Управление корпоративными структурами в современной экономике России

ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ 
РОСТОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ 
«РИНХ» 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ 
СТРУКТУРАМИ В СОВРЕМЕННОЙ 
ЭКОНОМИКЕ РОССИИ 
 
 
Монография 
 
 
Под ред. проф. В.Ю. Наливайского 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
РОСТОВ-НА-ДОНУ 
2007 

УДК 338.24 
У66 
 
 
У66 Управление корпоративными структурами в современной экономике России : монография / В.Ю. Наливайский, Л.В. Шишикина, Р.А. Цой, Т.В. Ермилова ; под ред. В.Ю. Наливайского ; Ростовский гос. экономический ун-т 
«РИНХ». — Ростов н/Д, 2007. — 213 с. 
ISBN 978-5-7972-1087-0 
 
 
В монографии изложены ключевые вопросы становления и активизации внедрения 
корпоративного управления в современной экономике России. 
Подробно рассмотрены процессы формирования корпоративного управления в России. Определены и исследованы основные подходы к оценке влияния качества корпоративного управления на формирование рыночной стоимости компании. Даны прогнозы развития 
корпораций в современной экономике России. 
Монография рассчитана на широкий круг лиц, интересующихся современными проблемами корпораций: аспирантов, научных работников и преподавателей, а также студентов 
экономических специальностей. 
УДК 338.24 
 
 
 
 
 
Утверждено в качестве монографии Редакционно-издательским Советом Ростовского государственного экономического университета «РИНХ» 
 
Авторы: В.Ю. Наливайский, Л.В. Шишикина, Р.А. Цой, Т.В. Ермилова  
 
Рецензенты: д.э.н., проф. С.Г. Тяглов; к.э.н., доц. Е.А. Червоный 
 
 
 
 
 
 
 
© Наливайский В.Ю., Шишикина Л.В., 
Цой Р.А., Ермилова Т.В. 
 
ISBN 978-5-7972-1087-0 
© Ростовский государственный университет «РИНХ», 2007 

ОГЛАВЛЕНИЕ 
 
ВВЕДЕНИЕ..................................................................................................................4 
РАЗДЕЛ I. ПРОЦЕССЫ ФОРМИРОВАНИЯ КОРПОРАТИВНОГО 
УПРАВЛЕНИЯ В РОССИИ.......................................................................................6 
1.1. Становление и развитие корпоративных форм бизнеса в российской 
экономике..................................................................................................................6 
1.2. Внедрение принципов корпоративного управления в российской 
промышленной среде .............................................................................................18 
1.3. Развитие стандартов корпоративного управления в банковской системе 
России ......................................................................................................................25 
РАЗДЕЛ II. ОЦЕНКА ВЛИЯНИЯ КАЧЕСТВА КОРПОРАТИВНОГО 
УПРАВЛЕНИЯ НА ФОРМИРОВАНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 
КОМПАНИЙ..............................................................................................................48 
2.1. Взаимосвязь концепции управления стоимостью и принципов 
корпоративного управления..................................................................................48 
2.2. Разработка методики оценки рыночной стоимости компании с учетом 
влияния финансовых показателей стоимости и качества корпоративного 
управления...............................................................................................................59 
2.3. Регрессионный анализ разработанных эконометрических моделей 
рыночной стоимости компании ............................................................................67 
2.4. Отраслевые особенности влияния качества корпоративного управления на 
капитализацию российских компаний .................................................................78 
РАЗДЕЛ III. ПРОГНОЗЫ РАЗВИТИЯ КОРПОРАЦИЙ В СОВРЕМЕННОЙ 
ЭКОНОМИКЕ РОССИИ ..........................................................................................94 
3.1. Прогнозирование рыночной капитализации компаний на основе 
разработанных эконометрических моделей ........................................................94 
3.2. Апробация разработанной модели в целях управления процессами 
формирования стоимости российских компаний .............................................103 
3.3. Корпорации в условиях неравновесной экономической среды ...............114 
ВЫВОДЫ .................................................................................................................121 
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК....................................................................124 
ПРИЛОЖЕНИЯ.......................................................................................................137 
 
 

