Стоимостная оценка в проектном анализе и проектном финансировании

Федеральное государственное образовательное бюджетное
учреждение высшего образования
«ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ
РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»

1919

И. А. Никонова

СТОИМОСТНАЯ ОЦЕНКА  
В ПРОЕКТНОМ АНАЛИЗЕ  
И ПРОЕКТНОМ ФИНАНСИРОВАНИИ

Учебник для магистратуры

Издание 2-е, исправленное

Эффективные инвестиции — единственный 
путь к устойчивому подъему российской 
экономики и обеспечению экономической 
безопасности России 
Путин В. В.

Рекомендовано УМО в качестве учебника для вузов

Москва  
2023 

УДК 330.322
ББК  65.263–21/24
          Н 64

Рецензенты:
Абдикеев Н. М. — д.т.н., профессор, директор Института промышленной 
политики и институционального развития Финансового университета 
при Правительстве РФ;
Богатырев С. Ю. — к.э.н., доцент департамента корпоративных финансов 
и корпоративного управления Финансового университета при Правительстве 
РФ.

Н 64
 Никонова И. А.
Стоимостная оценка в проектном анализе и проектном финансировании: Учебник для магистратуры /  
И. А. Никонова. — 2-е изд., испр. — М.: Прометей, 
2023. — 360 с. 

 
ISBN 978–5-00172–460–5

Учебник предназначен для проведения занятий в магистратуре 
по дисциплине «Стоимостная оценка в проектном анализе и проектном финансировании».
В учебнике изложены основы современного проектного анализа и проектного финансирования, рассмотрены задачи стоимостной 
оценки (valuation) параметров и показателей инвестиционных проектов на различных стадиях жизненного цикла, методы обоснования 
решений об инструментах и формах финансирования проектов, показана связь оценки проектов и оценки бизнеса, изложены принципы 
проектного финансирования и задачи по его развитию в РФ.
Для закрепления материала используются тесты, задачи, кейс. 
Для магистрантов, обучающихся по направлениям подготовки 
«Экономика», «Финансы и кредит», слушателей сокращенных программ, программ профессиональной переподготовки, финансистов.

УДК 336.3 (075.8)
ББК  65.050.3

ISBN 978–5-00172–460–5
© Никонова И. А., 2023
© Издательство «Прометей», 2023

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ ........................................................................................... 6

Часть 1. ПРОЕКТНЫЙ АНАЛИЗ И ЗАДАЧИ СТОИМОСТНОЙ 
ОЦЕНКИ .............................................................................................13

ГЛАВА 1. Инвестиционные проекты в системе управления  
бизнесом и его стоимостью ................................................................13
1.1. Стратегические цели и задачи развития бизнеса ..............13
1.2.  Инвестиционные проекты: определение, виды,  
параметры .................................................................18
1.3.  Понятие и виды стоимости проекта, бюджет, эффект  
и эффективность проекта .............................................36
1.4. Риски проекта и методы их снижения ...........................50
1.5.  Бизнес-процесс работы с инвестиционным проектом  
в компании и банке .....................................................59
Тесты к главе 1 .................................................................62

ГЛАВА 2. Проектный анализ и современные тенденции его  
развития ..............................................................................................65
2.1.  Понятие и основные принципы современного проектного 
анализа .....................................................................65
2.2.  Виды проектного анализа и его задачи на разных стадиях  
жизненного цикла проекта ..........................................71
2.3.  Состояние методология финансово-экономического  
анализа и оценки инвестиционных проектов за рубежом  
и в Российской Федерации ...........................................79
2.4.  Классификация целей, задач и объектов стоимостной  
оценки в проектном анализе .........................................97
2.5.  Особенности проектного анализа проектов, реализуемых  
на основе государственно-частного партнерства ........ .....99
Тесты к главе 2 ............................................................... 103

ГЛАВА 3. Стоимостная оценка на разных стадиях жизненного 
цикла проекта ...................................................................................105
3.1.  Стоимостная оценка на прединвестиционной стадии  
жизненного цикла проекта ........................................105

