Международные финансы: обзорный курс

Международные
финансы:
обзорный курс

Учебник

2023

Москва

И
М
НФРАС. В. Котёлкин

2е издание,
переработанное

УДК 339.7(075.8)
ББК 65.268я73
К73

Р е ц е н з е н т ы:

др экон. наук, проф. Г. Н. Белоглазова
(СанктПетербургский государственный экономический университет)
(рецензент предыдущего издания);
др экон. наук, проф. В. В. Ковалев
(СанктПетербургский государственный университет);
др экон. наук, проф. Г. Г. Матюхин
(первый директор Центрального банка России (1991—1992))

Котёлкин С. В.
К73
Международные финансы: обзорный курс : учебник. — 2е изд.,
перераб. / С. В. Котёлкин. — Москва : Магистр : ИНФРАМ,
2023. — 368 с.
ISBN 9785977605038 (в пер.)
ISBN 9785160154589
ISBN 9785161079034 (online)
Агентство CIP РГБ

Изложены основные вопросы курсов международных финансов («Международные валютнокредитные отношения», «Международная финансовая система», «Международный финансовый менеджмент»), в том числе мирового валютного устройства, деятельности международных финансовых институтов, детерминант обменных курсов, функционирования международных финансовых
рынков, фундаментальных концепций международных финансов и основ валютного прогнозирования. Охарактеризованы фирмы как участницы международных финансов, рассмотрены финансовое обоснование прямых иностранных инвестиций, менеджмент оборотного капитала, решения по краткои долгосрочному финансированию в мультивалютной среде, оценка и менеджмент валютного
транзакционного, конкурентного, суверенного риска.
Для студентов (бакалавров, магистров), аспирантов университетов, слушателей курсов повышения квалификации и переподготовки, MBA, EMBA, а также
практикующих менеджеров и работников бизнесфирм, финансовых учреждений,
правительственных служб, вовлеченных в валютнофинансовую деятельность.

Электронная версия книги доступна в электронной библиотечной системе
www.znanium.com

УДК 339.7(075.8)
ББК 65.268я73

ISBN 9785977605038
© Котёлкин С. В., 2019
ISBN 9785160154589
© Издательство «Магистр», 2019

Введение
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

РАЗДЕЛ I
Международная финансовая среда

ГЛАВА
1
Обзор международной финансовой системы . . . . . . . . . . . 13
1.1. Международные деньги (валюта) . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.2. Международные финансовые институты
. . . . . . . . . . . 19
1.3. Международные финансовые рынки
. . . . . . . . . . . . . 22
Выводы
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
Вопросы для обсуждения . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
Задачи для самопроверки
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
Избранные работы нобелиатов . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50

ГЛАВА
2
Состояния паритета в международных финансах
. . . . . . . . 52
2.1. Арбитраж и закон единой цены в международных финансах
. 53
2.2. Паритет покупательной способности валюты
. . . . . . . . . 56
2.3. Эффекты Фишера: ординарный, генерализованный . . . . . . 60
2.4. Непокрытый процентный паритет: спекуляция на спотрынке
. 63
2.5. Паритет процентных ставок: покрытый процентный
арбитраж
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
2.6. Гипотеза несмещенного форвардного курса
. . . . . . . . . 73
2.7. Взаимосвязь состояний международного паритета
. . . . . . 79
Выводы
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
Вопросы для обсуждения . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
Задачи для самопроверки
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
Избранные работы нобелиатов . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85

ГЛАВА
3
Детерминанты и прогнозирование обменного курса . . . . . . . 87
3.1. Детерминанты курсообразования на форексе
. . . . . . . . 88

Международные финансы
5

3.2. Платежный, расчетный балансы: контекст спроса,
предложения валюты . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
3.3. Прогнозы при различных режимах валютного курса . . . . . 105
3.4. Рыночнобазируемое валютное прогнозирование
. . . . . . 106
3.5. Модельнобазируемые валютные прогнозы
. . . . . . . . . 114
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
Избранные работы нобелиатов
. . . . . . . . . . . . . . . . . 129

ГЛАВА
4
Международные финансовые инвестиции . . . . . . . . . . . . 131
4.1. Обзор концепций поведения финансовых рынков . . . . . . 131
4.2. Международные краткосрочные финансовые инвестиции
. . 151
4.3. Международные долгосрочные финансовые инвестиции . . . 162
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
Задания для контрольных работ . . . . . . . . . . . . . . . . . 175
Избранные работы нобелиатов
. . . . . . . . . . . . . . . . . 176