ВВЕДЕНИЕ 
Корпоративная форма ведения бизнеса — для России явление сравнительно новое. В связи с этим особую актуальность приобретают вопросы формирования рациональной системы управления корпорацией, принципы и факторы ее построения, экономическая целесообразность внедрения стандартов 
корпоративного управления. 
В России процесс формирования собственной национальной модели корпоративного управления лишь начинается, поэтому проблема ориентирования 
российской экономики на ту или иную уже существующую модель, проблемы 
внедрения корпоративного управления и перспективы его развития стали ключевым элементом данного исследования. 
Особенно остро эти проблемы возникают при учете высокой степени неопределенности прогнозирования в условиях российской экономики, при использовании рыночной информации для целей оценки стоимости, при принятии стратегических решений управления компанией. Как следствие, необходимо найти способы разрешения специфических проблем рыночной экономики России. 
Среди исследовательских центров, активно занимающихся проблемами 
корпоративного управления, следует выделить Государственный университет — Высшую школу экономики, Институт экономических проблем переходного периода, Фонд «Бюро экономического анализа» и Центр экономических и финансовых разработок. 
Между тем, предлагаемые российскими учеными решения не охватывают 
все возникающие в рассматриваемой области проблемы. Например, мало изучены способы адаптации западных методик оценки стоимости компании в зависимости от уровня управления в условиях российской изменяющейся экономической среды, взаимосвязь различных методов. Открытым остается вопрос 
влияния качества корпоративного управления на рыночную стоимость компаний. Указанные нами пробелы в теории и практике корпоративного управления, оценки стоимости компании и определили важность исследуемых в настоящей работе проблем. 
Целью предлагаемого монографического исследования является определение ключевых факторов, характерных для развития крупных корпоративных 
структур, и разработка методики оценки стоимости компании при учете влияния фактора корпоративного управления. 
Для достижения цели были поставлены следующие задачи: 
- выявить особенности эволюции корпоративных структур в России; 
- исследовать трансформации собственности и процессы акционирования 
производственных структур; 
- проанализировать процессы слияний и поглощений как фактор формирования акционерной собственности; 
- исследовать формирование корпоративного управления в России; 
- выявить особенности внедрения принципов корпоративного управления 
в промышленной и банковской среде; 

- установить взаимосвязь концепции управления стоимостью и принципов корпоративного управления; 
- разработать методику оценки влияния финансовых показателей и качества корпоративного управления на рыночную стоимость компании; 
- спрогнозировать динамику капитализации компании на основе разработанной методики. 
На взгляд авторов, эти задачи в той или иной степени были решены, о чем 
свидетельствуют полученные результаты, служащие достижению главной цели 
исследования: разработке методики оценки влияния финансовых показателей      
и качества корпоративного управления на рыночную стоимость компании. 
В то же время некоторые выдвинутые в монографии положения носят 
дискуссионный характер и, на взгляд авторов, могут рассматриваться как варианты оценки рыночной стоимости компаний с учетом характеристик корпоративного управления. Поэтому замечания читателей будут встречены авторами с признательностью. 
Данная 
монография 
подготовлена 
по 
результатам 
научноисследовательской работы «Выявление закономерностей развития крупных 
корпоративных структур в экономике России» по заказу Министерства образования и науки Российской Федерации (тема 1.2.04). Над монографией работал 
коллектив авторов: Шишикина Л.В., Цой Р.А. (§ 1.1); Цой Р.А. (§ 1.2); Наливайский В.Ю., Ермилова Т.В. (§ 1.3); Наливайский В.Ю, Цой Р.А. (§2.1, 2.2); 
Цой Р.А. (§2.3, 2.4., 3.1., 3.2); Шишикина Л.В. (§ 3.3). 
 

