Реальные опционы в оценке бизнеса и инвестиций

Москва
РИОР
2009

реальные опционы 
в оценке бизнеса 

и инвестиций

А.А. Гусев

Гусев А.А.
Реальные опционы в оценке бизнеса и инвестиций: Монография. Научное издание. — М.: РИОР, 2009. – 118 с. — (Научная 
мысль).

ISBN 978-5-369-00390-9

В представленной монографии рассмотрены основные проблемы, 

связанные с развитием методов инвестиционного анализа и применением метода реальных опционов в оценке эффективности инвестиционных проектов и стоимостной оценке предприятия (бизнеса).

Подробно раскрыто содержание основных моделей оценивания 

реальных опционов, дана классификация реальных опционов, теоретические положения подкреплены конкретными расчетами.

Научное издание предназначено для аспирантов, преподавателей 

вузов, научных сотрудников, специализирующихся в области управления инвестиционной деятельностью предприятий и оценки бизнеса.

ББК 65.053

УДК 336.6
ББК 65.053
 
Г96

© Гусев А.А., 2009
ISBN 978-5-369-00390-9

Г96

Рецензенты:
д-р экон. наук, проф. Лившиц В.Н;
д-р экон. наук, проф. Хрусталев Е.Ю.;
д-р экон. наук, проф. Семенкова Е.В.



ВВЕДЕНИЕ

В современной теории финансов традиционные подходы к 

оценке стоимости бизнеса и инвестиционных проектов довольно 
часто демонстрируют свою ограниченность. Если говорить о методах оценки с точки зрения доходов, то прежде всего им присуща 
значительная недооценка стоимости предприятий и отдельных 
проектов, функционирующих в условиях неопределенности. Очевидно, что основной причиной этого является неуклонное следование тезису об отсутствии гибкости оцениваемого бизнеса и, соответственно, отсутствии должной реакции менеджмента на негативные изменения внешней среды. Также существует весьма 
значительная проблема использования результатов традиционного анализа дисконтированных денежных потоков для выработки 
будущих сценариев развития предприятия в контексте стратегического управления стоимостью.

В связи с этим возрастает значение новейших методов оценки, 

которые могут использоваться как для оценки предприятия внешними структурами, так и для принятия более взвешенных внутрифирменных решений, нацеленных на управление стоимостью 
предприятия в перспективе. К  числу таких инструментов прежде 
всего относится метод оценки реальных опционов (далее — ROVметод от англ. — «Real Оptions valuation»), комплексно предложенный рядом зарубежных авторов в середине 1980-х гг., а по отдельным видам опционов (от англ. оption — выбор) уже в 1977–1978 гг., 
и нашедший практическое применение с середины 1990-х гг. Важнейшей особенностью данного метода является его соответствие 
быстро меняющимся экономическим условиям, в которых функционируют предприятия. В настоящее время ROV-метод еще не 
признан в полной мере — продолжаются активные дискуссии о 
возможностях и пределах его применения. Тем не менее внимание 
к методу, проявляемое специалистами в области оценки в различных странах, позволяет сделать вывод, что его исследование является актуальной задачей и в России.

Теория реальных, или управленческих, опционов представляет собой объеди
нение экономических, финансовых и управленческих точек зрения и подходов 
к прогнозированию денежных потоков с учетом различной степени неопределенности доходов, прибыли, издержек и иных факторов на разных стадиях функционирования объекта оценки.



Несмотря на очевидную важность управления финансами в 

процессе разработки и исполнения стратегии фирмы, до сих пор 
теория финансов имела лишь ограниченное влияние на стратегическое планирование, как в академической, так и в практической 
сферах, а многие стратегические решения принимались и продолжают приниматься на основе абстрактных рассуждений, вместо 
четкого использования алгоритмов финансового менеджмента и 
анализа. Можно выделить три причины этого (Myers, 19):
1. Сложности совмещения теории финансов и традиционных 

подходов к стратегическому планированию могут быть вызваны 
некоторой обособленностью развития данных областей знания, 
различием терминологии, подходов и культуры. Прежде всего 
большинство инструментов финансового менеджмента основано 
на математическом фундаменте, в то время как модели стратегического планирования — на сборе данных и анализе абстрактных 
примеров из окружающей среды (на основе качественного подхода) и применяются, как правило, в условиях значительной неопределенности. Заметим, что теория реальных опционов, несмотря на 
свое призвание объединить области стратегического и финансового менеджмента, в очередной раз подтверждает очевидную математическую сложность некоторых инструментов финансового 
менеджмента, что на сегодняшний день является одним из наиболее существенных их недостатков.
2. Как уже говорилось, большинство оценочных инструментов 