РАЗДЕЛ II
Бизнес и международные финансы:
мультивалютный менеджмент

ГЛАВА
5
Международные фирмы: функции финансового
менеджмента
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
5.1. Корпоративная «финансовая витрина» и балансовые
равенства
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178
5.2. Анализ аккаунтингового «перфоманса»: контекст финансовых
решениий . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188
5.3. Структура международных инвестиций фирмы . . . . . . . . 192
5.4. Принципы управления корпоративными инвестициями
. . . 194
5.5. Удельные издержки капитала для международных
инвестиций . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
5.6. Структура источников финансирования
. . . . . . . . . . . 206
5.7. Критерии решений по финансированию . . . . . . . . . . . 213
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214

6
Международные финансы

Оглавление

Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217
Избранные работы нобелиатов
. . . . . . . . . . . . . . . . . 221

ГЛАВА
6
Международные корпоративные инвестиции . . . . . . . . . . 223
6.1. Основы международного капитального бюджетинга
. . . . . 224
6.2. Оценка иностранного инвестиционного проекта . . . . . . . 228
6.3. Менеджмент оборотного капитала в мультивалютной среде
. 239
6.4. Международная финансовая сеть фирмы
. . . . . . . . . . 245
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254
Задания для контрольных работ . . . . . . . . . . . . . . . . . 255
Избранные работы нобелиатов
. . . . . . . . . . . . . . . . . 256

ГЛАВА
7
Решения по валютному финансированию . . . . . . . . . . . . 257
7.1. Инструменты краткосрочного финансирования
. . . . . . . 258
7.2. Оценивание альтернатив краткосрочного финансирования
. 260
7.3. Международное долгосрочное финансирование: издержки . . 268
7.4. Оценивание источников долгосрочного финансирования
. . 273
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283
Задания для контрольных работ . . . . . . . . . . . . . . . . . 285
Избранные работы нобелиатов
. . . . . . . . . . . . . . . . . 286

ГЛАВА
8
Менеджмент валютных рисков . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287
8.1. Валютные риски: классификация, идентификация,
хеджинг
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288
8.2. Транзакционный валютный риск
. . . . . . . . . . . . . . 291
8.3. Валютноконкурентный риск
. . . . . . . . . . . . . . . . 298
8.4. Страновой (суверенный) риск: корпоративный контекст
. . . 306
Выводы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314
Вопросы для обсуждения
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315
Задачи для самопроверки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317

Международные финансы
7

Оглавление

Задания для контрольных работ . . . . . . . . . . . . . . . . . 319
Избранные работы нобелиатов
. . . . . . . . . . . . . . . . . 320

Приложения
Обзор подходов к преподаванию курса «Международные
финансы» в ведущих школах бизнеса . . . . . . . . . . . . . 323
Термины и аббревиатура . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327
Литература
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 363

Оглавление

Международные финансы изучают поведение экономических
субъектов — юридических (бизнеса, финансовых институтов, властей) и физических лиц (домохозяйств) — в мультивалютной среде. В силу этого две группы международных финансовых дисциплин анализируют финансовую среду и институциональные финансы. Первая рассматривает международную финансовую систему
(валютную архитектуру мира, финансовые рынки, институты) и
базовые концепции в международных финансах. В свою очередь,
оценки финансовой среды влияют на решения экономических институтов, характеризуемых второй группой дисциплин (рис. В.1).

Функция финансовой системы — трансфер денег от единиц с избытком финансовых ресурсов к единицам, способным их «полезно»
использовать — через финансовые институты, использующие финансовые рынки. Соответственно международная (как и национальная) финансовая система включает три элемента1 (рис. В.2).

Международные финансы
9

Международные финансы

Международные
институциональные финансы

Международная
финансовая среда

Международная
финансовая
система

Базовые концепции в международных финансах

Международные
финансы
юридических лиц

Международные
финансы
физических лиц

Международные бизнесфинансы

Международное банковское дело

Международные публичные
финансы

Международные розничные финансы

Международные приватные финансы

Рис. В.1. Структура международных финансовых дисциплин

1
См.: Kaufman G. Классика жанра. The U. S. Financial System: Money, Market, and
Institutions, 6th Ed. Englewood Cliffs, N. J. : PrenticeHall, 1995. См. также: Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков = The Economics of
Money, Banking and financial market. 7е изд. М. : Вильямс, 2006.

