В этом параграфе мы подробно остановимся на различных мето
дологических аспектах построения исследования, начиная с выбора 
и обоснования актуальности темы и заканчивая вопросами проведения конкретных расчетов и их интерпретации.

1.1.1 финансовые исследования: сущность и виды

Исследованию теоретических проблем развития финансов, вы
яснению их экономической сущности посвятили свое внимание 
многие ведущие отечественные и зарубежные ученые-экономисты. 
Однако многие вопросы, связанные с построением и проведением 
исследований в области финансов, недостаточно освещены еще и 
сегодня.

Финансовые исследования — это исследовательские работы, так 

или иначе относящиеся к рынку финансов. В отечественной литературе1 чаще всего под финансами подразумевается система денежных 
отношений в обществе по поводу образования и использования централизованных и децентрализованных фондов денежных средств 
в рамках распределения и перераспределения валового национального продукта и национального дохода для решения экономических, 
социальных и политических задач государства.

1
Финансы и кредит: учебник для студ. учреждений сред. проф. образова
ния / Л.В. Перекрестова, Н.М. Романенко, С.П. Сазонов. 8-е изд., перераб. 
и доп. М.: Академия, 2012. 336 с.

В западной научной и учебной литературе общих определений 

финансов обычно не дают, финансы трактуются довольно широко. 
Обычно просто конкретизируется, о каких финансах идет речь: государственных (публичных), корпоративных или личных.

Под государственными (публичными) финансами (англ. public 

finance) понимают процесс и механизм формирования и использования государственных ресурсов, баланса доходов и расходов, а также соответствующие методы контроля. Под корпоративными финансами (англ. corporate finance) понимают денежные отношения, связанные с формированием и распределением денежных доходов и 
накоплений и их использованием на различные цели (например, на 
выполнение обязательств перед финансово-банковской системой, 
финансирование затрат, выплаты дивидендов по акциям, арендной 
платы и т.д.).

Под теорией финансов подразумевается совокупность теорий 

арбитражного ценообразования, структуры капитала, портфельная теория, теория ценообразования финансовых активов, опционов и другие теории, разработанные Г. Марковицем, У. Шарпом, 
Р. Мертоном, Ф. Модильяни, М. Миллером, Дж. Тобином, A. Блэком и др.

В данном учебном пособии под финансами и, соответственно, 

областью финансовых исследований мы будем подразумевать финансы организаций (или корпоративные финансы) и финансовые 
рынки.

В общем виде научные исследования можно разделить на теоре
тические и эмпирические. В этом подпараграфе мы будем рассматривать подходы, которые скорее относятся к сфере эмпирических 
финансов и являются общепринятыми в мировой науке.

Итогом научного исследования является печатный труд, и чаще 

всего он выражается в виде публикации научной статьи с результатами данного исследования. Статья может быть опубликована в интернете для общественного ознакомления и обсуждения или в профессиональном научном журнале.

Самыми значимыми для современной научной общественности 

являются научные статьи в журналах, индексируемых в глобальных 
базах Scopus и Web of Science. Поэтому здесь мы сосредоточимся на 
тех этапах научного исследования, которые должны быть обязательно отражены в статье для того, чтобы ее взяли для рецензирования 
в современный международный журнал по экономике. Соответствующие требования уже четко сформировались в современной мировой науке, и все ученые в той или иной степени обязаны их придерживаться (табл. 1.1)1.

1
См. веб-сайты журналов в систеие Elsevier.

Таблица 1.1

Требования к структуре статьи в ведущих мировых журналах, индексируемых в Scopus и Web of Science

Название журнала
Импакт-фактор

(5-летний)

Требования к построению статьи

JOURNAL OF BANKING 

& FINANCE

(http://www.journals.elsevier.

com/journal-of-banking-and
finance)

1,922
Introduction

State the objectives of the work and provide an adequate background, 

avoiding a detailed literature survey or a summary of the results.

Material and methods

Provide sufficient detail to allow the work to be reproduced. Methods 

already published should be indicated by a reference: only relevant 

modifications should be described.

Theory/calculation

A Theory section should extend, not repeat, the background to the article 

already dealt with in the Introduction and lay the foundation for further 

work. In contrast, a Calculation section represents a practical development 

from a theoretical basis.

Results

Results should be clear and concise.

Conclusions

The main conclusions of the study may be presented in a short 

Conclusions section, which may stand alone or form a subsection of a 

Discussion or Results and Discussion section

JOURNAL OF 

CORPORATE FINANCE

(http://www.elsevier.com/

journals/journal-of-corporate
finance)

1,770
Introduction

State the objectives of the work and provide an adequate background, 

avoiding a detailed literature survey or a summary of the results.

Material and methods

Provide sufficient detail to allow the work to be reproduced. Methods 

already published should be indicated by a reference: only relevant 

modifications should be described.

Название журнала
Импакт-фактор

(5-летний)

Требования к построению статьи

Results

Results should be clear and concise.

Discussion

This should explore the significance of the results of the work, not repeat 

them. A combined Results and Discussion section is often appropriate. 

Avoid extensive citations and discussion of published literature.