РАЗДЕЛ I. ПРОЦЕССЫ ФОРМИРОВАНИЯ 
КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ В РОССИИ 
1.1. Становление и развитие корпоративных форм бизнеса             
в российской экономике 
 
В последнее десятилетие одной из самых актуальных проблем крупного    
и среднего бизнеса стала проблема корпоративного управления. На сегодняшний 
день существует несколько трактовок термина «корпоративное управление». 
•  Наиболее узкая (и теоретически строгая) трактовка КУ как системы 
взаимоотношений между акционерами и менеджерами предприятия, 
направленной на защиту интересов акционеров от оппортунистического поведения менеджмента. В этом контексте основное внимание уделяется реализации прав собственности в корпоративном контроле и 
правам контроля (разделению прав между собственниками и менеджментом)1. 
•  Более широкая трактовка предполагает систему взаимоотношений 
менеджеров со всеми финансовыми инвесторами, т.е. акционерами      
и кредиторами (включая владельцев иных ценных бумаг корпорации). 
•  Наиболее широкая трактовка включает в число участников так называемых “стокхолдеров” (влиятельных лиц, финансовых и нефинансовых инвесторов), имеющих в корпорации свои интересы и влияющих 
на ее деятельность2. 
В соответствии с определением Мирового Банка корпоративное управление объединяет в себе нормы законодательства, нормативные положения и практику хозяйствования в частном секторе, что позволяет обществам привлекать 
финансовые и кадровые ресурсы, эффективно осуществлять хозяйственную 
деятельность и таким образом продолжать свое функционирование, накапливая 
долгосрочную экономическую стоимость путем повышения стоимости акций и 
соблюдая при этом интересы акционеров и общества в целом. 3 
Выделяя корпоративное управление в особый тип, особенности которого 
обусловлены спецификой корпорации в качестве объекта управления, его определяют как «управление, построенное на приоритетах интересов акционеров     
и их роли в развитии корпорации, управление, учитывающее реализацию прав 
собственности, предусматривающее взаимодействие акционеров (корпоративные коммуникации), построенное на стратегии развития корпорации в целом 
(интересы фирмы подчинены общим интересам), наконец, это управление, которое рождает корпоративную культуру, то есть комплекс общих традиций, установок, принципов поведения». 
                                                           
 
1 Glossary of Corporate Governance Terms & Acronyms // http://www.thecorporatelibrary.com/ 
2 Долгопятова Т.Г. Становление корпоративного сектора и эволюция акционерной собственности. Препринт 
WP1/2003/03. — М.: ГУ ВШЭ, 2003. — С. 3 
3 Notes on Corporate Governance Manual // http://www.ifc.org/europe/default/descripen/indexen/footen/footen.html 
 

В условиях отсутствия проработанного корпоративного законодательства 
и системы правоприменения, слаборазвитых традиционных «внешних» механизмов корпоративного управления, таких как рынок ценных бумаг, банкротство, рынок корпоративного контроля и высокой скорости проведения массовой 
приватизации, сложилась структура собственности, не отвечающая требованиям экономической эффективности. В экономической среде существует мнение1, 
что распыленная структура собственности способна к удовлетворению запросов собственников только в условиях хорошо развитой институциональной 
среды с жестко установленными правилами инфорсмента. В работе Шляйфера 
и Вишны 2 прямо указывалось, что большинство экономистов связывают экономическую эффективность предприятия только с концентрацией собственности в руках одного или нескольких акционеров. Для дальнейших системных 
преобразований требовались реструктуризация собственности и решение вопросов корпоративного управления. 
Процесс перераспределения собственности, начавшийся сразу после 1994 г., 
шел в рамках следующих тенденций: 
• уменьшения доли работников с одновременным наращиванием участия в капитале менеджмента предприятия; 
• увеличения доли внешних, в основном нефинансовых, инвесторов; 
• концентрации акционерного капитала в руках одного или нескольких 
собственников; 
• дальнейшего сокращения государственного участия. 
Говоря о становлении корпоративного управления в России, можно выделить определенные этапы его развития. 
1. Период до 1987 г. — административно-командные методы централизованного управления государством экономики перестали отвечать 
требованиям макроэкономической ситуации. Закон об индивидуальной трудовой деятельности (1985 г.), дал толчок развитию предпринимательства. Корпоративная среда в этот период похожа на систему 
партийно-хозяйственных активов. 
2. 1987–1991 гг. — окончательный развал монополизированной централизованной экономики. Закладываются основы корпоративности директорского корпуса через участие работников в управлении предприятием посредством советов трудовых коллективов. В России возник и 
начал развиваться финансовый капитал в банках и страховых секторах 
экономики. 
3. 1991–1994 гг. — активная чековая приватизация, в ходе которой происходит первичное перераспределение собственности, в основном 
среди директорского корпуса. Были созданы первые акционерные общества, но оставалось неразработанным акционерное право. 
                                                           
 
1 См., например: Берли А., Минз Г. «Современная корпорация и частная собственность». 
2 Shleifer, A. and Vishny, R. A. Survey of Corporate Governance // Journal of Finance. — 1997. 

