Минные поля проектного финансирования: пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов

МИННЫЕ ПОЛЯ ПРОЕКТНОГО 
ФИНАНСИРОВАНИЯ

Тимур Беликов

Москва
2009

Пособие по выживанию 
для кредитных работников 
и инвесторов

ISBN 978-5-9614-1050-1
© Беликов Т.А., 2009
© ООО «Альпина Бизнес Букс», 2009

УДК 
336.722.8;338.124.4
ББК 
65.262.531;65.262.101-09
 
Б43

Редактор Н. Казакова

Беликов Т.

Минные поля проектного финансирования: Пособие по выживанию 
для кредитных работников и инвесторов / Тимур Беликов. — М. : Альпина Бизнес Букс, 2009. — 221 с.

ISBN 978-5-9614-1050-1

Кредиты под масштабные проекты всегда связаны со значительным риском. В ситуации финансового кризиса банки уделяют особое внимание 
текущему мониторингу кредитных портфелей. Как на самой ранней стадии 
предвидеть проблемы с возвратом кредита? Как банку не попасть в зависимость от заемщика, который, чтобы вернуть основной кредит, требует 
дополнительные займы? Как оценить достоверность информации, которую 
дает заемщик?  
Автор рассматривает все виды рисков, связанные с проектным кредитованием, дает перечень критериев, которые позволят своевременно обнаруживать риски, и рекомендации по их минимизации. Этот микс учебника, 
сборника кейсов, а местами даже финансового триллера, рассказывает о 
том, чему обычно не учат в экономических вузах и бизнес-школах, и вскрывает реальную картину игр, в которые играют продвинутые клиенты с 
финансирующими их банками.
Книга адресована всем, кто связан с выдачей или привлечением долгосрочных кредитов на инвестиционные цели. 

УДК 336.722.8;338.124.4
ББК 65.262.531;65.262.101-09

Б43

Все права защищены. Никакая часть этой 
книги не может быть воспроизведена в 
какой бы то ни было форме и какими бы 
то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, а также запись в память ЭВМ 
для частного или публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав. По вопросу организации доступа к электронной библиотеке 
издательства обращайтесь по адресу 
lib@nonfi ction.ru.

СОДЕРЖАНИЕ

Предисловие автора . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

Слова благодарности  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

I. ВВЕДЕНИЕ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

1. 
Несколько слов о важности проектного финансирования 
и инвестиционного кредитования 
для бизнеса коммерческого банка . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

2. 
Понятие проектного финансирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

3. 
Особенности проектного финансирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

3.1. Идея № 1. «Скованные одной цепью, связанные одной целью» . . . . 18

3.2. Идея № 2. Залоговый дисконт . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

3.3. Отличия проектного финансирования от инвестиционного 
кредитования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

4. 
Три способа работы с рисками . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

5. 
Первичный алгоритм принятия решения 
о финансировании проекта . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

6. 
Дополнительная доходность  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26

7. 
Нам остаются только риски . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

II. АНАЛИЗ И МИНИМИЗАЦИЯ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ . . . . . 31

1. 
Риски, связанные с деловой репутацией клиента, 
или Невозвращаемая кредитная линия . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

История первая. Про второй девятый вагон
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

История вторая. О том, как собственник «оставил трохи 
 
для себя»  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35

История третья. Фокусники
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

Содержание

2. 
Акционерные риски, или Когда в товарищах согласья нет . . . . . . . . . 41

История первая. Акционерные войны
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41

История вторая. Прощай, Балтимор
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

3. 
Риск кредитования компаний, являющихся частью холдинга, 
или Где деньги, Зин? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

История первая. Раз — проект, два — проект, или 
 
Неконтролируемый девелопмент . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

История вторая. Игра в капитализацию
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

История третья. Скелеты в шкафу, или Внебаланс
 
. . . . . . . . . . . . . 50

4. 
Риск разрыва отношений со стратегическим партнером, 
или Ведь был же мальчик . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52

История про стратегического партнера, или Остались бы 
 
от козлика рожки да ножки . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52

EPC-контракты
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

Что делать с мажоритарными кредиторами?
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

5. 
Риск команды проекта, или Осел, козел да косолапый мишка . . . . 56

История о cвиньях и инвестициях
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

6. 
Риски завершения проекта (completion risks)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

История про самый неудачный проект
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

Базовые варианты минимизации данной группы рисков
 
. . . . . . 61

6.1. Технологические риски: «жигули» или «тойота»?  . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

История первая. Технология, несущая золотые яйца
 
. . . . . . . . . . 62

История вторая. А где-то старая мельница 
 
крутится-вертится . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

История третья. Увязли в глине
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

История четвертая. Горлышко, которое душит бизнес
 
. . . . . . . . . 65

История пятая. Изобретатели
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66

6.2. Инфраструктурные риски, или Завод стоит, а где же газ? . . . . . . . . . 67

6.3. Строительные риски, или Ведь был же дом . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

6.4. Административный риск, или Своя территория . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

История. Уважаемый, продайте НПЗ 
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71

Пример первый. 
 