ОГЛАВЛЕНИЕ

3.1.1.  Оценка сметной и полной стоимости проекта.  
Бюджет проекта ................................................105
3.1.2.  Стоимостные показатели эффектов и эффективности 
проекта на прединвестиционной стадии ................113
3.1.3.  Финансовая архитектура проекта. Критерии  
выбора инструментов и формы финансирования  
проекта ............................................................126
3.1.4.  Стоимостная оценка проектных рисков и их учет 
при оценке эффективности проекта ......................136
3.2.  Стоимостная оценка на инвестиционной и эксплуатацион- 
ной стадиях жизненного цикла проекта .......................143
3.2.1.  Виды и задачи комплексного мониторинга  
проекта ............................................................143
3.2.2.  Система показателей фактических эффектов  
и эффективности проекта ....................................149
3.2.3.  Прирост рыночной стоимости компании- 
исполнителя проекта как показатель  
экономического эффекта проекта .........................163
3.2.4. Кредитный и залоговый мониторинг в банке..........165
3.2.5.  Управление стоимостью и эффективностью  
проекта в системе управления проектом.  
Результативность управления проекта..................169
Тесты к главе 3 ...............................................................176
Задачи к 3 главе .............................................................178

Часть 2. ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ И ЗАДАЧИ  
СТОИМОСТНОЙ ОЦЕНКИ ..............................................................183

ГЛАВА 4. Современное понятие проектного финансирования  
и практика его применения.............................................................183
4.1. Принципы и виды проектного финансирования ............183
4.2.  Законодательная база проектного финансирования  
в РФ .......................................................................195
4.3. ГЧП как форма проектного финансирования ................208
4.4. Риски при ПФ и инструменты защиты .........................223
4.5.  Критерии принятия управленческих решений  
при проектном финансировании .................................231
4.6. Ответственное проектное финансирование ............... ...238

ОГЛАВЛЕНИЕ

4.7.  Фабрика проектного финансирования. Состояние  
и проблемы реализации .............................................248
Тесты к главе 4 ...............................................................257
Задачи к 4 главе .............................................................259

ГЛАВА 5. Особенности стоимостной оценки при проектном  
финансировании ..............................................................................262
5.1.  Особенности оценки рыночной стоимости  
проектной компании .................................................264
5.2.  Особенности финансирования и оценки  
эффективности проектов ГЧП.....................................265
5.3.  Особенности стоимостной оценки залогов при  
проектном финансировании .......................................279
5.4.  Стоимостные оценки в ответственном  
финансировании .......................................................285
5.5.  Программные продукты оценки и управления  
стоимостью и эффективностью проекта ........................288
Тесты к главе 5 ...............................................................294
Кейс .............................................................................297

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ.................................................................301

ПРИЛОЖЕНИЯ ...............................................................................308
Приложение 1.  Нормативная база определения сметной 
стоимости проекта .........................................308
Приложение 2. Организация проектного финансирования ........311
Приложение 3. Программно-проектный подход ......................328
Приложение 4.  Договорная база сделки проектного  
финансирования (пример) ..............................335
Приложение 5.  Указ Президента РФ Указ № 204 от 7.05.2018  
«О национальных целях и стратегических  
задачах развития Российской Федерации  
на период до 2024 года»..................................340