4. 1994 г. — август 1998 г. — период денежной приватизации. Принят 
закон об акционерном обществе, о рынке ценных бумаг, гражданский 
кодекс РФ, уточняющий законодательство о приватизации. Формируется инфраструктура рынка, возникают первые инвестиционные фонды (депозитариев, регистраторов, паевые, пенсионные), аудиторские и 
консалтинговые фирмы. Крупные иностранные компании стали открывать филиалы, представительства, создавать совместные фирмы. 
5. 1998—2001 гг. — дефолт, общий недостаток финансовых ресурсов, отток капитала из России, недостаточная развитость рынка корпоративных 
ценных бумаг, дальнейшее перераспределение собственности и консолидация капитала. Но все это происходит уже на фоне осознающих свои 
права акционеров. Начинает развиваться корпоративное управление 
в конкретных корпорациях в рамках базовых государственных документов (федерального закона об акционерных обществах, рынке 
ценных бумаг; проекта кодекса корпоративного поведения), широко 
используя апробированную мировую практику, нормы и приемы. 
6.  С 2002 г. по настоящее время — принятие Российского Кодекса корпоративного поведения, создание Национального совета по корпоративному управлению, разработка собственных кодексов корпоративного поведения российскими корпорациями и крупнейшими компаниями. Внедрение норм корпоративного поведения во внутренние документы акционерных обществ: разработка отдельных положений об 
органах управления акционерным обществом, о комитетах при совете 
директоров, о ревизионной комиссии и внутреннем контроле. Данный 
этап можно характеризовать как новую веху развития российских акционерных обществ в связи с внедрением норм и принципов корпоративной этики в их повседневную практику. Это означает поступательность эволюционного процесса трансформации российских компаний 
и приближение их стандартов работы к международным. 
Существует довольно много исследований на тему структурных изменений в промышленности России. В приложении 1 приведены сводные данные по 
некоторым из них. Несмотря на то что их не всегда можно сопоставить из-за 
использования разных баз данных, тем не менее, совпадение данных позволяет 
сделать вывод о высокой степени достоверности цифр, приведенных в таблице, 
с точки зрения общих тенденций динамики структуры владения акциями на 
средних и крупных приватизированных предприятиях России. Не менее важно, 
что основными объектами практически всех опросов являются средние и крупные российские промышленные предприятия по всем регионам, что позволяет 
делать выводы по всей российской промышленности. Аналогично можно представить данные по концентрации акционерного капитала (табл. 1.1). 

Таблица 1.1 
Показатели концентрации собственности в промышленности в период 1995-2001 
гг. по данным обследований независимых организаций (в %) 
ГУ ВШЭ-1 
БЭА 
ИЭПП 
РЭБ 
ГУ ВШЭ-2 
Показатели 
концентрации 
Конец 
1995 
Конец 
1998 
Момент 
приватизации 
Начало 
2000 
Конец 
1999 
02.1999 
02.2001 
Конец 
1998 
Конец 
2001 
Доля крупнейшего акционера 
26,3 
27,8 
- 
- 
- 
32,5 
34,4 
36,7 
42,2 
Доля трех 
крупнейших 
акционеров 
40,5 
45,1 
- 
- 
38,1* 
- 
- 
48,9 
57,6 
Доля предприятий, 
имеющих 
акционера с 
пакетом более 25% 
- 
46,8 
13,4 
25,8 
31,6 
54,0** 
59,5** 
55,2 
67,1 
Доля предприятий, 
имеющих 
акционера с 
пакетом более 50% 
- 
19,6 
5,5 
10,3 
12,8 
25,3 
25,0 
32,0 
39,5 
Источник: Долгопятова Т.Г. Становление корпоративного сектора и эволюция акционерной собственности. Препринт WP1/2003/03 — М.: ГУ ВШЭ, 2003. — С. 24. 
* Данные по пяти акционерам. 
** Данные по доле АО, где имеется акционер, обладающий более 20% акций. 
 
