Управление портфелем инвестиций ценных бумаг

            А.С. ШАПКИН, В.А. ШАПКИН



    УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ИНВЕСТИЦИЙ ЦЕННЫХ БУМАГ



8-е издание, переработанное






Москва Издательско-торговая корпорация «Дашков и К°» 2023

   УДК 330.131.7:338.24:336.767.2
   ББК 65.9(2)26
          Ш23

Авторы:
А.  С. Шапкин — доктор экономических наук, профессор (предисловие, гл. 2, 3, 4, 5, заключение);
      В.  А. Шапкин — кандидат экономических наук (гл. 1, 6, 7).

Рецензент:
Б. А. Лагоша — доктор экономических наук, профессор.




      Шапкин, Александр Сергеевич.
Ш23       Управление портфелем инвестиций ценных бумаг / А. С. Шапкин,
      В.  А. Шапкин. - 8-е изд., перераб. - Москва: Издательско-торговая корпорация «Дашков и К°», 2023. - 505 с.

           ISBN 978-5-394-05413-6.

           В книге раскрывается методология принятия решений по формированию инвестиционных портфелей (проектов) на финансовом рынке в условиях неопределенной рыночной конъюнктуры. Дано обоснование решения задачи оптимизации портфеля инвестиций ценных бумаг, заключающееся в максимизации доходности при минимальном риске. Разработан аналитический метод решения этой задачи, дан алгоритм решения, что дает возможность проведения расчетов на ЭВМ.
           Книга будет полезна для использования в практической деятельности, связанной с минимизацией рисков и оптимизацией экономической и финансовой деятельности, для предварительного анализа инвестиционных проектов и при формировании портфеля инвестиций ценных бумаг.
           Предложенная методология формирования эффективного портфеля инвестиций может найти применение в деятельности инвестиционных, страховых и пенсионных фондов, а сформулированные методы управления рисками — в работе банковских и финансовых структур.
           Книга может быть использована также в качестве учебного пособия студентами и аспирантами экономических вузов и факультетов, слушателями бизнес-школ.




ISBN 978-5-394-05413-6

                                 © Шапкин А. С., Шапкин В. А., 2006
                                 © Шапкин В. А., 2023, с изменениями
           © ООО «ИТК «Дашков и К°», 2023

               с изменениями

        ПРЕДИСЛОВИЕ






    Для значительной части инвестиционных проектов, под которыми, в частности, мы будем подразумевать и вложения денежных средств в инвестиционный портфель ценных бумаг, доходы и расходы по ним не могут быть определены однозначно, и инвесторы при обосновании своих решений сталкиваются с неопределенностью при их оценке. Причины этого обусловлены как самой сутью современного состояния отечественной рыночной экономики, при которой на будущие результаты инвестиционной или иной предпринимательской деятельности существенно влияют сбои в экономической политике страны и многочисленные факторы рыночной конъюнктуры, не зависящие от инвесторов, так и тем, что экономические явления и процессы подвержены воздействию большого числа неэкономических факторов (политические, экологические, социальные и др.). Отсюда ясно, что при обосновании инвестиционных решений всегда требуется учитывать факторы неопределенности и риска.
    Введение принципа свободного взаимодействия рыночных субъектов, обеспечение здоровой рыночной конкуренции неизбежно повышают неопределенность и коммерческий риск. В этих условиях чрезвычайно трудно выбирать оптимальные решения и предвидеть их последствия в сфере бизнеса. Поэтому экономический риск в системе рыночных отношений представляется объективно необходимой категорией, которая требует совершенствования теории и практики хозяйственного анализа.
    Большинство управленческих решений принимается в условиях риска, что обусловлено рядом факторов: отсутствием полной информации, наличием противоборствующих тенденций, элементами случайности и т.д.
    Ясно, что успех в мире бизнеса решающим образом зависит от правильности и обоснованности выбранной стратегии хозяйственной и предпринимательской деятельности. При этом должны учитываться вероятности критических ситуаций.
    Было бы безрассудно считать возможной предпринимательскую деятельность без риска. Усиление риска - это, по сути дела, оборотная сторона свободы предпринимательства, своеобразная плата за нее. Без знаний о риске предприниматель не подготовлен к коммерческой деятельности.