Conclusions

The main conclusions of the study may be presented in a short 

Conclusions section, which may stand alone or form a subsection of a 

Discussion or Results and Discussion section.

FINANCE RESEARCH 

LETTERS

© http://www.elsevier.com/

journals/finance-research
letters

0,659
Introduction

State the objectives of the work and provide an adequate background, 

avoiding a detailed literature survey or a summary of the results.

Results

Results should be clear and concise.

Discussion

This should explore the significance of the results of the work, not repeat 

them. A combined Results and Discussion section is often appropriate. 

Avoid extensive citations and discussion of published literature.

Conclusions

The main conclusions of the study may be presented in a short 

Conclusions section, which may stand alone or form a subsection of a 

Discussion or Results and Discussion section.

Окончание табл. 1.1

Отметим еще раз: чтобы статья была принята на рецензирование 

(само рецензирование оплачивается отдельно)1, ваше исследование 
должно быть построено по определенной схеме, отраженной в требованиях соответствующего журнала. Таким образом, вне зависимости от уровня западного журнала направляемая в него статья должна 
иметь следующую структуру:

1. Введение (актуальность темы, мотивация и научная новизна, 

цель исследования).

2. Обзор литературы
3. Гипотезы исследования.
4. Методология исследования.
5. Описание эмпирических данных и результатов исследования.
6. Дискуссия (обсуждение результатов исследования).
7. Выводы и рекомендации.
Эти разделы могут меняться и добавляться, но не принципиально, 

например дискуссия и результаты исследования могут быть объединены в одну секцию и т.д. Некоторые отечественные журналы, которые намереваются индексироваться в Scopus, пытаются внедрить эти 
же требования к структуре статей. Например, условия публикации 
некоторых российских журналов ВАК включают в себя подобные 
требования. Ниже представлен пример аннотации статьи, выложенной на веб-сайте журнала в разделе «Условия публикации и правила 
направления статей».

аннотация
Предмет/тема. В связи с кризисными явлениями в мировой эконо
мике проблема создания эффективной системы управления инвестиционной деятельностью на разных уровнях экономики (федеральном, 
региональном, муниципальном) приобрела в последнее время еще большую актуальность.

Цели/задачи
<…>
Методология. В настоящей работе с помощью эконометрических 

методов проанализированы различные аспекты инвестиционной деятельности в регионах, определены наиболее эффективные системы 
управления инвестиционной деятельностью на уровне регионов, проведен их бенчмаркинг.

результаты
<…>

1
Необходимо заметить, что заплаченный взнос не гарантирует даже полу
чение развернутой рецензии. В отличие от отечественных журналов с низким 
импакт-фактором, в западных журналах вы платите только за то, чтобы вашу 
статью открыли и высказали общее мнение. Например, что «статья не соответствует требованиям журнала и предлагается направить ее в другой журнал». 
Деньги при этом не возвращаются.

(обсуждение/применение, при наличии и необходимости)
<…>
Выводы/значимость. Сделан вывод о том, что в условиях финансо
вого кризиса проектное финансирование, позволяющее разделять риски между множеством участников инвестиционного проекта, а также 
использовать государственные гарантии, является наиболее жизнеспособной схемой привлечения финансовых ресурсов под выполнение инвестиционных проектов.

Несмотря на то что требования к публикации и в отечественных 

журналах могут соответствовать общепринятым мировым подходам. 
это не значит, что любая статья, которая построена таким образом, 
будет принята в журнал мирового уровня.

Основное отличие современных мировых исследований заклю
чается в том, что все идеи, которые представлены в исследовании, 
должны быть доказаны. Как вы это будете делать, строить ли искусственный мир моделирования с определенными допущениями (чаще 
всего такие работы содержат мало текста и состоят из одних 
формул)1, анализировать ли большие массивы с эмпирическими финансовыми данными или результаты анкетирования, — все это не 
имеет решающего значения. Ключевым здесь является вопрос доказательности.

Далее рассмотрим описанные выше обязательные элементы (эта
пы) научного исследования более подробно.

1.1.2 актуальность, мотивация и цели исследования

Текст исследования начинается с введения, где указываются ак
туальность темы исследования, его цели и задачи.

Формулировку актуальности темы покажем на примере исследо
вания В.А. Черкасовой и Т.Ю. Тепловой: «Для компаний, функционирующих на несовершенном рынке капитала и сталкивающихся 
с асимметрией информации, привлечение заемного капитала становится дорогим или вообще невозможным источником финансирования. В связи с этим становится актуальным вопрос исследования 
влияния финансовых ограничений на уровень инвестиционных вложений компаний»2. Во введении необходимо отразить, чем данное 
исследование отличается от предыдущих и кому, для какой группы 

1
См., например: Jun Hu, Juho Kanniainen. Asymptotic expansion of European 

options with mean-reverting stochastic volatility dynamics // Finance Research Letters. 
2015. 14. Р. 1–10.

2
Черкасова В.А. Исследование влияния факторов финансовых ограничений 

на инвестиционные решения компаний на развивающихся рынках капитала / 
В.А. Черкасова, О.Ю. Теплова // Корпоративные финансы. 2013. № 2 (26). 
С. 4–21.

