Правовое регулирование рынка производных финансовых инструментов

ИЗДАТЕЛЬСКИЙ ДОМ 
ВЫСШЕЙ ШКОЛЫ ЭКОНОМИКИ

МОСКВА, 2022

А.С. СЕЛИВАНОВСКИЙ

ПРАВОВОЕ
РЕГУЛИРОВАНИЕ
РЫНКА
ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ
ИНСТРУМЕНТОВ

Электронное издание

УДК 347.73(075.8)
ББК 67.402я7
С29

Рукопись подготовлена в рамках грантового проекта НИУ ВШЭ по изданию авторских учебников

Ре ц е н з е н т ы : 
доктор экономических наук, профессор, научный руководитель кафедры 
инфраструктуры финансовых рынков факультета экономических наук 
Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» 
Н. И. Берзон; 
кандидат юридических наук, управляющий директор комплаенс ПАО «Сбербанк», 
член юридического комитета ПАО «Московская Биржа», член комитета 
по стандартам по брокерской деятельности при Банке России, 
член дисциплинарного комитета СРО НАУФОР 
Д. Н. Хейло

С29
Селивановский, Антон Сергеевич.

Правовое регулирование рынка производных финансовых инструментов / А. С. Селивановский ; Нац. исслед. ун-т «Высшая школа экономики». — Эл. изд. — 1 файл pdf : 378 с. — Москва : 
Изд. дом Высшей школы экономики, 2022. — (Учебники Высшей школы экономики). — Систем. 
требования: Adobe Reader XI либо Adobe Digital Editions 4.5 ; экран 10". — Текст : электронный.

ISBN 978-5-7598-2448-0

В учебнике изложены все смысловые элементы рынка производных финансовых инструментов. Рассмотрены основные деривативные конструкции (форвард, фьючерс, опцион, своп), формы ПФИ – договоры-ПФИ 
и ценные бумаги со встроенным деривативом, простые и сложные сделки ПФИ, документация по сделкам, 
заключение генеральных соглашений, применение ликвидационного неттинга. Раскрыты особенности основных групп ПФИ (товарные, валютные, процентные, кредитные, фондовые) и проблема добросовестности 
участников на рынке. Подробно проанализированы все известные судебные споры из-за ПФИ как в России, 
так и за рубежом.
Учебник не утрачивает актуальности, несмотря на изменения финансового рынка в 2022 году: у многих 
российских компаний есть хеджирующие сделки, заключенные ранее, и в связи с серьезными экономическими потрясениями участникам рынка придется пересматривать условия таких сделок.
Для студентов, аспирантов и преподавателей юридических вузов, специалистов-практиков в области 
финансовых рынков, а также для всех интересующихся данной тематикой.

УДК 347.73(075.8) 
ББК 67.402я7

Электронное издание на основе печатного издания: Правовое регулирование рынка производных финансовых инструментов / Селивановский А.С. ; Нац. исслед. ун-т «Высшая школа экономики». — Москва : Изд. дом Высшей школы экономики, 
2022. — 376 с. — (Учебники Высшей школы экономики). — ISBN 978-5-7598-2529-6. — Текст : непосредственный.

В соответствии со ст. 1299 и 1301 ГК РФ при устранении ограничений, установленных техническими средствами защиты авторских 
прав, правообладатель вправе требовать от нарушителя возмещения убытков или выплаты компенсации.

ISBN 978-5-7598-2448-0
©  Национальный исследовательский 
университет «Высшая школа экономики», 2022

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение ............................................................................................................................. 9
Принятые сокращения .................................................................................................12

Глава 1. ОСНОВНЫЕ КОНСТРУКЦИИ ДЕРИВАТИВОВ ..................................16

1.1. Форвардные договоры ....................................................................................16
1.2. Фьючерсные договоры ....................................................................................19
1.3. Опционные договоры .....................................................................................22
1.4. Своп-договоры ................................................................................................30
1.5. Расчетные и поставочные деривативы..........................................................33
1.6. Формы ПФИ ....................................................................................................36
1.7. Простые и сложные деривативы ...................................................................42
1.8. Связь рынка деривативов и наличного рынка .............................................45

Глава 2. ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ О ДЕРИВАТИВАХ ............................................47