ВВЕДЕНИЕ

Реализация стратегической цели форсированного социально-экономического развития России в ближайшие 5–7 лет требует (как показывает зарубежный опыт) революционных изменений роли финансового рынка и инвестиций в России.
Финансовая сфера в России, пожалуй, самая отсталая 
из крупных социально-экономических показателей. В международном рейтинге по развитию финансового рынка Россия занимает 107 место в мире. Современное состояние финансового 
рынка России и его составляющей — рынка инвестиционных 
проектов и инвестиционной деятельности характеризуется повышенной неопределенностью и непредсказуемостью, что отражается в последние годы на объеме инвестиций в основной 
капитал и на соответствующих темпах развития российской 
экономики. Доля инвестиций в основной капитал в ВВП России 
в последние годы составляет 17–18 %, а доля вложений в «экономику знаний» — всего 13 % в ВВП. Развитые страны имеют 
норму инвестиций в ВВП — около 20 % в «экономику знаний» 
в Западной Европе и 40 % в США. Понятно, что при таких показателях мы не сможем вырваться из отсталости. Развивающиеся страны, к примеру, имеют норму инвестиций в ВВП 30–35 %, 
почти вдвое выше чем в России, а долю инвестиций в «экономику знаний» — 15–20 %. То есть существенно опережают Россию. 
И поэтому развиваются втрое быстрее.
В 2014–2017 годах инвестиции в России снизились на 8 %, главным образом за счет сокращения инвестиций со стороны предприятий, организаций и банков, контролируемых государством. Там 
снижение инвестиций составило более 20 %. И оно продолжилось 
в 2017 году. Инвестиции немного растут только за счет частных 
инвестиций. Поэтому сейчас решение проблемы поиска и эффективного использования инвестиций является определяющей для 
социально-экономического развития страны.
В этих условиях и для государства, и для частного бизнеса 
возрастает актуальность задачи повышения качества проект

ВВЕДЕНИЕ

ного анализа, оценки и управления стоимостными параметрами инвестиционного проекта в течение его жизненного цикла.  
Интенсивно развивается стоимостной инжиниринг, практически во всех международных инвестиционных проектах, реализуемых на принципах проектного финансирования, есть свой 
стоимостной инженер и аналитик.
В настоящее время отмечается недостаточная степень координации и взаимосвязи теоретических разработок в области оценки бизнеса и стоимостного анализа проектов на разных стадиях 
их жизненного цикла. Это приводит к разному пониманию одних и тех же терминов (например, стоимость проекта, экономический эффект проекта, проектное финансирование) и неадекватному применению методов оценки и управления стоимостью 
и эффективностью проекта в течение его жизненного цикла.
В учебнике изложены содержание и задачи стоимостной 
оценки инвестиционного проекта на разных стадиях его жизненного цикла и показана связь методологии оценки эффективности инвестиционных проектов, оценки бизнеса и стоимостного инжиниринга.
Методологической базой отбора и обеспечения реализации 
эффективных инвестиционных проектов является проектный 
анализ, методология финансирования проекта с использованием 
различных финансовых инструментов, методология их обоснованного выбора и оценки фактической социально-экономической 
эффективности реализованных проектов и бизнеса компании.
Соответствующими знаниями и компетенциями должны обладать специалисты компании — инициатора проекта, проектной компании (специализированного хозяйствующего субъекта), коммерческих банков, страховых компаний и иных финансовых институтов, участвующих в финансировании проекта.
В настоящее время в российской экономике сложилась ситуация, при которой как частные, так и бюджетные инвестиции 
осуществляются в огромных масштабах и практически в методологическом вакууме. С 2000 г. не обновлялись Методические 
рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (утв. Минэкономразвития РФ, Минфином РФ, Госстроем 
России 21.06.1999 г. № ВК 477). Многие коммерческие банки, 

