ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В МОЛОКОПЕРЕРАБАТЫВАЮЩЕМ ХОЛДИНГЕ

УДК 657.922:637.1 

 

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В 

МОЛОКОПЕРЕРАБАТЫВАЮЩЕМ ХОЛДИНГЕ 

Алексеева Н. А., Артемьева М.Н., Соколов В.А., Александрова Е.В. 

 

Ключевые слова и фразы: Удмуртская Республика, стоимость 

предприятия, методы оценки, значимые факторы, молокоперерабатывающий 

холдинг, стоимостно-ориентированное управление, добавленная стоимость, 

свободный 
денежный 
поток, 
рентабельность, 
рост 
стоимости 

интегрированного предприятия. 

Выявлены особенности методов, применяемых для оценки стоимости 

предприятия в условиях создания молокоперерабатывающего холдинга, 

определены наиболее значимые факторы, способствующие наращиванию 

стоимости предприятия. Выдвинута гипотеза ускорения роста стоимости 

интегрированного предприятия.  

Keywords and phrases: THE UDMURT REPUBLIC, COST OF THE ENTERPRISE, ASSESSMENT 
METHODS, 
SIGNIFICANT 
FACTORS, 
MILK-PROCESSING 
HOLDING, 
THE 
COST 
FOCUSED 
MANAGEMENT, VALUE ADDED, FREE CASH FLOW, PROFITABILITY, GROWTH OF COST OF THE 
INTEGRATED ENTERPRISE. 
 
Features of application of various methods of estimation of cost of the enterprise in the conditions of creation 
of milk-processing holding, factors of value creation of the enterprise are revealed. The most significant factors 
promoting accumulation of cost of the enterprise are defined. The hypothesis of the accelerated growth of cost of the 
integrated enterprise is proved. 
 
Наращивание стоимости предприятия в условиях рыночной экономики 

является одной из долгосрочных и приоритетных целей развития. 

Формирование 
холдингов 
мотивируется 
возможностью 
иметь 

дополнительный доход за счет интеграционных эффектов. Особенно это 

характерно для молокоперерабатывающей промышленности, т.к. индекс 

концентрации производства в молокопереработке является одним из самых 

высоких. Если всего в экономике в 2010-2012 гг. коэффициент концентрации 

производства 
находился 
на 
уровне 
41,1-40,6, 
в 
обрабатывающих 

производствах – 40,1-40,4, производстве мяса и мясопродуктов – 54,2-59,7, 

хлеба и мучных кондитерских изделий недлительного хранения – 40,1-42,8, 

то в производстве сыра – 98,4-98,9, кисло-молочной продукции, сметаны и 

жидких сливок, молока, сливок и других молочных продуктов в твердых 

формах – 100 [2]. Рост концентрации производства мы рассматриваем как 

необходимое условие для развития интеграции, а интеграцию производства – 

как условие получения дополнительного дохода от синергетических 

эффектов. 

В 
теории 
управления 
получил 
распространение 
стоимостно
ориентированный подход, связанный с управлением драйверами (факторами) 

создания стоимости предприятия [3]. В теории признают, что анализировать 

динамику стоимости предприятия целесообразно по свободным денежным 

потокам, которые предлагается исчислять тремя способами.  

Наиболее 
традиционный 
для 
российской 
практики 
способ 
- 

определение текущей и остаточной стоимости свободного денежного потока. 

Проблема заключается в разных способах исчисления свободного 

денежного потока (
своб.
ДП
): 

- 1 способ - как разницы между прибылью от продаж по текущим 

операциям (
РП
П
), амортизацией (
М
А ) и уплаченным налогом на прибыль (Н ), 

инвестициями 
в 
прирост 
чистого 
операционного 
капитала 
( ОК

), 

долгосрочными инвестициями ( ДИ ):
ДИ
ОК
Н
А
П
ДП
М
РП
своб.




     (1)   [3]; 

- 2 способ – как разницы между выручкой (

1t
В ), скорректированной на 

уровень производственной маржи (
прибыли
произв.
М
) и на ставку налога на прибыль 

организации (
прибыль
на
налог 
p
), и инвестициями в прирост чистого операционного 

капитала (
ОК
 
Δ
): 
ОК
 
Δ
p
1
М
В
ДП
прибыль
на
налог 
прибыли
произв.
t
своб.
1
















 



       (2)  [3]; 

- 3 способ – как разницы между доходами инвесторов от вложений в 

предприятие и величиной предоставленного капитала:  

выпущ.
выкупл.
долг
 
осн.
проц.
своб.
А
А
Д
К
П
П
ДП






                     (3)      [3], где: 

проц.
П
- проценты, уплаченные предприятием; 
долг
 
осн.
П
- погашение 

предприятием основного долга; 
К - сумма полученных предприятием 

кредитов; Д- выплаченные предприятием дивиденды; 
выкупл.
А
 - покупка 

предприятием собственных акций; 
выпущ.
А
- выпуск предприятием новых 

акций. 

