Оценка инвестиционных рисков

Лукасевич И.Я. Оценка инвестиционных рисков // Управление финан
совыми рисками. – 2006. – № 4. – с. 306 – 324.

Оценка инвестиционных рисков

В рыночных условиях любые формы инвестиционной деятельности неразрывно связаны с 

риском. Будет ли устойчивым спрос на новые продукты и услуги? Какова будет стоимость проекта 
через определенный промежуток времени? Сможет ли инвестор окупить вложенные средства?
Точные ответы на эти и многие другие вопросы, как правило, не могут быть известны заранее. 

Объективность существования риска обусловливает вероятностная сущность большинства 

природных, экономических, социальных, политических, технологических и других процессов, которые оказывают значительное влияние на инвестиционную деятельность хозяйствующего субъекта.

Инвестиционные проекты, осуществляемые в реальном секторе экономики и представ
ляющие собой сложные комплексы технических, организационных, финансовых, кадровых и других решений, принимаемых в условиях неопределенности и изменяющейся внешней среды, могут 
быть подвержены самым различным видам риска, в том числе – характерных и для других видов 
человеческой деятельности. 

Применительно к инвестиционным проектам, предполагающим реализацию конкретных ин
тересов их основных участников (собственников, кредиторов, заказчиков, подрядчиков, поставщиков, покупателей продукции и т.д.), риск может быть определен в более узком смысле – как вероятность потерь или неполучения ожидаемых результатов. 

Ситуация риска при принятии решений предполагает, что будущие события не могут быть 

определены достоверно и однозначно. Как и в любой другой области, в инвестиционной деятельности приходится взвешивать и сопоставлять шансы на получение положительных и нежелательных результатов, анализировать их возможные последствия.   

Поэтому одним из наиболее важных и сложных разделов инвестиционного менеджмента 

по праву считается анализ и оценка потенциальных рисков. 

В практике инвестиционного менеджмента используются как качественные (неформализо
ванные), так и количественные (формализованные) методы анализа рисков. При этом оба класса 
методов взаимно дополняют друг друга. Как правило, качественные методы используются для 
выявления видов и факторов риска, количественные – для определения их числовых характеристик.   

Выбор того или иного метода определяется различными факторами. К наиболее сущест
венным из них следует отнести:
 вид инвестиционного риска;
 степень полноты и достоверности имеющейся информации;
 возможность привлечения опытных экспертов;
 квалификация разработчиков и менеджеров проекта;
 наличие и возможность применения современных информационных технологий и др.

Следует отметить, что универсального или пригодного на все случаи метода оценки инве
стиционных рисков не существует. В этой связи выбор адекватного метода и эффективность его 
реализации во многом зависят как от характеристик инвестиционного проекта, так и от компетентности соответствующих специалистов.  

К качественным принято относить следующие методы: экспертных оценок, аналогии, ана
лиза уместности затрат и др. Общая особенность данных методов заключается в том, что все они 
базируются на практическом опыте, накопленных знаниях, а зачастую и интуиции специалистов в 
соответствующих областях. Таким образом, полученные в результате оценки являются субъективными. Однако привлечение к оценке опытных специалистов позволяет разносторонне проанализировать различные аспекты рассматриваемой проблемы, определить наиболее значимые для 
нее факторы и возможные способы решения, подготовить информацию для ее последующей 
формализации и построения математических моделей.

Применение подобных методов в инвестиционном анализе обусловлено следующими при
чинами:
 субъективность явлений или исследуемых характеристик;
 отсутствие или недостаточность необходимой информации;
 невозможность проведения анализа объективными или приемлемыми методами;
 отсутствием самого объекта исследования (т.е. его еще только предстоит создать в ходе реа
лизации инвестиционного проекта) и т.п.

Количественные методы предполагают оценку конкретных видов риска в виде одного или 

нескольких показателей, которые могут быть как безразмерными (вероятность, коэффициент вариации и др.), так и выраженными в соответствующих единицах (рублях, процентах, штуках и т.п.). 
К ним относится широкий класс аналитических, статистических и математических методов, а также 
ряд методов искусственного интеллекта. 

К наиболее популярным количественным методам оценки инвестиционных рисков следует 

отнести:
 метод корректировки ставки дисконтирования;
 метод достоверных эквивалентов (коэффициентов достоверности);
 анализ точки безубыточности (метод барьерных точек);
 анализ чувствительности критериев эффективности;
 метод сценариев; 
 анализ вероятностных распределений потоков платежей; 
 деревья решений;
 имитационное моделирование и др.

Выделенные методы анализа риска представляют особый интерес с точки зрения эконо
мической оценки эффективности инвестиций, поскольку в целом позволяют оценить: 
 чувствительность интегрального критерия (NPV, IRR, PI и др.) к изменениям значений ключе
вых показателей;

 величины диапазонов возможных изменений интегральных критериев и ключевых показате
лей, а также их вероятностные характеристики.

Каждый из указанных методов имеет свои преимущества и недостатки, которые будут рас
смотрены по ходу изложения.