3

     Чтобы выжить в условиях рыночных отношении, нужно решаться на внедрение инновационных, нетривиальных действий, а это усиливает риск. Для любого бизнеса важным является не избежание риска вообще (это практически невозможно), а предвидение и по возможности его минимальное снижение.
     Более того, опасность возникновения непредсказуемых и нежелательных для фирмы, компании, предприятия последствий собственных действий, как правило, вредит экономике, поскольку подрывает ее динамичность и эффективность.
     Инвесторы в условиях нестабильной экономики, неопределенности в значительной мере рискуют получить меньший доход, чем ожидаемый, или вообще потерпеть убытки после вложения денежных ресурсов в выбранный портфель (проект). Поэтому инвестор должен формировать портфель инвестиций и управлять им таким образом, чтобы доходность портфеля возрастала, а уровень риска при этом снижался, то есть необходимо формировать эффективные портфели и выбирать из них оптимальный.
     Проблема формирования оптимального инвестиционного портфеля, у истоков которой стоял в 1952 году Гарри Марковиц, а дальнейшее развитие получила в трудах Блека Ф., Линтнера Дж., Мертона Р., Миллера М., Модильяни Ф., Моссина Я., Тобина Д., Фа-боцци Ф., Шарпа У., Шоулза М. и др., оказала огромное влияние на развитие теории и практики финансов и, в частности, финансовых рисков. Основной вывод из их теорий заключается в том, что если вы не хотите излишне рисковать, то структура рискованных ценных бумаг вашего портфеля должна повторить структуру рынка этих бумаг, а вы можете лишь изменять доли безрисковых ценных бумаг в своем портфеле, осознавая, что чем больше таких бумаг, тем меньше доход и меньше риск, и наоборот.
     Существующие теории дают возможность создать портфель максимальной эффективности, то есть максимизировать доход при фиксированном риске, или создать портфель минимального риска, что позволяет минимизировать риск вложения при заданном уровне доходности. Обобщением этих двух задач является многокритериальная задача оптимизации, заключающаяся в получении максимального дохода при минимальном риске, которая до настоящего момента не решена.
     При построении инвестиционного портфеля, когда средства вкладываются в финансовые активы, все инвесторы подвергаются одинаковому риску. Основоположники создания портфельных теорий [50, 52, 59, 60, 63, 64, 65, 69, 71 и др.] выделяют только один вид риска - ценовой. В монографии мы провели анализ еще шести рис

4

  ков, присущих процессу инвестирования, и, учитывая важность и других финансовых рисков, провели их полное исследование.
    В процесс управления портфелем инвестиции наряду с его формированием входят и такие два важных этапа, как управление рисками и измерение и оценка эффективности инвестиций.
    Управление рисками - одна из основных компонент управленческой деятельности в любой сфере, поэтому уместным является системное исследование в первой главе природы прежде всего экономических рисков и их сущности. Все методы управления рисками связаны с дополнительными финансовыми затратами, которые необходимо предусмотреть в смете инвестиционных проектов.
    Современные методы риск-менеджмента основаны главным образом на количественных и качественных методах анализа рисков, на эвристических методах и, часто, на интуиции и инсайте. Поскольку мы рассматриваем инвестиционные риски, а, если шире, финансовые риски, то нами исследуется не только отработанный десятилетиями механизм страхования рисков, основанный на математическом моделировании, но также и такие традиционные экономические инструменты снижения рисков, как диверсификация, хеджирование с помощью форвардных и фьючерсных контрактов, свопов, опционов и др. Учитывая значительное субъективное влияние на управленческую деятельность лиц, принимающих решение, определенное внимание следует уделить их психологии поведения при принятии оптимальных решений.
    Отмеченные особенности формирования эффективных портфелей инвестиций, существующие инвестиционные риски, необходимость создания новых портфельных теорий и совершенствования методов риск-менеджмента указывают на актуальность темы исследования данной монографии.
    В первой главе «Экономические риски» исследуется место и роль рисков в экономической деятельности, теоретически обобщаются методы их количественной оценки в условиях неопределенности и риска.
    Во второй главе «Формирование оптимального портфеля инвестиций» проанализированы различные теории формирования инвестиционного портфеля и осуществлен сравнительный анализ классических портфельных теорий между собой и теорий эффективных портфелей на базе методов линейного и нелинейного программирования.
    В третьей главе «Модели определения цен основных активов» рассматриваются арбитражная модель ценообразования, портфель Тобина максимальной эффективности, модель оценки стоимости оп