финансового менеджмента изначально разрабатывалось для оценки пассивных инвестиций, в то время как стратегическое бизнеспланирование, являясь попыткой поиска путей максимизации 
благосостояния акционеров в долгосрочной перспективе,  определенно предшествует активному инвестиционному процессу. Значение данного процесса еще более усиливается при существующих 
тенденциях усложнения внешней среды.
3. Часто наблюдается неверное применение концепции дис
контирования денежных потоков, или DCF (Irving Fisher, 1907)1, 

1 
(Discounted Cash Flow — DCF), или дисконтированные денежные потоки — 
наиболее популярная концепция анализа эффективности инвестиций, 
являющаяся основой большинства современных методик оценки, включая 
методику реальных опционов. Концепция основана на предположении, 
что сумма денег, полученная в будущем, имеет меньшую стоимость, чем 
идентичная сумма денег в настоящий период. Для нахождения текущей 
суммы будущих денежных потоков используется следующая формула: 
V0 = FVn/(1 + R)n, где V0 — текущая стоимость будущих денежных потоков, 



в стратегическом планировании, что в результате приводит к ее 
критике и неприятию. Теория реальных опционов, будучи математически более сложной, вряд ли способствует снижению влияния данного фактора на разрыв между стратегией и финансами. 
Разработанные компьютерные модели оценки реальных опционов 
снижают вероятность ошибки (в целом факт возможности активного применения теории реальных опционов без помощи компьютерных приложений является сомнительным), но порождают ряд 
других недостатков, которые будут рассмотрены далее. Даже при 
правильном применении концепции DCF, она не всегда приводит 
к объективным результатам вследствие ее ограниченности и ориентации на оценку пассивных инвестиций (изначально концепция 
была разработана для оценки доходности облигаций). Инвестиции 
в реальном секторе существенно отличаются от инвестиций в облигации (в особенности неконвертируемые) — прежде всего наличием значительной неопределенности внешней среды и возможности принимать решения по ходу проекта. Несмотря на это, концепция, бесспорно, остается актуальной, а современные методики 
оценки, включая ROV-метод, призваны восполнить пробелы, возникающие при применении традиционных подходов к оценке инвестиционных проектов, и адаптировать концепцию DCF к требованиям, выдвигаемым при оценке доходности современных реальных инвестиций.

Объективные недостатки концепции DCF наряду с ошибками, 

возникающими при ее применении, будут рассмотрены в гл. 2.

Как уже отмечалось, важность финансовых теорий для страте
гического менеджмента не вызывает сомнений (что неоднократно 
подчеркивалось рядом зарубежных исследователей — Myers, Amram 
& Kulatilaka, Coveney и др.). Важнейшей составляющей финансового менеджмента является осуществление эффективных капиталовложений, т.е. размещение свободных денежных средств в проекты или активы, имеющие тенденции к будущему росту стоимости. Несмотря на то что одна лишь эта составляющая 
финансового менеджмента (и стратегического планирования) не 
гарантирует максимума организационной эффективности, ее важ
FVn — величина будущих денежных потоков в момент времени n, R — процентная ставка дисконтирования. В зависимости от цели вычисления, 
процентная ставка R может отражать инфляцию, уровень риска или альтернативные возможности инвестирования, как правило, равные ставке 
доходности портфеля ценных бумаг на финансовом рынке, имеющем 
риск, идентичный среднему риску рынка (Drury 2000, с. 458–460).

ность определяет важность методик оценки будущей стоимости 
активов и денежных потоков, генерируемых создаваемыми проектами.

С учетом растущего интереса теории стратегического планиро
вания к методологиям финансового менеджмента, а также постоянно усложняющихся условий стратегического планирования, 
вызванных объективными макроэкономическими тенденциями; 
растут и требования к оценке эффективности капиталовложений 
с точки зрения будущей стоимости активов и будущих денежных 
потоков.

На сегодняшний день существующие методики оценки не от
вечают данным требованиям в силу их направленности на оценку 
пассивных инвестиций. В этой связи теория реальных опционов, 
направленная на максимальную адаптацию традиционных методик 
оценки к требованиям стратегического планирования, вызывает 
значительный интерес для изучения и развития.