2.1. Зачем нужны деривативы ...............................................................................47
2.2. Деривативы в законах .....................................................................................51
2.3. Ключевые споры по деривативам в российских судах ................................56
2.4. Понятие «производный финансовый инструмент» .....................................68
2.5. Основные элементы деривативов ..................................................................71
2.6. Биржевые и внебиржевые деривативы .........................................................73
2.7. Неттинг ............................................................................................................75

Глава 3. ДЕРИВАТИВЫ И ДРУГИЕ СХОДНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ................81

3.1. ПФИ vs ценные бумаги ...................................................................................81
3.2. ПФИ vs игры и пари ........................................................................................82
3.3. ПФИ и договоры страхования .......................................................................83
3.4. ПФИ и договоры купли-продажи ..................................................................85
3.5. ПФИ и договоры с определимым объемом обязательства ..........................86
3.6. ПФИ и независимые гарантии .......................................................................86

Глава 4. УЧАСТНИКИ РЫНКА ДЕРИВАТИВОВ ..................................................88

4.1. Хеджеры и спекулянты, арбитражеры ..........................................................88
4.2. Хеджирование .................................................................................................88
4.3. Судебная защита требований из деривативов .............................................93
4.4. Деление участников рынка на квалифицированных
и неквалифицированных инвесторов .................................................................95
4.5. Договор о брокерском обслуживании ..........................................................98
4.6. Сильная и слабая стороны в деривативном договоре ...............................102

Оглавление

4.7. Обязанности профессионалов при заключении договора 
с неквалифицированными инвесторами...........................................................107
4.8. Добросовестность сторон ............................................................................112
4.9. Заключение деривативных сделок с физическими лицами .......................116
4.10. Тестирование физических лиц — неквалифицированных 
инвесторов ...........................................................................................................119
4.11. Банк России ..................................................................................................122
4.12. Саморегулируемые организации на рынке деривативов ........................124

Глава 5. БИРЖЕВОЙ РЫНОК ДЕРИВАТИВОВ ...................................................128

5.1. Общие положения о биржевых деривативах ..............................................128
5.2. Участники биржевого рынка деривативов .................................................129
5.3. Спецификации ПФИ .....................................................................................131
5.4. Заключение ПФИ на биржевых торгах. Центральный контрагент ..........133
5.5. Гарантийное обеспечение .............................................................................137
5.6. Исполнение обязательств. Закрытие открытых позиций .........................138
5.7. Клиринг ..........................................................................................................141
5.8. Механика допуска клиента на биржу ..........................................................143

Глава 6. ВНЕБИРЖЕВОЙ РЫНОК ДЕРИВАТИВОВ ..........................................147

6.1. Причины обращения на внебиржевой рынок ............................................147
6.2. Стандартная документация для внебиржевых деривативов ....................147
6.3. RISDA .............................................................................................................149
6.4. Связь деривативов с хеджируемыми обязательствами .............................160
6.5. Добросовестность сторон на внебиржевом рынке ....................................162
6.6. Рынок стандартизированных ПФИ .............................................................186

Глава 7. ВАЛЮТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ .....................................................................188

7.1. Расчетный форвардный контракт ...............................................................188
7.2. Валютный своп ..............................................................................................191
7.3. Валютный поставочный опцион с барьерным условием ..........................195
7.4. Что такое операции на Форексе? .................................................................198
7.5. Форекс-дилеры ..............................................................................................199

Глава 8. ПРОЦЕНТНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ ...............................................................206

8.1. Процентные ставки .......................................................................................206
8.2. Процентные свопы (IRS) ..............................................................................210
8.3. Процентные фьючерсы .................................................................................215
8.4. Процентные опционы (кэпы и флоры) .......................................................217
8.5. Соглашение о будущей процентной ставке (FRA) .....................................218

Глава 9. ТОВАРНЫЕ И ПОГОДНЫЕ ДЕРИВАТИВЫ .........................................220

9.1. Товарные деривативы ...................................................................................220
9.2. Энергетические деривативы ........................................................................222
9.3. Погодные деривативы ...................................................................................224