5

циона Блэка-Шоулза и ряд других моделей, относящихся к структуре рынка.
     Четвертая глава «Многокритериальная задача оптимизации портфеля инвестиций ценных бумаг» посвящена теоретическому обоснованию решения многокритериальной задачи оптимизации портфеля инвестиций ценных бумаг, заключающейся в максимизации доходности при минимальном риске. Решение подобной задачи в известной нам литературе не встречалось.
     В пятой главе «Риски, связанные с инвестированием в портфель ценных бумаг» дано описание и рассматриваются основные параметры, присущие финансовым и портфельным рискам. В отличии от ценовой модели рынка капитала, в которой рассматривается только один портфельный риск - ценовой, нами рассматриваются еще шесть портфельных рисков.
     В шестой главе «Основные методы и пути снижения экономических рисков» исследуются на основе математического моделирования экономические инструменты снижения рисков: диверсификация, страхование, хеджирование с помощью форвардных и фьючерсных контрактов, свопов, опционов и др., а также обобщаются методы совершенствования управления инвестиционными рисками, направленные на снижение их уровня и повышение доходности портфеля инвестиций.
     Седьмая глава «Психология риск-менеджмента и принятие решений» посвящена изучению и систематизации влияния психологических факторов на проблемы поведения участников рынка и формирования пакетов рекомендаций по управлению рисками и выбору эффективных решений. Рассматриваются конфликтные ситуации и роль руководителя в принятии рисковых решений.
     Предисловие, главы 2, 3, 4, 5 и заключение написаны А.С. Шапкиным, а главы 1,6,7- В.А. Шапкиным.

                Глава 1. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ РИСКИ





          1.1. МЕСТО И РОЛЬ РИСКОВ
          В ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 1.1.1. Определение, сущность и управление риском

   Рассматривая сущность и содержание риска, сейчас уже нет необходимости доказывать, что успех бизнесмена, менеджера, предпринимателя в значительной степени зависит от его отношения к риску. Эта проблема вызывает особый интерес и заслуживает всестороннего изучения.
   Риск в экономической деятельности имеет вполне самостоятельное теоретическое и прикладное значение как важная составная часть теории и практики управления, особенно при малоизу-ченности этой серьезнейшей проблемы в нашей стране. Перечень источников по вопросам управления в ситуации риска и степени его оценки в отечественной литературе беден, фундаментальных исследований по существу нет. Ориентация в течение длительного времени на преимущественно экстенсивное развитие народного хозяйства страны, чрезмерно высокая степень централизации управления, господство административных методов управления и не ставили на повестку дня учет неопределенности и риска. Кроме того, при «экономике дефицита» у предпринимателя нет заинтересованности и желания идти на риск, менять сложившуюся технологию производства. Отсюда понятны причины отсутствия устойчивого интереса к проблеме хозяйственного и социального риска.
   Существование риска непосредственно связано с неопределенностью. Она неоднородна по форме проявления и по содержанию. Фрэнк Найнт в опубликованной в 1921 году докторской диссертации «Risk, Uncertainty and Profit» («Риск, неопределенность и прибыль») строит анализ принятия решений на различении риска и неопределенности: «Неопределенность следует рассматривать в смысле, радикально отличном от хорошо знакомо

7

го понятия риска, от которого ее прежде никогда должным образом не отличали ... Станет ясно, что измеримая неопределенность, или собственно «риск» ... настолько далека от неизмеримой неопределенности, что, в сущности, вообще не является неопределенностью».
     Риск является одним из способов снятия неопределенности, которая представляет собой незнание достоверного, отсутствие однозначности. Акцентировать внимание на этом свойстве риска важно в связи с тем, что оптимизировать на практике управление и регулирование, игнорируя объективные и субъективные источники неопределенности, бесперспективно.
     Мировая экономическая наука представляет классическую и неоклассическую теории предпринимательского риска. Все исследователи предпринимательства подчеркивают важнейшую его черту - наличие риска на стадии как создания собственного дела, так и дальнейшего функционирования предприятия. Еще Р. Кан-тильон [7] писал, что предприниматель - это человек, который действует в условиях риска. А.Смит подчеркивал, что предприниматель как собственник идет на экономический риск ради реализации какой-то коммерческой идеи и получения прибыли.
     Классическая теория предпринимательского риска, у истоков которой стояли Дж. Милль и И.У. Сениор [8], отождествляет риск с математическим ожиданием потерь из-за выбора того или иного решения, т.е. риск представляет собой ущерб вследствие осуществления данного решения. Такой односторонний и узкий подход толкования сущности риска вызывает, конечно, определенное неприятие.
     В 30-е годы XX в. экономисты А. Маршалл и А. Пигу [33] разработали основы неоклассической теории предпринимательского риска, суть которой заключается в том, что предприниматель, отдавая предпочтения одному из альтернативных решений, должен руководствоваться двумя критериями: величиной ожидаемой прибыли и размерами ее возможных колебаний вокруг среднего значения.
     Однако, такой подход не учитывает фактора личного отношения предпринимателя к риску, на это обратил внимание Дж.М. Кейнс [20], в этой же монографии он пишет об «издержках риска» и их покрытии и считает целесообразным учитывать в экономических процессах три основных вида рисков: риск