Вторым способом расчета стоимости предприятия может служить 

показатель 
экономической 
добавленной 
стоимости 
(EVA): 

ОК
WACC
 
NOPLAT)
 
или
 ( 
NOPAT
EVA 



(4), где: NOPAT- прибыль от продаж от 

операционной 
и 
прочей 
деятельности 
до 
уплаты 
процентов, 

скорректированная на налог, а 
NOPLAT - прибыль от продаж по 

операционной деятельности. Показатель EVA близок по смыслу к 

свободному 
денежному 
потоку, 
но 
больше 
отражает 
способность 

предприятия именно создавать новую стоимость. В помощью экономической 

добавленной стоимости стоимость предприятия рассчитывается по формуле: 

EVA
 
 
ОК
 
Wпредпр.


 (5)  [3]. 

Третьим способом определения стоимости предприятия является 

расчет денежной добавленной стоимости предприятия (ДДС) по формулам 6 

и 7: 

 
валовые
погашения
фонда
валовой
I
WACC
Ам
ДП
ДДС




(6) [3]. 

валовые
го
инвестир
капитала
I
WACC
R
ДДС










  (7)    [3]. 

Предприятие 
наращивает 
экономическую 
стоимость, 
если 

рентабельность 
инвестированного 
капитала 
(
го
инвестир
капитала
R
) 
превышает 

средневзвешенную стоимость капитала ( WACC) или другую базу сравнения, 

например, отраслевую норму доходности: Валовой денежный поток 

определяется 
по 
сумме 
чистой 
прибыли, 
амортизации, 
процентов 

уплаченных, инфляционных доходов (потерь) от обладания денежными 

обязательствами и денежными активами. Валовые инвестиции – это сумма 

остаточной стоимости основных средств, амортизации, оборотных активов за 

вычетом краткосрочных обязательств. Амортизационный фонд погашения – 

это величина ежегодных инвестиций, которые предприятие должно 

совершать, чтобы к концу срока службы амортизируемого имущества 

накопить сумму для его полного возмещения.  

Рабочей гипотезой является тезис о том, что чем выше концентрация и 

интеграция производства, тем больше наращивается стоимость предприятия. 

Доказательство 
данной 
гипотезы 
проведено 
с 
использованием 

вышеперечисленных методик на группе из четырех интегрированных 

предприятий, входящих в молочный субхолдинг ОАО «Милком» (ОАО 

«Ижмолоко», ОАО «Глазовмолоко», ОАО «Кезский сырзавод», ОАО 

«Сарапулмолоко»), 
и 
группе 
самостоятельных 
предприятий 

молокоперерабатывающей промышленности Удмуртской Республики (ОАО 

«Увамолоко», ОАО «Воткинскмолоко»).  

Анализируемый период разделен на две части: 2005-2009 гг. – период 

функционирования 
экономически 
самостоятельных 
предприятий 

молокопереработки и 2010-2013 гг. – период функционирования молочного 

субходдинга. Причем только к 2013 году завершился организационный 

период формирования субхолдинга. Рассчитывались и сравнивались между 

собой абсолютные среднегодовые приросты и индексы роста стоимости 

предприятий в данные периоды. Результаты анализа приведены в таблице 1. 

На ОАО «Ижмолоко» наблюдался рост долгосрочных инвестиций и 

прирост стоимости чистого операционного капитала. В 2012 г. прирост 

стоимости чистого операционного капитала уменьшился, т.к. предприятие 

незначительно нарастило имущество, оцениваемое по валюте баланса, по 

сравнению с предыдущим годом, при этом допустило рост неоперационных 

активов в основном за счет краткосрочных финансовых вложений, 

соответственно возрос объем краткосрочных обязательств. Все это в 

краткосрочном периоде отразилось положительно на величине свободного 

денежного 
потока 
(1 
способ) 
и 
стало 
главным 
фактором 
роста 

среднегодового индекса стоимости предприятия с 1,2 за 2005-2009 гг. до 1,29 

за 2009-2012 гг. Рост прибыли от продаж и амортизации стали лишь вторыми 

факторами по значимости в наращивании стоимости предприятия.  

