Инвестиционный менеджмент

Москва
ИНФРА-М
2023

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ 
МЕНЕДЖМЕНТ

П.Н. Брусов
Т.В. Филатова
Н.И. Лахметкина

УЧЕБНИК

Рекомендовано ФГБОУ ВПО «Государственный университет управления»
в качестве учебника для студентов высших учебных заведений, 
обучающихся по направлению подготовки 38.03.02 
«Менеджмент» (квалификация (степень) – «бакалавр») 

Регистрационный номер рецензии 2416 от 20.06.2013 (МГУП)

Брусов П.Н.
Инвестиционный менеджмент : учебник / П.Н. Брусов, Т.В. Филатова, 
Н.И. Лахметкина. — Москва : ИНФРА-М, 2023. — 333 с. — (Высшее образование: 
Бакалавриат).

ISBN 978-5-16-005020-1 (print)
ISBN 978-5-16-104386-8 (online)

Учебник написан на основе компетентностного подхода. Излагаются 
узловые проблемы формирования и управления инвестиционной 
деятельностью компании. Подробно рассмотрен портфельный 
анализ, показаны особенности портфелей реальных инвестиционных 
проектов и ценных бумаг, рассмотрены методы их формирования, 
оценки и управления. Изучено влияние структуры капитала на 
эффективность инвестиционного проекта. Наряду со стандартными 
методами, рассмотрены новые модели, развитые П.Н. Брусовым 
и Т.В. Филатовой с соавторами. 
Для бакалавров направлений «Менеджмент» и «Экономика», 
магист ров, аспирантов и преподавателей финансово-экономических 
вузов и факультетов, экономистов, бухгалтеров, менеджеров ком-
паний и предприятий, руководителей инвестиционных компаний 
и фондов, слушателей системы повышения квалификации и про-
грамм МВА.

УДК 338.24(075.8)
ББК 65.290-2я73

Б89

УДК 338.24(075.8)
ББК 65.290-2я73
Б89

© Брусов П.Н., Филатова Т.В.,
     Лахметкина Н.И, 2014
ISBN 978-5-16-005020-1 (print)
ISBN 978-5-16-104386-8 (online)

А в т о р с к и й  ко л л е к т и в: 
Брусов П.Н., д-р физ.-мат. наук, проф. Финансового университета при 
Правительстве РФ — пп. 4.2.2 и 4.2.4 (совместно с Н.И. Лахметкиной), 
гл. 5, пп. 6.3, 6.4 и 6.5; гл. 7–12;
Филатова Т.В., канд. экон. наук, доцент, проф. Финансового универ-
ситета при Правительстве РФ — пп. 4.2.2 и 4.2.4 (совместно с Н.И. Лахмет-
киной), гл. 5, пп. 6.3, 6.4 и 6.5; гл. 7–12;
Лахметкина Н.И., канд. экон. наук, доцент, зав. кафедрой «Инвести-
ционный менеджмент» Финансового университета при Правительстве 
РФ — гл. 1–4 (пп. 4.2.2 и 4.2.4 — совместно с П.Н. Брусовым и Т.В. Фила-
товой), гл. 6 (пп. 6.3, 6.4 и 6.5 — П.Н. Брусов, Т.В. Филатова)

ВВедение

Необходимым условием роста и структурной перестройки эконо-

мики является наращивание объема инвестиций и повышение эф-
фективности инвестиционной деятельности. Вопросы, связанные с 
осуществлением инвестиционной деятельности, требуют знания тео-
рии и практики принятия управленческих решений в сфере инвес-
тирования. Компетентность и эффективность специалистов в обла-
сти финансового и инвестиционного менеджмента является неотъ-
емлемым качеством современного менеджера. Поэтому все большее 
значение приобретает профессиональное мастерство, которое бази-
руется на накопленном опыте и приобретенных знаниях. Данный 
учебник должен помочь специалистам успешно решать вопросы фи-
нансового управления инвестиционной сферой.

Учебник написан на основе компетентностного подхода и состо-

ит из двенадцати глав. В них раскрывается содержание узловых проб-
лем инвестиционного менеджмента. Рассматривается инвестицион-
ная среда и ее составляющие, даются основы управления инвести-
циями и исследуются вопросы формирования инвестиционной 
стратегии предприятия. Большое внимание уделено инвестицион-
ному портфелю предприятия, показаны особенности портфелей ре-
альных инвестиционных проектов и ценных бумаг, рассмотрены 
методы формирования, оценки и управления портфелями. В рамках 
теории портфеля рассмотрены портфели из двух и трех ценных бумаг, 
портфели с произвольным числом бумаг Марковица и Тобина.