Оглавление
7

Глава 10. КРЕДИТНЫЕ И ФОНДОВЫЕ ДЕРИВАТИВЫ ...................................227

10.1. Кредитный риск и кредитные деривативы ...............................................227
10.2. Кредитный дефолтный своп (CDS) ...........................................................228
10.3. Кредитные ноты (CLN) ...............................................................................233
10.4. Кредитные деривативы (CDS и CLN) — инструменты 
синтетической секьюритизации .........................................................................235
10.5. Структурные облигации .............................................................................237
10.6. Своп на совокупный доход (TRS) ..............................................................238
10.7. Фондовые деривативы ................................................................................240
10.8. Фьючерсы и опционы на индексы .............................................................242

Глава 11. КЕЙСЫ ..........................................................................................................247

11.1. Кейс 1999. «РФК — сделка пари» ...............................................................247
11.2. Дело об оспаривании отказа в судебной защите 
деривативам, рассмотренное Конституционным Судом 
Российской Федерации (2002). ...........................................................................248
11.3. Кейс 2013. Эрмитаж Девелопмент против ЮниКредит Банка ................251
11.4. Кейс 2013. Агротерминал против ЮниКредит Банка ..............................253
11.5. Проект информационного письма ВАС РФ (2013) ..................................256
11.6. Постановление о свободе договора ...........................................................259
11.7. Кейс 2016. Платинум Недвижимость против Банка Москвы .................262
11.8. Кейс 2017. Транснефть против Сбербанка ................................................269
11.9. Кейс 2014–2018. CLN Банка «Траст» ..........................................................277
11.10. Кейс 2012–2015. Альфа-Банк против ВСП ПРОЦЕССИНГ 
по внебиржевым валютным форвардным договорам ......................................281
11.11. Дело Долг-Контроль ..................................................................................284
11.12. Кейс Ille Papier-Service GmbH, или Дело 
о лестничном свопе на процентный спред (2010) .............................................288
11.13. Кейс Goldman Sachs — Abacus 2007-AC1 (2017) .....................................291
11.14. Кейс UBS — стратегия Yield Enhancement 
Strategy, YES (2020) ...............................................................................................294
11.15. Кейс LTCM .................................................................................................299
11.16. Кейс РусГидро — ВТБ ................................................................................303

Приложения

1. Нормативные акты ..................................................................................................308

Гражданский кодекс Российской Федерации (по состоянию 
на 01.11.2021). Извлечение ..................................................................................308

Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» 
(по состоянию на 01.11.2021). Извлечение ........................................................314

Федеральный закон от 26.10.2002 № 127-ФЗ «О несостоятельности 
(банкротстве)». Извлечение ................................................................................355

Оглавление

Федеральный закон от 10.12.2003 № 173-ФЗ «О валютном 
регулировании и валютном контроле». Извлечение ........................................359

Указание ЦБ РФ от 16.02.2015 № 3565-У «О видах производных 
финансовых инструментов». Извлечение .........................................................360

2. Терминологический справочник..........................................................................364

3. Использованная литература .................................................................................370

ВВЕДЕНИЕ

С темой срочных сделок1 я впервые столкнулся в конце ХХ в., когда работал 
в группе банковского аудита компании Price Waterhouse: коллеги-аудиторы 
приходили посоветоваться по вопросам регулирования этих обязательств для 
целей адекватного учета рисков и их корректного отражения в финансовой 
отчетности. Особо яркое воспоминание оставил один российский банк, который в 1997 и 1998 гг. заключал с иностранными банками расчетные форвардные контракты на курс рубля к доллару США, а 2 сентября 1998 г. (после 
объявленного Россией дефолта по государственным облигациям) издал внутреннее распоряжение, в котором определил все такие контракты сделками 
пари, списав все эти обязательства с баланса. При этом до августа 1998 г. банк 
получал выплаты по таким контрактам, но в связи с резким падением курса 
рубля к доллару США осенью 1998 г. уже сам должен был осуществить огромные платежи.
Позднее я участвовал в подготовке российского законодательства о производных финансовых инструментах, разрабатывал стандартную документацию 
для срочных сделок для «дочки» иностранного банка, проводил некоторые исследования в области деривативов, участвовал в обсуждении различных вопросов, касающихся таких сделок. В процессе работы меня все время беспокоило, что вопросы эти очень сложные, их следует рассматривать во взаимосвязи 
с другими, при этом четко уяснив, что обсуждается и какие ставятся цели. Свои 
сомнения я изложил в нескольких статьях2, посвященных правовому регулированию деривативов, и выступлениях на различных мероприятиях.