Строительство завода Volkswagen в Калужской области  . . . . . . 72

Пример второй. Формы минимизации рисков инвесторов, 
 
применяемые в Белгородской области . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73

6.5. Контрактные риски на инвестиционной фазе  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75

6.5.1. Дорабатываем условия расчетов по контракту . . . . . . . . . . . . . 76

Содержание

6.5.2. Экспортно-кредитные агентства (ЭКА) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

6.5.3. Схема постимпортного финансирования . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

6.5.4. Incoterms . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82

6.5.5. Полезные советы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

7. 
Риски недофинансирования, 
или За время пути собачка могла подрасти  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

7.1. Риск, связанный с множественностью 
источников финансирования  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

История про кашу из топора
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

7.2. Риск увеличения первоначальной стоимости проекта . . . . . . . . . . . 92

Ученики Чапая, или Сначала в бой, 
 
а там посмотрим  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92

7.3. Риск увеличения длительности 
инвестиционной фазы проекта . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

7.4. Риск неправильной оценки потребности 
в оборотном капитале . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .100

Пример первый. Оптимистичные условия расчетов 
 
с контрагентами . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .100

Пример второй. Сезонные закупки
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .101

7.5. Риск неправильной оценки стоимости выхода на рынок 
и реальной структуры затрат . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .102

История про Красную Шапочку
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .103

История про «легкие» деньги интернет-магазинов
 
. . . . . . . . . . .104

7.6. Риск, связанный с задержкой (или дефолтом) по выплате 
субсидий и дотаций, или Обещанного три года ждут . . . . . . . . . . . .105

8. 
Риски эксплуатационной фазы проекта . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .107

8.1. Риск неправильно выбранной стратегии, 
или Мы не кредитуем донкихотов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .107

Пример первый. Ай, моська, знать, она сильна
 
. . . . . . . . . . . . . . .107

Пример второй. 
 
Не играйте с чертями в азартные игры . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .108

Пример третий. Черная дыра или золотое дно?
 
. . . . . . . . . . . . . .109

8.1.1. Внутренние конкурентные преимущества  . . . . . . . . . . . . . . . .111

8.1.2. Внешние конкурентные преимущества . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .117

Пример четвертый. Продаем пластиковые окна
 
. . . . . . . . . . . . . .118

8.2. Маркетинговые риски . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .121

Содержание

8.2.1. Риск недостижения планируемых объемов продаж, 
или А где же покупатели? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .121

Пример первый. Выращиваем склисов
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .123

Пример второй. Картошка «под ключ»
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .125

8.2.2. Риск усиления конкуренции, или Кто здесь?! . . . . . . . . . . . . . .126

Пример третий. Продолжаем выращивать склисов
 
. . . . . . . . . .127

8.2.3. Ценовые риски, или Те, что вчера были по три . . . . . . . . . . . .130

8.2.4. Фактор сезонности, или Куда уехал цирк . . . . . . . . . . . . . . . . . .132

История. Привет от Пеппи Длинныйчулок 
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . .133

8.3. Риски сырьевого обеспечения, или Те, что были 
на прошлой неделе, мы давно уже съели . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .134

Пример первый. Строительство сахарного завода
 
. . . . . . . . . . .134

Пример второй. Хитрые молочники
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .136

История. Джек Траут отдыхает
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .137

9. 
Валютный и процентный риски, или Территория тьмы . . . . . . . . . . .139

10. Риски финансового состояния инициаторов проекта . . . . . . . . . . . . .142

10.1. Риск, связанный с падением прибыли 
от текущей деятельности, или Кощеева смерть . . . . . . . . . . . . . . . . . .142

10.2. Риск чрезмерной инвестиционной активности, 
или Сказ про то, как жадность собственника сгубила  . . . . . . . . . . .144

Хроника пикирующего бомбардировщика
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . . .145

10.3. Риск потери ликвидности, или Финансовые дыры . . . . . . . . . . . . . . .149

История. Урок ценою в контрольный пакет 
 
. . . . . . . . . . . . . . . . . .149

10.4. Риск кредиторов, или Кто стучится в дверь ко мне . . . . . . . . . . . . . .152

10.5. Риски дебиторов, или Утром стулья, вечером деньги . . . . . . . . . . . .154

10.6. Налоговый риск, или А вот и он, чух-чух, веселый доктор . . . . . . .156

10.7. Риск, связанный с наличием внебалансовых обязательств, 
или Вдруг откуда ни возьмись . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .157

10.8. Риск кредитной истории, или Береги честь смолоду . . . . . . . . . . . .158

10.9. Риски, связанные с финансовой непрозрачностью клиента, 
или Весельчак У, снимите маску! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .159

11. Риски, связанные с залогом . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .160

11.1. Риск недостаточности залогового обеспечения, или Что такое 
залоговые бюджеты. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .160

11.2. Риск физической потери залога, 
или Комбайны хорошо горят . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .163