Проанализированы оценки эффективности инвестиционных про-

ектов, дан сравнительный анализ показателей эффективности про-
ектов. Учтены факторы риска и неопределенности, а также влияние 
инфляции на эффективность инвестиционного проекта. Показаны 
методы активного и пассивного управления портфелем ценных бу-
маг, рассмотрен алгоритм сравнения инвестиционных проектов раз-
личной продолжительности.

В учебнике подробно раскрыта проблема стоимости капитала 

компании. Рассмотрены методы оценки стоимости акций, облига-
ций, компаний. Изучены модели ценообразования: оценки финан-
совых активов (САРМ), APT, Ольсона (ЕВО) экономической добав-
ленной стоимости (EVA).

Учебник имеет инновационный характер, он представляет собой 

учебник нового поколения. Это связано с изложением в нем наряду 
с традиционными, устоявшимися вопросами инвестиций, последних 
достижений финансовой науки в этой области. Так изложена совре-
менная теория стоимости и структуры капитала компании, создан-

ная П.Н. Брусовым и Т.В. Филатовой с соавторами и заменившая 
устаревшую теорию нобелевских лауреатов Модильяни и Миллера. 
В рамках этой теории студенты смогут вычислять зависимость сред-
невзвешенной стоимости капитала и стоимости собственного капи-
тала компании от левериджа и ставки налога на прибыль для компа-
ний с произвольным временем жизни. Это позволит корректно опре-
делять нормы дисконта при оценке эффективности инвестиционных 
проектов.

Поскольку практически каждый инвестиционный проект исполь-

зует заемное финансирование, одной из важных проблем является 
определение оптимального уровня левериджа. В связи с этим в учеб-
нике серьезное внимание уделено изучению влияния структуры ка-
питала на эффективность инвестиционного проекта. Рассмотрение 
ведется в рамках современных инвестиционных моделей, развитых 
П.Н. Брусовым и Т.В. Филатовой с соавторами. Эффективность про-
ектов изучена как с точки зрения владельцев собственного и заемно-
го капитала, так и с точки зрения владельцев только собственного 
капитала. Исследование проводится как без разделения потоков на 
финансовые и операционные плюс инвестиционные, так и с разде-
лением потоков.

Развитию этих методов оценки эффективности инвестиционных 

проектов посвящена монография «Современные корпоративные фи-
нансы и инвестиции» (П.Н. Брусов, Т.В. Филатова, Н.П. Орехова. М.: 
КНОРУС, 2013), к чтению которой студенты будут готовы после изу-
чения учебника.

Отличительной особенностью книги является широкое и адекват-

ное использование математики, что позволяет студентам рассчиты-
вать различные финансовые и экономические задачи и проблемы, в 
том числе инвестиционные, до конца.

Для обеспечения усвоения материала текст учебника структури-

рован; в конце каждой главы приводится перечень основных терми-
нов, вопросов и контрольных заданий.

Для бакалавров всех профилей направлений «Менеджмент», 

«Экономика» и других специалистов, магистров, аспирантов и пре-
подавателей финансово-экономических вузов и факультетов, для 
экономистов, бухгалтеров, менеджеров компаний и предприятий, 
для руководителей инвестиционных компаний и инвестиционных 
фондов, слушателей системы повышения квалификации и программ 
МВА. 

Глава 1 
инВеСТиЦиОннАЯ 
СРедА

1.1. 
инВеСТиЦии и их РОль В РАзВиТии экОнОмики

Инвестиции — одна из наиболее значимых в экономической сис-

теме категорий. Однако универсального определения этой ключевой 
экономической категории, отвечающего потребностям как теории, 
так и практики, не выработано.

В рамках централизованной плановой системы экономики тер-

мин «инвестиции» не использовался, а рассматривался под углом 
зрения капитальных вложений, т.е. затрат на воспроизводство основ-
ных фондов, их увеличение и совершенствование. Инвестиции трак-
товались как долгосрочное вложение капитала в различные отрасли 
экономики, иными словами, отождествлялись с капитальными вло-
жениями.