ВВЕДЕНИЕ

институты развития, консалтинговые компании пользуются 
своими корпоративными методиками оценки и анализа проектов, содержащими ошибочные термины, расчетные формулы 
и допущения, а главное — приводящими к принятию ошибочных инвестиционных решений.
Аналогичная ситуация нехватки методических разработок 
сложилась и в области обоснования принимаемых финансовых 
решений, т. е. решений о рациональной структуре, стоимости 
используемых для финансирования проекта инструментов, использования некорректных определений терминов «проектное 
финансирование», «эффективность», «результативность», «фактический экономический эффект проекта».
Проектный анализ выполняется на прединвестиционной стадии жизненного цикла проекта; проектное финансирование организуется на прединвестиционной стадии проекта, а осуществляется с точки зрения финансирования проекта и возврата 
предоставленных проектной компании заемных средств — на последующих стадиях жизненного цикла проекта (инвестиционной и эксплуатационной). Фактическая эффективность реализованного проекта зависит от качества управленческих решений, 
принимаемых на всех стадиях жизненного цикла проекта. Более 
того — только мониторинг инвестиционного проекта в процессе 
его реализации с использованием методов проектного анализа, 
финансового инжиниринга и реинжиниринга, оценки влияния 
реализуемого проекта на стоимость бизнеса и иные социально- 
экономические последствия реализации проекта обеспечивает 
достижение проектом запланированных в его бизнес-плане целей 
и показателей эффективности.
Специалистам в области проектного финансирования необходимы знания различных методов и инструментов финансирования проектов (включая проектное финансирование), оценки 
инвестпроектов и создаваемого в ходе их реализации бизнеса. 
А специалистам в области организации и структурирования сделок при осуществлении проектного финансирования необходимы 
знания, связанные с оценкой проекта и управления им на стадии 
реализации.

ВВЕДЕНИЕ

В данном учебнике систематизированы современные понятия 
и методы, используемые в проектном анализе (на разных стадиях 
жизненного цикла проекта) и проектном финансировании, а также изложены основные принципы и особенности современного 
проектного анализа и проектного финансирования.

Курс «Стоимостная оценка в проектном анализе и проектном 
финансировании» входит в состав дисциплин магистерской программы «Оценка бизнеса и корпоративные финансы» по направлению подготовки 38.04.01 «Экономика» Финансового университета при Правительстве Российской Федерации.

Особенности курса:
– требование непрерывности управления стоимостью и эффективностью проекта на разных стадиях его жизненного цикла,
– интеграция оценки проекта с оценкой бизнеса,
– оценка бизнеса в принятии решений о финансировании 
проекта,
– ответственное проектное финансирование.

Изучение данной дисциплины основывается на ранее изученных студентами дисциплинах «Корпоративные финансы», 
«Оценка стоимости бизнеса», «Фондовый рынок», «Микроэкономика», «Макроэкономика».

Необходимые входные знания и умения:
 
• знания — основ корпоративных финансов, микро- и макроэкономики, количественных методов анализа денежных потоков, подходов и методов оценки стоимости бизнеса и др. (рис. 1);
 
• умения — работать в Excel, Word, Power Point, делать презентации и доклады, работать с программными продуктами 
Альт-инвест и Project Expert.

Перечень планируемых результатов обучения по дисциплине:

Компетенция ОНК-1: «Способность использовать общенаучные знания в профессиональной и научно-исследовательской 
деятельности»:

 
• знания — общенаучных терминов, понятий, категорий, законов, закономерностей и концепций, сущности, содержания 

ВВЕДЕНИЕ

проектного анализа в течение жизненного цикла проекта; принципов и методов оценки стоимости проекта, закономерностей 
и взаимосвязи показателей стоимости и эффективности проекта, эффективности проекта и стоимости создаваемого бизнеса. 
Знание инструментов финансирования проектов и форм и видов 
проектного финансирования, понимание взаимосвязи закономерностей и динамики развития бизнеса с его инвестиционной 
деятельностью и стратегией развития.
 
• умения — формулировать, правильно трактовать и уточнять 
с учетом новых условий определения понятий, терминов и категорий, используемых при оценке проектов и бизнеса. Раскрывать теоретические и методологические особенности оценки инвестиционного проекта на разных стадиях их жизненного цикла. Разрабатывать и модифицировать методики оценки проектов.
 
• владения — навыками проведения научных теоретических 
и прикладных исследований в области стоимостной оценки при 
проектном анализе и проектном финансировании, навыками 
апробации предложений по совершенствованию используемых 
методов стоимостной оценки проектов и по адаптации зарубежного оценочного опыта к российским условиям.

Рис. 1. Взаимосвязь дисциплин, необходимых  
при оценке проектов