12. Решето для отбора проектов, или С кем стоит работать . . . . . . . . . .164

Содержание

III. ПРИЛОЖЕНИЕ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .187

1. Финансовый анализ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .189

1.1. Новый взгляд на старый добрый финанализ, 
или Королевство кривых зеркал . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .189

1.2. Анализ оборачиваемости, или Строим гипотезы  . . . . . . . . . . . . . . . .191

1.3. Анализ ликвидности и левериджа, или Накладываем метрики 
на открывшуюся реальность . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .202

1.3.1. Трансформация бухгалтерского баланса 
в управленческий, или Эффект кривых зеркал  . . . . . . . . . . . .203

1.3.2. Риски рефинансирования в условиях кризиса . . . . . . . . . . . .211

1.4. Анализ прибыли и рентабельности, или Где собака зарыта . . . . . .212

1.5. Анализ долговой и процентной нагрузки, или Пара слов 
про EBITDA и ICR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .216

Послесловие, или Жизнь после кредита . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .221

Если у вас нет сил или времени читать книгу целиком, 
просто читайте истории и выделенные фрагменты.

Тимур Беликов

Предисловие автора

Книга, которую вы сейчас держите в руках, была написана до начала финансового кризиса, но дорабатывалась уже осенью 2008 года. На мой взгляд, в 
условиях кризиса она приобретает особую актуальность, так как описанные в 
ней риски начинают концентрированно реализовываться на практике у подавляющего большинства заемщиков, реализующих инвестиционные проекты. 
В частности, валютные и процентные риски, риски падения цен, объемов 
продаж, риски рефинансирования, ликвидности, высокой долговой нагрузки 
и т. д. Многие банки, сформировавшие портфели инвестиционных кредитов, 
уделяют сейчас значительное внимание вопросам текущего мониторинга 
кредитных портфелей, суть которого состоит в переоценке ранее принятых 
банком и заемщиком рисков и разработке мер по недопущению возникновения проблемной и просроченной задолженности, другими словами, работе 
над ошибками. Соответственно, сейчас хорошее время для того, чтобы прочитать такую книгу и переосмыслить свое отношение к рискам, произвести 
их переоценку, проанализировать ошибки и усвоить уроки, а также выявить 
потенциальную проблемность по текущему портфелю инвесткредитов и 
успеть предпринять необходимые меры до того, как грянет просрочка.
Я бы рекомендовал прочитать эту книгу всем, кто так или иначе связан с 
выдачей или привлечением долгосрочных кредитов на инвестиционные цели, 
людям, работающим по разные стороны баррикад: кредитным работникам, 
финансовым консультантам, финансовым директорам российских компаний, 
а также студентам экономических вузов. 
Как писал Роберт Кийосаки, «когда жизнь хочет чему-нибудь научить — она 
бьет нас». Во многом на таких показательных примерах (кейсах) из личного 
опыта автора и его коллег строится изложение теории и практики управления рисками при финансировании банками инвестиционных проектов с отдельным разделом, посвященным финансовому анализу. В книге сделан акцент 
на то, чему обычно не учат в экономических вузах и бизнес-школах. Это микс 
учебника, сборника кейсов, а местами даже финансового триллера, вскрывая 
реальную, часто неприглядную картину игр, в которые играют продвинутые 
клиенты с финансирующими их банками. Здесь в доступной форме и с юмором 
описываются реальный инструментарий анализа и методы хеджирования 
рисков, поэтому она фактически является также пособием по выживанию 
для кредитных работников.

Предисловие автора

Несмотря на то что книга написана в первую очередь для начинающих 
кредитных работников, занимающихся инвестиционным кредитованием и 
проектным финансированием, и студентов экономических вузов, она также 
может быть весьма полезна для финансовых менеджеров российских компаний и финансовых консультантов, оказывающих услуги по привлечению 
финансирования, так как помогает лучше понять банковский подход к рассмотрению возможности предоставления классических инвестиционных 
кредитов и кредитов, выдаваемых на принципах проектного финансирования. 
Предполагаю, что отдельные соображения и наработки могут быть также 
полезны опытным специалистам и руководителям отделов инвестиционного 
кредитования и проектного финансирования коммерческих банков. В любом 
случае надеюсь, что представленный материал поможет специалистам, занятым в этой сфере, систематизировать накопленный опыт и получить незабываемое удовольствие от прочтения историй, легших в основу иллюстрации 
тех или иных теоретических рассуждений.

P.S. Еще ни одну книгу по проектному финансированию мне не удалось 
прочитать от начала до конца. Устав от академического языка и сухого 
изложения материалов, я захотел написать менее тяжеловесное практическое пособие с акцентом на нашу российскую действительность. 
Книга не претендует на академичность и целостность подхода в изложении материала и является, по сути, факультативным дополнением к 
классическим книгам по проектному финансированию, которые сейчас 
можно найти на российском книжном рынке. Кроме того, предложенная 
классификация рисков не является классической и может быть переработана и изменена на усмотрение читателя, который может написать 
свою собственную классификацию и методологию оценки рисков.

P.P.S. Все совпадения прошу считать случайными, так как большинство 
описанных историй можно так или иначе назвать типовыми.