Таким образом, по данным Государственного университета высшей школы экономики (ГУ ВШЭ), на начало 1999 г. крупнейший акционер имел контрольный пакет 50% на каждом пятом предприятии.1 В выборке Российского 
экономического барометра (РЭБ) 2001 г. был отмечен «высокий» и «сверхвысокий» уровень концентрации (свыше 20% акций) для 53% предприятий при 
среднем размере максимального пакета 34,4% против 32,5% в 1999 г.2 По данным Бюро экономического анализа (БЭА), уровень концентрации акционерного 
капитала с момента приватизации к 2000 г. удвоился. 
Более поздние исследования3 показали, что в среднем доля крупнейшего 
внешнего акционера — около 24%, а администрации предприятия — более 19% 
                                                           
 
1 Долгопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности (опыт эмпирического исследования) // Вопросы экономики. — 2001. — №5. — С. 46–60. 
2 Капелюшников Р. Собственность и контроль в российской промышленности: некоторые итоги опроса российских предприятий // Рынок ценных бумаг. — 2001. — №20. — С. 33–38. 
3 См. опрос Центра экономических и финансовых исследований и разработок (ЦЭФИР) по выборке ИЭПП, где 
на вопросы по собственности ответили в 2002 г. более 600 промышленных АО [Гуриев и др., 2003] и опрос более 300 открытых АО в разных секторах экономики (из них 127 — в промышленности), проведенный с участием и при поддержке Московского общественного научного фонда осенью 2002 г.[Голикова и др., 2003]. 

акционерного капитала. В АО, где были представлены эти собственники, доля 
крупнейшего внешнего собственника достигает 40%, а доля администрации — 
почти 28%. 76% респондентов, работающих в промышленности, считали, что 
на предприятии уже сложился собственник, имеющий контроль над ним. 
Основным мотивом для перераспределения и концентрации собственности является попытка установить (для внешних инвесторов) или сохранить (для 
менеджмента) контроль над деятельностью предприятия и его финансовыми 
потоками. При существующей в 90-е гг. внешней среде («серые» схемы корпоративных финансов, «оптимизация» налогообложения, контроль финансовых 
потоков, вывод активов, сложные организационные структуры, криминал и 
др.1) и низкой ликвидности акций, реальных дивидендов участие в собственности мелким акционерам не приносило. Все «сливки» доставались менеджменту, 
который скупал и концентрировал в своих руках крупные пакеты акций, закрепляя таким образом свое положение «хозяина бизнеса». Для внешних же инвесторов доведение своего пакета акций до размера контрольного являлось единственным способом преодоления «оппортунистического» поведения менеджеров. Таким образом, корпоративные конфликты середины 90-х гг. характеризовались борьбой «окопавшихся» менеджеров с внешними акционерами за право 
контроля. Ряд эмпирических исследований (ГУ ВШЭ, РЭБ, ЦЭК)2 показали, что 
с середины 1990-х гг. за год в среднем на 6–8% промышленных предприятий 
менялся основной собственник. По данным ИЭПП3, менеджеры сменились в 
1992-1999 гг. на более чем 77% обследованных предприятий. 
Таблица 1.2. наглядно показывает, что в случае разделения или выделения менеджер сменился в ходе реорганизации половины предприятий. На предприятиях, из которых выделились подразделения, менеджер сменился одновременно с выделением только в 20% случаев. 
 
                                                           
 
1 Радыгин А. О некоторых проблемах корпоративного управления в России. — М.: ИЭПП, 2001. 
2 См.: Основные направления и факторы реструктуризации промышленных предприятий. М.: Бюро экономического анализа, 2001; Итоги обследования деловой активности промышленных предприятий за I квартал 
2000/2003 гг. М.: ЦЭК при Правительстве Российской Федерации, 2000—2003. Вып. 29, 33, 37, 41; Долгопятова Т. Формирование отношений собственности в российской промышленности: эмпирический анализ // 
Управление социально-экономическим развитием России: концепции, цели, механизмы / Под ред. Д. Львова, 
А. Поршнева. — М.: Экономика, 2002. 
3 Радыгин А., Энтов Р., Юдин А. и др. Трансформация отношений собственности и сравнительный анализ российских регионов. — М.: Консорциум по вопросам прикладных экономических исследований, 2001.