Глобализация, усиливающаяся экономическая интеграция, рас
тущая конкуренция, неопределенность внешней среды и динамичность изменений, усложнение структуры потребительского спроса 
и сокращение жизненных циклов товаров и услуг приводят к повышению важности факторов организационной адаптивности и 
гибкости, подчеркиваемой практически во всех областях менеджмента, — от управления производством до менеджмента человеческих ресурсов (Campbell, Johnson & Scholes,  др.). Необходимость 
финансового обоснования инвестиционных проектов в рассматриваемых областях менеджмента рождает необходимость учета 
фактора гибкости при обслуживании стратегического планирования финансовыми инструментами анализа.



ГЛАВА 1

СТРАТЕГИЯ, ИНВЕСТИЦИИ 
И ОЦЕНКА. НОВЫЕ ТРЕБОВАНИЯ 
К СТРАТЕГИЧЕСКОМУ 
ПЛАНИРОВАНИЮ

Перед рассмотрением подходов к оценке бизнеса и инвестици
онных проектов и ROV-метода, как одного из них, необходимо 
охарактеризовать место и роль оценки инвестиций и бизнеса в 
управлении компанией, а также дать определения основным терминам —  «стратегия», «инвестиции», «оценка».

Очевидно, что управленческая деятельность направлена на до
стижение целей бизнеса. На сегодняшний день среди теоретиков 
и практиков менеджмента не существует единого мнения относительно этих целей. Ведутся активные дебаты между представителями финансового и социального взгляда на цели функционирования организации, а обсуждение концепции «социальной ответственности» является излюбленным авторами работ в области 
организационного поведения.

В рамках данной книги встанем на сторону традиционного под
хода, согласно которому основной целью коммерческой организации является максимизация благосостояния акционеров (Milton 
Friedman) посредством прямых денежных выплат (дивиденды) либо 
посредством увеличения стоимости акционерного капитала (повышения капитализации компании).

Основу деятельности, направленной на максимизацию благо
состояния акционеров, составляет процесс принятия решений 
относительно эффективного размещения инвестиций.

Инвестиции являются основой деятельности всей компании, 

а функция финансов является ключевой. Все остальные функции 
в той или иной мере являются обслуживающими и нацелены на 
повышение эффективности осуществляемых инвестиций.

Инвестиции — процесс размещения капитала с целью последующего полу
чения выгоды. 

Таким образом, акционеры, компания и инвестиции находятся 

в постоянной взаимосвязи, где компания выступает инструментом, 



направляющим денежные ресурсы акционеров в инвестиционные 
проекты и осуществляющим распределение полученной прибыли 
(рис. 1).

Тема инвестиций является центральной в финансовой теории. 

Основную проблему можно сформулировать как необходимость 
эффективного размещения ограниченных ресурсов (что, в общем, 
является основной проблемой экономической теории). Главными 
владельцами ресурсов являются физические лица или, используя 
экономические термины, домашние хозяйства. Решая судьбу наличных денежных средств, лицо должно отдать предпочтение одному из двух вариантов: потребление или сбережение. Причем в 
развитой рыночной экономике понятным является желание индивида получить вознаграждение за отказ от немедленного использования возможностей, предоставляемых наличием свободных 
денег. И хотя сбережение денег может иметь конкретную субъективную выгоду, выраженную в накоплении, с целью дальнейшего 
приобретения более дорогих видов товаров, сбережения без вознаграждения за отсрочку использования денег являются нерациональными в силу, хотя бы, таких очевидных причин, как обесценение денег во времени. Подробно данный процесс будет рассмотрен далее.

С целью получения вышеназванного вознаграждения сбереже
ния должны быть трансформированы в инвестиции. Желание домашних хозяйств осуществить инвестиции создает предложение 
денег. С другой стороны, на финансовом рынке мировой экономики в целом есть спрос на деньги со стороны компаний, трансформирующих привлекаемые финансовые ресурсы в реальные 
инвестиции.

В конечном счете, все финансовые вложения трансформируют
ся именно в реальные инвестиции, а финансовый рынок (или ры
Рис. 1. Схема создания акционерной стоимости



нок ценных бумаг) при всей своей сложности, кажущейся независимости и многообразии существующих операций лишь обслуживает реальный сектор экономики. Независимый частный инвестор 
может обратиться к брокеру с целью размещения свободных денежных средств на финансовом рынке для дальнейшего получения 
выгоды. Брокер, в свою очередь, будет искать возможности для 
формирования пакета ценных бумаг, характеризующегося требуемым уровнем риска, или будет анализировать финансовый рынок 
с целью обнаружения недооцененных финансовых инструментов, 
т.е. возможности арбитража (понятие «арбитраж» будет рассмотрено далее), возникающей из-за несовершенства финансового 
рынка.