8

  предпринимателя или заемщика, риск кредитора и риск, связанный с возможным уменьшением ценности денежной единицы.
    Анализ экономической литературы, посвященной проблеме риска [1, 14, 16, 23, 25, 31, 32, 39], показывает, что среди исследователей нет единого мнения относительно определения предпринимательского риска. На сегодня нет однозначного понимания сущности риска. Это объясняется, в частности, многоаспектно-стью этого явления, практически полным игнорированием его нашим хозяйственным законодательством в реальной экономической практике и управленческой деятельности. Кроме того, риск - это сложное явление, имеющее множество несовпадающих, а иногда противоположных реальных основ. Это обуславливает возможность существования нескольких определений риска с разных точек зрения.
    Рассмотрим некоторые существующие подходы к пониманию категории «риск».
    Происхождение термина «риск» восходит к греческим словам ridsikon, ridsa - утес, скала.
    В итальянском языке risiko - опасность, угроза; risikare - лавировать между скал. Во французском risdoe - угроза, рисковать (буквально объезжать утес, скалу).
    В словаре Вебстера «риск» определяется как «опасность, возможность убытка или ущерба».
    В словаре русского языка С.И. Ожегова «риск» определяется как «опасность, возможность опасности» или как «действие наудачу в надежде на счастливый исход».
    Характерно, что в специальных словарях (философских, военных, экономических и др.) понятие «риск» вообще отсутствует. Его нет в последних изданиях Большой советской энциклопедии и Советского энциклопедического словаря, в пятитомной философской энциклопедии, в философском энциклопедическом словаре, в словаре «Научно-технический прогресс» и др.
    Как показывает анализ, в литературе широко распространено суждение о риске как о возможности опасности или неудаче.
    Аналогичное положение и в экономической литературе.
    В книге [40] дается следующее определение: «Риск - это вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом».
    В труде [13] отмечается: «Под риском принято понимать вероятность (угрозу) потери предприятием части своих ресурсов,

9

недополучения доходов или появления дополнительных расходов в результате осуществления определенной производственной и финансовой деятельности».
     Во всех указанных определениях выделяется такая характерная особенность (черта) риска как опасность, возможность неудачи.
     Однако приведенные определения не охватывают всего содержания риска.
     Для более полной характеристики определения «риск» целесообразно выявить понятие «ситуация риска», поскольку оно непосредственно сопряжено с содержанием термина «риск».
     Понятие «ситуация» можно определить как сочетание, совокупность различных обстоятельств и условий, создающих определенную обстановку для того или иного вида деятельности.
     При этом обстановка может способствовать или препятствовать осуществлению данного действия.
     Среди различных видов ситуации особое место занимают ситуации риска.
     В частности, В.Д. Рудашевский [36] предлагает оценивать риск как «вероятность ошибки или успеха того или иного выбора в ситуации с несколькими альтернативами».
     Л. Растригин и Б. Райзберг [31] определяют риск как «ущерб, возможные потери», придерживаясь тем самым классической теории предпринимательского риска.
     М.Г. Лапуста [25] под предпринимательским понимает риск, «возникающий при любых видах предпринимательской деятельности, связанных с производством продукции, товаров и услуг, их реализацией; товарно-денежными и финансовыми операциями; коммерцией, а также осуществлением научно-технических проектов».
     Таким образом, категорию «риск» можно определить как опасность потенциально возможной, вероятной потери ресурсов или недополучения доходов по сравнению с вариантом, который рассчитан на рациональное использование ресурсов в данном виде предпринимательской деятельности. Другими словами, риск - это угроза того, что предприниматель понесет потери в виде дополнительных расходов или получит доходы ниже тех, на которые он рассчитывал.
     Хотя последствия риска чаще всего проявляются в виде финансовых потерь или невозможности получения ожидаемой при

10