1 В настоящей работе в основном используется термин «дериватив», иногда — «производные финансовые инструменты», реже — «срочные сделки». Это вызвано лишь стремлением к 
экономичности изложения.
2 Селивановский А.С., Суслов Р.Э. Процентные свопы: бег на месте с препятствиями // Хозяйство и право. 2014. № 8; Селивановский А.С. Правовое регулирование рынка ценных бумаг. 
М.: Изд. дом ВШЭ, 2014 (гл. 4); Селивановский А. Конфликт интересов у управляющего на рынке 
ценных бумаг // Закон. 2011. № 12; Селивановский А. Производные финансовые инструменты 
и конфликт интересов // Хозяйство и право. 2011. № 12; Селивановский А. Некоторые соображения о «русской ISDA» // Хозяйство и право. 2009. № 10; Селивановский А. Зачет, взаимозачет, 
неттинг? // Хозяйство и право. 2009. № 9; Селивановский А. Рамочные договоры о срочных сделках (деривативах) // Рынок ценных бумаг. 2008. № 7; Селивановский А. Дериватив — пари: обеспечит ли защиту? // Вестник НАУФОР. 2006. № 5; Селивановский А. «Потемкинская деревня» 
для деривативов // Рынок ценных бумаг. 2006. № 10; Селивановский А. Некоторые замечания 
к дискуссии о законодательстве о деривативах // Рынок ценных бумаг. 2005. № 23; Селивановский А., Азимова Л. Вопросы формирования законодательства о производных финансовых инструментах // Рынок ценных бумаг. 2003. № 19.

Введение

Со временем споры из сложных деривативов (процентных свопов3, валютных барьерных опционов4, кредитных нот5)6 попали в российские арбитражные суды и стала очевидной ситуация, что предметно обсуждать правовые вопросы той или иной сделки, необычной для российского юридического сообщества, практически невозможно, так как полной информацией об 
обстоятельствах дела, а также о том, как работают производные финансовые 
инструменты, никто, кроме спорящих, не обладает. У государственных судей 
все эти деривативы с очень специфичным экономическим обоснованием и 
огромной документацией, написанной чрезвычайно сложным языком, вызывают неприятие, многие считают все срочные сделки «обманом и безобразием».
Цель учебника, как я определил ее для себя, — донести основы правового 
регулирования рынка деривативов по возможности в доступной форме и несложным языком. Для достижения этой цели я постарался:
1) изложить смысл основных конструкций производных финансовых инструментов; 
2) описать формы деривативов;
3) сформулировать корпус основных понятий;
4) провести первичное сравнение деривативов со сходными правовыми 
конструкциями и институтами;
5) описать основные вопросы заключения и исполнения биржевых деривативов, затронув вопросы клиринга, принудительного закрытия позиций;
6) изложить основные вопросы внебиржевых деривативов, включая заключение генеральных соглашений, применение ликвидационного неттинга, 
споры о добросовестности сторон соглашений;
7) дать представление об основных группах деривативов (процентных, 
валютных, товарных, кредитных);
8) описать основные кейсы по тематике рынка производных финансовых 
инструментов.
Я умышленно не погружаюсь глубоко в каждый из затрагиваемых вопросов, понимая, что это темы других, узкоспециальных работ. Я стараюсь найти 
по возможности «единый знаменатель» для дальнейших исследований, а также для более предметного рассмотрения споров из срочных сделок.
Я не ставил своей задачей описать все известные инструменты со всеми 
возможными комбинациями условий, а постарался изложить существо лишь 
основных производных финансовых инструментов, поэтому в учебник не попали некоторые сделки (инструменты), а также деривативы с более сложными 
условиями. Кроме того, целый ряд производных финансовых инструментов 

3 Подробнее см. разд. 8.2 учебника.
4 Подробнее см. разд. 7.3 учебника.

5 Подробнее см. разд. 10.3 учебника.

6 О спорах см. разд. 2.3 и гл. 11 учебника.