Но если рассматривать проблему стоимости предприятия с помощью 

того же свободного денежного потока, но рассчитанного производственным 

методом (2 способ – от производственной маржи), то даже уменьшение 

чистого операционного капитала в 2012 г. не смогло способствовать росту 

стоимости предприятия: индекс роста уменьшился с 1,48 за 2005-2009 г. до 

1,33 за 2009-2012 гг. Это произошло по причине существенного снижения 

выручки и валовой прибыли. 

Анализ снижения стоимости предприятия третьим способом, т.е. с 

точки зрения инвестора, объясняет причины такого снижения: в 2010 г. и 

2012 г. предприятие увеличивало поступление кредитов и займов, которое 

значительно превосходило возврат заемных средств. И все это происходило 

на 
фоне 
относительно 
низкой 
средневзвешенной 
стоимости 

инвестированного капитала, что было невыгодно инвестору вдвойне.  

Если рассматривать стоимость предприятия в зависимости от 

долгосрочных факторов развития, т.е. методом экономической добавленной 

стоимости (EVA), то снижение индекса стоимости предприятия с 1,15 за 

2005-2009 гг. до 0,96 за 2010-2012 гг. произошло от снижения 

инвестированного капитала в 2012 г. на 110,2 млн.руб. и от прироста 

добавленной стоимости всего на 3,7 млн.руб. 

Метод денежной добавленной стоимости также показал снижение 

индекса роста стоимости предприятия с 1,47 за 2005-2009 гг. до 1,4 за 2010
2012 гг. по причине того, что в 2012 г. влияние чистой прибыли предприятия 

на валовой денежный поток снизилось в 20 раз. Если не принимать во 

внимание итоги 2012 года, то за большинство предшествующих лет 

рентабельность инвестированного капитала превышала средневзвешенную 

стоимость предприятия. Это означало, что предприятие могло создавать 

дополнительную стоимость. 

В 
остальных 
предприятиях 
молочного 
субхолдинга 
чистый 

операционный капитал в 2012 г. снизился только в ОАО «Глазовмолоко». Но 

при этом была увеличена прибыль от продаж, как и в остальных 

предприятиях. Соответственно стоимость предприятий увеличивалась за 

2010-2012 гг., кроме ОАО «Сарапулмолоко». В данном предприятии в 2011 г. 

сразу по двум основным влияющим факторам сложилась неблагоприятная 

ситуация: прибыль от продаж снизилась больше, чем увеличился чистый 

операционный капитал. 

На данных предприятиях экономическая добавленная стоимость 

наращивалась 
в 
прямой 
зависимости 
от 
выручки 
от 
продаж, 
но 

среднегодовые индексы роста в последние годы были не столь высоки. К 

тому же в ОАО «Глазовмолоко» (в 2012 г.), ОАО «Кезский сырзавод» (в 2011 

г.) наблюдалось снижение чистого операционного капитала. Соответственно 

стоимость предприятий увеличивалась за 2010-2012 г. меньшими темпами. 

В 2013 году предприятия молочного субхолдинга утратили статус 

юридического лица и стали производственными площадками в рамках 

молочного субхолдинга ОАО «Милком». Следовательно, среднегодовые 

индексы роста стоимости ОАО «Милком» за 2010-2013 гг. и среднегодовые 

индексы роста стоимости сводных интегрированных предприятий за 2010
2012 гг. отличаются за счет совокупного эффекта интеграции производства и 

управления молочным субхолдингом. В более ранних исследованиях этой 

темы выяснено, что доля оборота производственных площадок между собой 

незначительна [1]. Поэтому объединение предприятий не могло оказать 

существенного влияния на выручку холдинга. 

Сравнительный анализ итогов хозяйственной деятельности холдинга за 

2012 и 2013 гг. показал, что в 2013 году примерно на одну и ту же величину – 

25% - сократились выручка от продаж, себестоимость, текущий налог на 

прибыль, амортизация. Еще больше сократились все виды прибыли. 

Одновременно увеличились затраты в незавершенном производстве на 31%, 

продолжительность оборота чистого операционного капитала возросла на 

10%. Это свидетельствовало о замедлении операционной деятельности 

предприятия 
в 
краткосрочном 
периоде 
в 
связи 
со 
структурными 

преобразованиями. Следствие – уменьшение среднегодовых индексов роста 

стоимости предприятия, рассчитанных от свободных денежных потоков. 

И наоборот, стоимость ОАО «Милком» возросла за 2013 год, но не за 

счет роста экономической добавленной стоимости, а за счет роста 

инвестированного капитала: чистый операционный капитал увеличился на 

24%, неоперационные активы уменьшились на 28%. 