1. Метод корректировки ставки дисконтирования   

Метод корректировки ставки дисконтирования с учетом риска является наиболее простым 

и вследствие этого – широко применяемым на практике. Основная идея метода заключается в 
корректировке некоторой базовой ставки, которая считается безрисковой, или минимально приемлемой (например: ставка доходности по государственным ценным бумагам, предельная или средняя стоимость капитала для фирмы). Корректировка осуществляется путем прибавления величины требуемой премии за риск, после чего производится расчет критериев эффективности инвестиционного проекта (NPV, IRR) по вновь полученной таким образом норме. Решение принимается 
согласно правилу выбранного критерия. 

Наиболее часто предлагается учитывать три типа поправок: страновой риск, риск нена
дежности участников проекта и риск неполучения предусмотренных проектом доходом.

В общем случае, чем больше риск, ассоциируемый с проектом, тем выше должна быть ве
личина премии, которая может определяться по внутрифирменным процедурам, экспертным путем, формальным или официальным методикам.

Например, фирма может установить премию за риск в 5% при расширении уже успешно

действующего проекта, 10% в случае, если реализуется новый проект, связанный с основной деятельностью фирмы и 15%, если проект связан с выпуском продукции, производство и реализация 
которой требует освоения новых видов деятельности и рынков. Пусть средняя стоимость капитала 
для фирмы равна 10%. Тогда, для перечисленных типов проектов, ставка дисконтирования будет 
соответственно равна – 15%, 20% и 25%. 

Известным формальным подходом определения премии за риск при доступности соответ
ствующей информации является применение модели САРМ.

Примером официальной методики может служить Постановление Правительства РФ от 22 

ноября 1997 г. N 1470 "Об утверждении Порядка предоставления государственных гарантий на 
конкурсной основе за счет средств Бюджета развития Российской Федерации и Положения об 
оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов Бюджета развития Российской Федерации" с последующими изменениями и дополнениями, рекомендующее следующие поправки на риск (табл. 1).

Таблица 1

Поправки на риск проекта

Величина

риска

Пример цели проекта
Поправка на риск 

Низкий                           
вложения при интенсификации производства на базе 
освоенной производства на базе освоенной техники

3 – 5%

Средний               
увеличение объема продаж существующей продукции
8 – 10%

Высокий                
производство и продвижение на рынок нового продукта

13 – 15%

Очень высокий          вложения в исследования и инновации
18 – 20%

Независимо от выбора способа определения поправок на риск, главными достоинствами 

рассматриваемого этого метода являются простота расчетов, а также понятность и доступность. 

Вместе с тем, данный метод имеет существенные недостатки. По сути, он осуществляет 

приведение будущих потоков платежей к настоящему моменту времени (т.е., обыкновенное дисконтирование по более высокой ставке), но не несет никакой информации о степени риска (возможных отклонениях результатов). При этом полученные результаты существенно зависят только 
от величины надбавки за риск.

Он также предполагает увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом, что 

вряд ли может считаться корректным, так как для многих проектов характерно наличие рисков в 
начальные периоды с их постепенным снижением к концу реализации. Таким образом, прибыльные проекты, не предполагающие со временем существенное увеличение риска, могут быть оценены неверно и отклонены. 

Данный метод не несет никакой информации о вероятностных распределениях будущих 

потоков платежей и не позволяет получить их оценку.

Наконец, обратной стороной простоты метода являются существенные ограничения воз
можностей моделирования различных вариантов, которое сводится к анализу зависимости критериев (NPV, IRR и др.) от изменений только одного показателя – ставки дисконтирования.  

2. Метод достоверных эквивалентов (коэффициентов определенности)  

В отличие от предыдущего метода, в этом случае осуществляют корректировку не ставки 

дисконтирования, а ожидаемых значений потока платежей – CFt, путем введения специальных 
понижающих коэффициентов аt для каждого периода реализации проекта. Теоретически, значения 
коэффициентов аt могут быть определены из следующего соотношения:

Формула 1

t

t

t
CF

RFCF
a 
,

где  RFCFt – величина чистых поступлений от безрисковой операции в периоде t (например, 

периодический платеж по долгосрочной государственной облигации, ежегодная сумма процентов 
по банковскому депозиту и др.); CFt – ожидаемая (запланированная) величина чистых поступлений 
от реализации проекта в периоде t; t – номер периода.

Тогда достоверный эквивалент ожидаемого платежа может быть определен как:

Формула 2

t
t
t
CF
a
RFCF


,    at  1.

Таким образом осуществляется приведение ожидаемых поступлений к величинам плате
жей, получение которых практически не вызывает сомнений и значения которых могут быть определены более или менее достоверно. 

Однако в реальной практике для определения значений коэффициентов чаще всего прибе
гают к методу экспертных оценок. В этом случае коэффициенты отражают степень уверенности 
специалистов-экспертов в том, что поступление ожидаемого платежа осуществится, или, другими 
словами – в достоверности его величины.

После того, как значения коэффициентов тем или иным путем определены, осуществляют 

расчет критерия NPV или IRR для откорректированного потока платежей. При этом денежные потоки дисконтируются по безрисковой ставке rF. Например, критерий NPV может быть определен по 
следующей формуле: 

Формула 3

0

1
)
1(
IC
r
CF
a
NPV

n

t

t

F

t
t



 



,

где CFt – суммарный поток платежей в периоде t; rF – ставка доходности по безрисковой 

операции; at – корректирующий множитель; IC0 – начальные инвестиции; n – срок проекта.