В международных финансах используют тысячи инструментов,
поэтому их называют одной из «софистицированных» (sophisticated,
«умудренных») сфер экономики1. При этом валютнофинансовые
решения опираются на простые, интуитивно ясные концепции —
арбитраж (хеджинг), эффективность рынка, оценку капитальных
активов, «портфельную селекцию»2.
Одна из базовых дисциплин по институциональным финансам — «Международный финансовый менеджмент»3 — изучает
(в широком определении) принципы управления денежными потоками в мультивалютной среде. Последняя (будучи повышенно
колеблемой) создает добавочные риски (обменные, страновые,
процентные, кредитные, ценовые) и предоставляет дополнительные возможности (по снижению издержек, повышению доходности). Отечественный читатель каждодневно сталкивается с
тем, что в России мы продолжаем жить в «мультивалютной среде» (хотя в значительно меньше степени, чем в «лихие 90е» и
«тучные 00е»), поскольку функции денег в нашей среде выпол10
Международные финансы

Введение

Международная финансовая система

Международные деньги
Международные
финансовые рынки

Международные
финансовые институты

Международная
валютная система

Обменный курс

Валютный
(форексный) рынок

Частные финансовые институты

Международные
денежные и капитальные рынки

Официальные финансовые институты

Рис. В.2. Структура международной финансовой системы

1
Только валютнофинансовых деривативов (производных контрактов), распространенных после введения «плавания» обменных курсов (1973) для защиты от рисков и
спекуляции, насчитывают около 700.
2
Их изложение может быть найдено в стандартном учебнике по финансовому менеджменту.
3
Другие названия: «Международные корпоративные финансы», «Финансовый
менеджмент мультинациональных корпораций», «Бизнесфинансы в мультивалютной
среде».

няют практически не только легитимный рубль1, но и неофициально «русские» валюты — доллар, евро. В этом состоит принципиальное отличие нашей «развивающейся» (точнее, «внезапно
появившейся»2) финансовой системы от так называемых зрелых
(matured), которые функционируют на моновалютной основе (доллар, евро, иена). Отсюда особая актуальность дисциплины для понимания состояния, функционирования, перспектив российских
финансов, поскольку финансовый менеджмент внутри России
осуществляется как международный. Более узкий предмет курса — принципы управления финансами в международных корпорациях.
Финансирование, капиталовложения, управление валютными
рисками требуют обращения бизнеса к инструментам международных финансовых рынков (рис. В.3).

Учебный курс относится по крайней мере к трем учебным направлениям (от бакалавриата, магистратуры до повышения профессиональной подготовки): «Финансы и кредит» (имеет дело с теорией финансов), «Мировая экономика» (рассматриваются валютные потоки), «Менеджмент организации» (исследуются бизнесрешения)3.

Международные финансы
11

Введение

Международные
корпоративные финансы

Решения
по международному
финансированию

Решения
по международным
инвестициям

Менеджмент
валютного риска

Рис. В.3. Структура международных корпоративных финансов

1
Рубль не является пока конвертируемой валютой дефакто в большинстве стран.
Важный индикатор неполной конвертируемости рубля — отсутствие ставок LIBOR по
нашей валюте в главном офшорном центре (Лондоне), т.е. невключенность рубля в круг
евровалют (офшорные, или евровалютные, рынки рассмотрены в гл. 1, 7). При этом непросто оценить сразу — беда это или благо для современной России.
2
Emerging markets (англ.) — дословно «аварийные» рынки (от emergency — авария,
травмпункт).
3
Наименования приведены в отечественной традиции (в американских терминах
это называлось бы скорее «Финансовая система», «Теория международной экономики»,
«Менеджмент»).

Учебник является кратким синтезом трех русскоязычных и
трех англоязычных книг, опубликованных автором1. Моя благодарность ряду отечественных и зарубежных профессоров и финансистовпрактиков за обсуждение проблематики международных
финансов в 1980—2010е гг.2 Понятно, я всегда признателен за
конструктивные рекомендации по совершенствованию «несовершенств» (текста, структуры, «идеологии» материала).