Совершенным (неважно, финансовым или реальным) можно считать тот ры
нок, на котором присутствует «совершенная конкуренция», характеризующаяся 
следующими обязательными условиями:

1) на рынке присутствует большое количество участников — продавцов и 

покупателей, причем влияние каждого отдельного участника на рынок незначительно в силу того, что осуществляемые участниками сделки имеют маленькую 
стоимость по сравнению с совокупной стоимостью всех осуществляемых на 
рынке сделок;

2) все участники рынка равнозначны: все они одинаково рациональны в при
нятии своих решений и все имеют одинаковые возможности на рынке, выраженные, в том числе, в абсолютной свободе входа и выхода, а также равные возможности в получении информации. На рынке отсутствуют какие-либо барьеры 
для распространения информации. Все участники рынка получают ее одновременно и без искажений;

3) товар является однородным и равноценным с точки зрения покупателей. 

Кроме того, у продавцов отсутствуют любые предпочтения относительно покупателей.

В реальности это далеко не всегда так. Сама суть рыночной экономики по
рождает конкуренцию и неравенство. Следовательно, на рынке в любой момент 
времени присутствует некоторое количество участников, существенно различающихся по размерам своих сделок, а также по степени своего влияния на рынок, 
не только в силу своего размера (экономических ресурсов), но и часто в силу 
наличия политических и информационных ресурсов. Кроме того, на рынке существует множество барьеров — объективных (географические, технологические и т.д.) и субъективных (частные характеристики участников рынка). Помимо всего названного некоторые рынки имеют ярко выраженные признаки олигополии, что особенно характерно для современного этапа развития российской 
экономики. 

После заключения ряда удачных сделок по приобретению и 

продаже ценных бумаг на рынке ценность вложений инвестора 
увеличится. Однако общая ценность рынка, т.е. совокупная стои

мость всех ценных бумаг, обращающихся на данном рынке, останется без изменения, независимо от масштаба осуществленной 
сделки. Происходит лишь перемещение стоимости из одних рук в 
другие.

Создание стоимости (рис. 1) в конечном счете зависит лишь от 

реального сектора экономики. И хотя изменение спроса на определенный вид ценной бумаги может вызвать изменение ее стоимости на рынке, а повышенный спрос на бумаги отрасли может стать 
локомотивом роста целого рынка, данное изменение спроса в долгосрочной перспективе может возникнуть лишь как реакция на 
информацию, поступающую из реального сектора. В краткосрочной перспективе все изменения спроса являются результатом лишь 
эмоций и ожиданий инвестора и могут вызвать колебания стоимости рынка лишь в течение ограниченного периода времени. При 
длительном росте цен на бумаги эмитента, не сопровождаемым 
адекватным увеличением реальной стоимости компании, все равно наступает «момент истины», когда необоснованная разница 
становится очевидной. Это может приводить к катастрофическим 
в масштабе данного рынка или отрасли последствиям.

В 2000 г. произошел резкий обвал индекса NASDAQ, вызванный падением 

котировок акций высокотехнологичных компаний. Данное падение в значительной степени можно объяснить так называемым эффектом «мыльного пузыря», 
когда рыночная стоимость акций компаний значительно превышает их реальную 
стоимость. Чрезмерно оптимистичные ожидания инвесторов касательно успешности бизнеса высокотехнологичных компаний оказались не в полной мере 
оправданными, что вызвало резкое падение котировок акций. 14 апреля 2000 г. 
индекс NASDAQ Composite упал на 35% по отношению к максимальному значению, достигнутому 10 марта того же года (5132,52 пункта), остановившись 
на отметке 3321,29. После этого изменения индекса характеризовались значительной неустойчивостью. В целом тенденция к падению наблюдалась до 
9 октября 2002 г., когда индекс упал до минимальной отметки в 1114,11 пунктов (на 78%).

Данный пример доказывает, что в долгосрочном периоде стоимость рынка 

определяется лишь результатами процессов, происходящих в реальном секторе 
экономики, в то время как спекулятивные изменения спроса и неоправданные 
ожидания инвесторов могут вызвать лишь краткосрочные колебания стоимости 
на финансовом рынке. 

В данной книге рассматривается преимущественно проблема
тика инвестиций в реальный сектор экономики как альтернатива 
(с точки зрения инвестора) финансовым инвестициям, т.е. инвес