Положительным 
интеграционным 
эффектом 
стало 
уменьшение 

средневзвешенной стоимости инвестированного капитала с 6,51% до 5,53% 

годовых, которое наблюдалось к тому же на фоне роста ставки 

рефинансирования ЦБ РФ на 0,25%. 

Не интегрированные предприятия ОАО «Воткинскмолоко» и ОАО 

«Увамолоко» 
показывали 
худшие 
результаты, 
чем 
интегрированные 

предприятия. В отдельные годы стоимость использованного капитала была 

выше, чем уровень прибыли, которую предприятия могли генерировать в 

ходе производства. 

Элементами научной новизны в исследовании являются следующие 

моменты. 

1. Стоимостно-ориентированный 
подход 
располагает 

диверсифицированными 
методами 
оценки 
стоимости 
предприятия. 

Необходимо применять всю совокупность методов оценки стоимости 

предприятия, но управленческие решения рекомендуется принимать на 

основе наиболее приемлемого метода. Так, метод свободного денежного 

потока более корректно оценивает стоимость предприятия, когда его 

деятельность 
стабильна, 
инвестиционное 
развитие 
поступательно, 

прослеживается начало и окончание жизненного цикла предприятия. Метод 

экономической 
добавленной 
стоимости 
также 
требует 
регулярности 

инвестиций и ориентирует предприятие на эффективность основных 

операций до уплаты процентов и с корректировкой на налог на прибыль 

организаций. 
Метод 
денежной 
добавленной 
стоимости 
регулирует 

прибыльность предприятия в сравнении со среднерыночными условиями, а 

основным регулятором является накопленная амортизация, ее достаточность 

для возмещения потребленного основного капитала.  

В каждом из перечисленных методов оценки стоимости предприятия 

есть свои факторы создания стоимости. Обобщенно, особенно в период 

организационно-правового объединения предприятий, важно учитывать 

следующие 
факторы 
создания 
стоимости 
предприятия: 
выручку; 

себестоимость продаж; прибыль от продаж; чистую прибыль; прибыль от 

продаж до уплаты процентов (с учетом и без учета прочей деятельности), 

скорректированную на налог на прибыль; первоначальную и остаточную 

стоимость 
амортизируемого 
имущества; 
начисленную 
амортизацию; 

стоимость операционных активов и чистых операционных активов (без 

краткосрочных обязательств); затраты в незавершенном производстве; 

долгосрочные инвестиции; структуру собственного и заемного капитала; 

проценты к уплате; инфляцию; средневзвешенную стоимость капитала. 

2. Методологически целесообразно сравнивать годовые совокупные 

результаты деятельности предприятий, организационно входящих в холдинг, 

но пока еще юридически самостоятельных, и результат деятельности 

холдинга, различия в результатах обоснованно считать совокупным 

интеграционным эффектом. 

3. В организационном периоде формирования холдинга происходит 

краткосрочное 
ухудшение 
производственно-финансовых 
показателей 

деятельности: выручки, себестоимости продаж, прибыли от продаж, затрат в 

незавершенном производстве, оборачиваемости операционных активов. В 

данном периоде необходимо создавать источники для долгосрочного роста 

производства: сокращать неоперационные активы, увеличивать чистый 

операционный капитал, оптимизировать объемы операций от прочих видов 

деятельности. 

4. Гипотезу об ускоренном росте стоимости интегрированного 

предприятия в целом следует считать доказанной. 

 

 

Список литературы. 

1. Артемьева, 
М.Н., 
Алексеева, 
Н.А 
Особенности 
управления 

денежными потоками в условиях интегрированного предприятия АПК //  

Вестник Ижевской государственной сельскохозяйственной академии. - 2013. - № 3 (36). 

- С. 54-57. 

2. Официальный 
сайт 
Федеральной 
службы 
государственной 

статистики 
// 
http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/ 
(дата 

обращения 02.06.2014 г.). 

3. Шигаев, А. И. Контроллинг стратегии развития предприятия: учеб. 

пособие / А. И.Шигаев. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2008. – 351 с. 

 

 

 

Таблица 1 - Абсолютные и относительные изменения в стоимости предприятий молочного субхолдинга 
 

 
Примечание: х - означает невозможность рассчитать среднегодовой индекс роста (т.к. корень четной степени из отрицательного числа не извлекается).

Наименование 
предприятия 

Среднегодовой прирост текущей стоимости свободного денежного 
потока, млн .руб. /  Среднегодовой индекс роста текущей стоимости 
свободного денежного потока, коэф. 