Введение

1
Котёлкин С. В. Международная финансовая система. М. : Экономистъ, 2004; Котелкин С. В. Международный финансовый менеджмент. М. : Магистр, 2010 (2017); Котелкин С. В. Международные финансы. М. : Магистр, 2015 (2018); Kotelkin S. International
financial management. Bremer Diskussionsbeitrage zu Finanzen und Controlling. № 20.
Universitat Bremen, Marz 2004, Kotelkin S., Medved A. International financial markets.
S. Petersburg : SPbUME, 2013; Kostin K., Kotelkin S. International finance and economic
cycles. S.Petersburg : SPbSEU, 2018.
2
См. Котелкин С. В. Международные финансы. М. : Магистр, 2015 (2018).
С. 15—16.

РАЗДЕЛ

Международная финансовая система — «видимый» компонент мультивалютной среды1, в рамках которой принимают решения экономические субъекты.

ГЛАВА

1.1. Международные деньги (валюта) / 1.2. Международные финансовые институты / 1.3. Международные финансовые рынки

Цели изучения
2:

• определить функции и типы современных международных денег;
специфику их применения;
• сформулировать различия между режимами обменных курсов, проследить эволюцию мировой валютной системы;
• обсудить деятельность международных финансовых институтов
(банковских, небанковских, государственных, «наднациональных»);
• классифицировать валютный (форексный) рынок по различным
признакам; рассмотреть основы торговли инвалютой;
• охарактеризовать различные типы базовых деривативов на валютном рынке (форварды, фьючерсы, опционы, свопы);
• структурировать мировые фондовые («денежнокапитальные»)
рынки в контексте срочности операций, обращаемости инструментов, резидентности участников;

Раздел I
13

1
«Невидимый» компонент — базовые концепции в международных финансах
(гл. 2—4).
2
Из формулировок целей абсолютно детерминированно проистекают сакраментальноинновационные «национальноприоритетные» принципы — «знать», «уметь»,
«владеть» без специальных пояснений. «Компетенции» — это серьезное (очень полезное
на практике) завоевание отечественной образовательнонаучной сферы, дающее серьезное конкурентное преимущество нашим студентам.

• охарактеризовать обращаемые и необращаемые инструменты денежных рынков — векселя, сертификаты, акцепты, кредиты, депозиты;
• сравнить выгоды и издержки, проанализировать процентные спрэды
на внутренних (иностранных) и евровалютных (офшорных) рынках;
• обсудить инструменты международных капитальных рынков (облигации, евросиндицированные кредиты, программы евронот, долевые бумаги).

Международная финансовая система включает три структурных элемента — валюта, финансовые рынки, институты.

1.

Деньги определимы как актив, выполняющий три функции:
а) средства платежа (обращения);
б) инвестирования (сбережения, «запаса ценности»);
в) единицы измерения (меры стоимости)1.

Функции и типы международных денег

Международные деньги выполняют первую функцию при платежах
по торговле, возврате долгов, обмене валют. В качестве запаса ценности валюты функционируют при инвестициях. В третьей функции деньги выступают как счетные единицы2. Эти функции выполняют конвертируемые («твердые», «резервные», «ключевые»), ограниченно конвертируемые валюты, искусственные валютные
единицы (рис. 1.1).
Подавляющая часть международных операций — в долларах
США3, евро, иенах4:

14
Международные финансы

1. Обзор международной финансовой системы

1
Дефиниция денег не дает покоя человечеству много тысячелетий. Глубоко и
вместе с тем остроумно обозначил эту проблему знаменитый английский политик У. Гладстон (увы, русофоб): «Даже любовь не сделала дураками столько людей,
сколько сделали мудрствования по поводу природы денег» (Gladstone W. E. Not even love
has made so many fools of men as the pondering over the nature of money. 1844).
2
Этот набор функций вполне конгруэнтен с функциями денег у К. Маркса в т. 1
«Капитала» — мера стоимости, средство обращения, платежа, накопления. Признано,
что термин «мировые деньги» у классика относится не к функции, а к форме денег (валюте).
3
В дальнейшем: доллар — это доллар США, а марка — марка ФРГ, если не оговорено специально.
4
Впервые (1998) автор встретил это построение символов в компендиуме профессора П. Шарпа из Универcитета штата Калифорния (Сакраменто), читавшего регулярно
курсы лекций в летней бизнесшколе Миккели (Финляндия). Профессор любезно позволил автору использовать этот символ в учебнике.