лиц (инвесторам, корпорациям, вкладчикам и т.д.) могут быть полезны результаты исследования. Пример обоснования актуальности 
с точки зрения дальнейшего применения исследования приведен 
в работе Е.А. Фёдоровой и А. Лысенковой: «Несмотря на многочисленные исследования в области денежно-кредитной политики, ее 
отдельные аспекты применительно к российской экономике изучены недостаточно. С одной стороны, ЦБ РФ еще в 2007 г. заявил о 
постепенном переходе к режиму таргетирования инфляции. С другой 
стороны, отсутствует план такого перехода и не опубликованы принципы и структура модельных комплексов, на базе которых Банк России будет проводить политику таргетирования инфляции. В данной 
работе на основе моделирования правила Тейлора предложены инструменты ДКП, которые ЦБ РФ может использовать в дальнейшем 
для поддержания необходимого уровня инфляции»1.

Что касается цели исследования, то она, как правило, отражается 

уже в названии работы. Например, в исследовании К.И. Грасмика 
«Альтернативная оценка объема и отраслевой структуры прямых 
иностранных инвестиций в России» актуальность и цель сформулированы следующим образом: «В Россию из государств-оффшоров 
поступает значительная часть иностранных инвестиций. Российская 
научная литература содержит оценки доли оффшоров часто довольно приближенные, основанные на суммировании средств из нескольких ключевых юрисдикций данного типа. В ряде научных работ 
проблема оффшорного происхождения иностранных инвестиций 
вообще игнорируется, что, на наш взгляд, серьезно снижает качество 
получаемых выводов. Однако если проблема оффшоризации и озвучивается, в дальнейшем статистическом анализе используемые нескорректированные данные могут привести к существенному искажению результатов. В настоящей статье рассмотрим следующие вопросы: что следует понимать под оффшором и, соответственно, 
к каким государствам применимо это понятие? Каковы реальный 
размер и динамика поступления иностранного капитала в российскую экономику, его отраслевое распределение?»2 Иногда к цели 
исследования добавляют задачи, которые отражают этапы ее достижения.

Отдельно остановимся на мотивации проведения исследования и, 

соответственно, написания статьи. Это понятие отражает ту актуальную научную проблему, которая побудила проводить исследование. 

1
Фёдорова Е.А. Как влияют инструменты денежно-кредитной политики на 

достижение целей ЦБ РФ / Е.А. Фёдорова, А.В. Лысенкова // Вопросы экономики. 2013. № 9. С. 106–118.

2
Грасмик К.И. Альтернативная оценка объема и отраслевой структуры пря
мых иностранных инвестиций в России // Проблемы прогнозирования. 2015. 
№ 3. С. 21–30.

В статьях в ведущих мировых журналах указание мотивации является 
обязательным, в ней четко отражаются те проблемные пункты, которые, на взгляд автора или авторов, являются новыми в данной сфере 
науки и требуют соответствующего внимания и решения.

Понятие «мотивация» не следует путать с понятием «научная но
визна». Для того чтобы написать качественную мотивацию для 
статьи в ведущем западном журнале, нужно прочитать несколько 
десятков современных научных статей на данную тематику для выявления существующих проблем в выбранной сфере исследования. 
Мотивация должна быть сформулирована таким образом, чтобы и 
читателям, и редакторам, и рецензентам было понятно, что работа 
действительно мотивирована наличием соответствующих проблем и 
в ней делается следующий шаг для их решения.

При отправке статьи на рецензирование в любой западный жур
нал необходимо также послать (хотя в некоторых журналах это требование является необязательным) письмо редактору журнала. 
В этом письме обычно подробным образом расписывается мотивация исследования.

Приведем примеры удачных, с нашей точки зрения, мотиваций 

исследования1.

Our research distinguishes itself from the previous works in the 

following aspects.

1. In this study a 4-dimensional BEKK-GARCH-in-mean model is 

used, it allows the simultaneous estimation of three types of spillover effects 
(mean-to-mean, volatility-to-mean (risk premium) and volatility-tovolatility) between the four BRIC countries. There is a considerable 
amount of researches investigating spillover effects separately for different 
BRIC countries. However, there are not so many papers trying to look at 
spillover effects in the BRIC countries altogether.

2. Our paper investigates not only internal but also external spillover 

effects in the BRIC countries. External effects are estimated through the 
influence of the US, German and Japanese stock markets and the 
composite index of all emerging markets (EMI) on the BRIC stock 
markets. The framework allows analyzing the tendencies of these 
influences, making it possible to study the phenomenon of ‘decoupling’.

3. Spillover effects may differ over time. Therefore we separately 

investigate the presence of these effects during the pre-crisis, crisis and 
recovery periods.

Иногда актуальность темы и мотивация исследования описыва
ются совместно. Вот пример из работы В.В. Полугодиной и Д.В. Репина: «В последние годы существенно возрос интерес к проблемам 

1
Gilenko E., Fedorova E. Internal and External Spillover Effects for the BRIC 

Countries: Multivariate Garch-in-mean Approach // Research in International Business 
and Finance. 2014. Т. 31. Р. 32–45.