Среднегодовой прирост добавленной 
стоимости, млн. руб. /  Среднегодовой 
индекс роста добавленной стоимости, коэф.

Среднегодовой прирост денежной 
добавленной стоимости, млн. руб. /  
Среднегодовой индекс роста денежной 
добавленной стоимости, коэф. 

1 способ 
2 способ 
3 способ 
EVA по NOPAT 
EVA по NOPLAT 
по денежному 
потоку 
по рентабельности 
капитала 

20052009 
гг. 

20102012 гг. 
20102013 гг. 
20052009 гг.

20102012 
гг. 

20102013 гг.

20052009 
гг. 

20102012 гг.

20102013 
гг. 

20052009 
гг. 

20102012 гг.

20102013 
гг. 

20052009 
гг. 

20102012 
гг. 

20102013 
гг. 

20052009 
гг. 

20102012 
гг. 

20102013 
гг. 

20052009 
гг. 

20102012 
гг. 

20102013 гг. 

1. ОАО "Ижмолоко" 
8,34 
1,20 
24,34 
1,29 
х 
19,78 
1,48 
45,8 
1,33 
х 
-14,4 

х 
3,01 
0,94 
х 
28,9 
1,15 
-11,9 
0,97 
х 
30,2 
1,15 
-8,9 
0,97 
х 
10,7 
1,47 
34,3 
1,43 
х 
4,9 
1,47 
14,9 
1,4 
х 

2. "ОАО 
"Глазовмолоко" 
1,10 
1,02 
7,02 
1,12 
х 
9,94 
1,27 
22,8 
1,27 
х 
3,6 
0,85 
18,5 
-1,38 
х 
20,9 
1,33 
43,05 
1,27 
х 
19,9 
1,29 
41,3 
1,26 
х 
11,8 
0,84 
34,0 
1,53 
х 
7,3 
0,7 
15,9 
1,48 
х 

3. ОАО 
"Сарапулмолоко" 
-3,12 
5,22 
24,7 
-1,84 
х 
4,20 
1,11 
47,3 
1,57 
х 
14,9 

х 
5,7 
1,19 
х 
48,1 
1,89 
53,9 
1,21 
х 
49,5 
1,97 
55,7 
1,21 
х 
11,02
1,75 
29,2 
1,41 
х 
6,1 
1,64 
11,98 
1,32 
х 

4. ОАО "Кезский 
сырзавод" 
-4,6 
0,65 
34,0 
3,0 
х 
4,88 
1,08 
36,8 
1,36 
х 
-2,0 
0,62 
19,8 
3,49 
х 
46,3 
1,21 
17,2 
1,05 
х 
46,7 
1,2 
9,9 
1,03 
х 
10,5 
1,28 
49,1 
1,47 
х 
4,6 
1,21 
18,2 
1,37 
х 

5. Итого по интегрированным предприятиям 
68,3 
1,03 
88,7 
1,50 
-15,1 
0,83 
108,6 
1,24 
154,7
1,36 
15,93 
1,05 
-8,2 
1,00 
48,1 
-1,22 
0,96 
0,98 
128,9 
1,26 
100,9 
1,1 
111,9
1,1 
133,1
1,25 
96,1 
1,09 
109,9
1,1 
45,0 
1,54 
147,0
1,46 
28,14
1,11 
25,7 
0,93 
60,1 
1,05 
4,5 
0,67 

6. ОАО 
"Воткинскмолоко" 
4,55 
0,97 
-0,76 
0,96 
-0,97 
0,95 
5,76 
1,02 
0,09 
1,02 
-0,18 
0,96 
0,96 
1,22 
-0,78 
0,0 
-0,59 

х 
0,45 
0,99 
0,47 
1,01 
-0,09 
1,00 
0,51 
0,99 
0,47 
1,01 
-0,09
1,00 
0,34 
0,93 
0,11 
1,05 
-0,42
0,67 
0,17 
0,84 
-0,06 
0,91 
-0,3 

х 

7. ОАО "Увамолоко" 
-4,7 

х
-12,5 
1,63 
-47,4 
2,06 
1,57 
0,62
-10,2 
-1,39
-18,6 

х
-27,4 
1,4
38,9 
0,51
-3,76 
1,03
-5,88 
1,78
70,1 
-2,9 
86,4 

х
-8,15 
1,78
84,52
-2,33
93,45

х
6,71 
1,31
10,1 
1,2
-1,14
0,97
5,3 
1,26
7,9 
1,2 
-1,6 
0,95