Доминирующим до Второй мировой войны был британский
фунт, после — доллар. Внедрение евро (1999)1 обещало скорректировать ситуацию, но этого не произошло, поскольку нет и не предвидится единой европейской гособлигации2.
Искусственные валютные единицы (ACU) конструируются как
композитные (портфельные), делая их стабильнее отдельных валют. Стоимость SDR3 первоначально (1969—1974) была фиксирована. Исходная «корзина» (1974—1978) включала 16 валют (с долей

Раздел I
15

1.1. Международные деньги (валюта)

Международные деньги

Типы международных денег
Функции денег

Средство платежа (обращения)
Конвертируемые («твердые»)
валюты

Средство инвестиций
(запас ценности)

Единица счета (мера стоимости)

Искусственные валютные
единицы

Ограниченно конвертируемые
валюты

Рис. 1.1. Функции и типы международных денег

1
«Отцомоснователем» идеи единой европейской валюты считается создатель
теории «оптимальных валютных зон» ньюйоркский профессор канадского происхождения Боб Мандел (в 1960е гг. ведущий аналитик МВФ). В 1999 г. ему присвоили премию Риксбанка Швеции в память А. Нобеля.
2
Слабые страны ЕС — за, сильные против, не желая скрыто дополнительно субсидировать первых.
3
SDR (special drawing rights) — специальные права списания («заимствования») —
композитная единица, периодически эмитируемая МВФ для правительств странчленов. Они распределяются между членами пропорционально вкладу в ресурсы Фонда. Их
используют в операциях между официальными органами. В частном секторе SDR не прижились, хотя предпринимались попытки ввести их в оборот.

в мировом экспорте более 1%)1. В 1981—1999 гг. корзина SDR формировалась из пяти валют (доллар, марка, иена, французский
франк, британский фунт). Их доли брались как интуитивно понятные, отражая относительную силу экономик. В 1999 г. доли марки
и франка превращены в долю евро, с 2017 г. в корзине юань.
С 2001 г. корзина корректируется каждые пять лет. SDR — фидуциарные (фиатные) деньги — не имеют внутренней стоимости и обеспечения (базируются на доверии и «декретах»)2.
В функции «запаса ценности» используют монетарное золото
(слитки). Однако «желтый дьявол» не может выполнять две другие
функции денег (запрещено с 1976 г. Уставом МВФ). Запрещена «золотая оговорка» в контрактах, «привязывавшая» сумму платежа к цене
золота. Члены МВФ не могут устанавливать золотые паритеты валют.
Валютная система состоит из обменных рынков, институтов,
деловых обычаев, межгосударственных соглашений, законодательных норм, курсовых режимов. Последние — структурообразующий элемент системы.

Альтернативные режимы обменных курсов

Существует два базовых режима — «плавание» («свободное», управляемое) и фиксация (твердая, «мягкая»). «Плавающие курсы» — это система, при которой пропорции обмена валют детерминированы рынком.
Адепты «плавания»3 были уверены, что оно автоматически уравновесит мировую экономику. Противники считают, что «автоматизм» характерен для длинных периодов, а внутри — отрицательные последствия «волатильности»4. С марта 1973 г. превалируют «независимые»
(термин МВФ) курсы, хотя страна может выбрать любой режим.

16
Международные финансы

1. Обзор международной финансовой системы

1
Это придавало исчислению ее стоимости «наукообразность», однако не придавало стабильности изза доминирования доллара.
2
Фидуциарные деньги (лат. fiducia — доверие) — средства обращения, не имеющие
внутренней стоимости; в частности, бумажные деньги, не обеспеченные запасом благородных металлов. Фиатные деньги (лат. fiat — декрет) — альтернативное название этого
феномена, американизм, впервые использованный в постановлениях одного из партийных съездов в 1878 г. США не имели тогда ни центрального банка, ни золотого стандарта. В американском английском термин «фиатные деньги» употребляется чаще, хотя
лорд Дж. М. Кейнс обходился понятием «фидуциарные деньги».
3
Одна из работ в защиту рыночных курсов — статья лидера монетаризма, «нобелиата» (Friedman M. The case for flexible exchange rates // Essays in positive economics,
University of Chicago Press, Chicago, 1953).
4
Как с юмором выразился лорд Кейнс (самый авторитетный экономист ХХ в.),
«долгосрочная перспектива — плохой советчик в текущих делах. В долгосрочной перспективе все мы мертвы» (Трактат о денежной реформе (1923) Гл. 3).