С началом осуществления в стране рыночных преобразований 

точка зрения на содержание категории инвестиций изменилась, что 
нашло свое отражение в законодательстве. В Федеральном законе 
№ 39-ФЗ от 25 февраля 1999 г. «Об инвестиционной деятельности 
в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных 
вложений», инвестиции определяются как денежные средства, цен-
ные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, 
иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты 
предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения 
прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта. Наиболее 
важными и существенными признаками инвестиций признаются:

 
• 
осуществление вложений лицами, называемыми инвесторами, 

которые имеют собственные цели, не всегда совпадающие с общеэкономической 
выгодой;

 
• потенциальная способность инвестиций приносить доход;

 
• наличие срока вложения средств (всегда индивидуального);

 
• целенаправленный характер вложения капитала в объекты и инструменты 
инвестирования;

 
• использование разных инвестиционных ресурсов, характеризующихся 
спросом, предложением и ценой, в процессе осуществления 
инвестиций;

 
• наличие риска вложения капитала. 

Под инвестициями понимается вложение капитала во всех его 

формах на определенный срок в различные объекты (инструменты) 

с целью достижения индивидуальных целей инвесторов, получения 
дохода и иного полезного эффекта.

Инвестиции в своей подавляющей массе, выступают в форме де-

нежных средств. Кроме того, инвестиции могут осуществляться в на-
турально-вещественной форме (машины, оборудование, технологии, 
паи, акции, лицензии, любое другое имущество и имущественные 
права, интеллектуальные ценности) и в смешанной форме.

Экономическая природа категории инвестиций состоит в опос-

редовании отношений, возникающих между участниками инвести-
ционного процесса по поводу формирования и использования ин-
вестиционных ресурсов в целях расширения и совершенствования 
производства.

Исходя из этого, инвестиции как экономическая категория вы-

полняют ряд важных функций, без которых невозможно развитие 
экономики. Инвестиции предопределяют рост экономики, повыша-
ют ее производственный потенциал. На макроэкономическом уров-
не инвестиции являются основой для осуществления политики рас-
ширенного воспроизводства, ускорения научно-технического про-
гресса, улучшения качества и обеспечения конкурентоспособности 
отечественной продукции, структурной перестройки экономики 
и сбалансированного развития всех ее отраслей, создания необходи-
мой сырьевой базы промышленности, развития социальной сферы, 
решения проблем обороноспособности страны и ее безопасности, 
проблем безработицы и охраны окружающей среды и т.д.

Исключительно важную роль играют инвестиции на микроэко-

номическом уровне. Они необходимы для обеспечения нормального 
функционирования предприятия, стабильного финансового состоя-
ния и максимизации прибыли хозяйствующего субъекта. Без инвес-
тиций невозможны обеспечение конкурентоспособности выпускае-
мых товаров и оказываемых услуг, преодоление последствий мораль-
ного и физического износа основных фондов, приобретение ценных 
бумаг и вложение средств в активы других предприятий, осуществле-
ние природоохранных мероприятий и т.д.

Осуществляемые инвестиции характеризуются многими видами. 

В числе основных классификационных признаков, которые харак-
теризуют общую совокупность инвестиций, выделяются следующие:

 
• объект вложения капитала;

 
• характер участия инвестора в инвестиционном процессе;

 
• период инвестирования;

 
• форма собственности на инвестиционные ресурсы.

В зависимости от объектов вложения капитала выделяют реальные 

и финансовые инвестиции. Под реальными инвестициями понимают 
вложение капитала в создание реальных экономических активов: ма-
териальных ресурсов (элементов физического капитала, прочих ма-

териальных активов) и нематериальных активов (научно-техничес-
кая, интеллектуальная продукция и т.д.). Важнейшей составляющей 
реальных инвестиций являются инвестиции, осуществляемые в фор-
ме капитальных вложений. Капитальными вложениями называют 
вложения инвестиционных ресурсов в создание и воспроизводство 
основного капитала путем нового строительства, расширения, ре-
конструкции и технического перевооружения действующего произ-
водства в целях модернизации, обновления и расширения производ-
ственного потенциала.

Финансовые инвестиции включают вложения средств в различ-

ные финансовые активы — ценные бумаги, паи и долевые участия, 
банковские депозиты и т.п.

По характеру участия инвестора в инвестиционном процессе ин-

вестиции подразделяются на прямые и косвенные. Прямые инвести-
ции предполагают непосредственное участие инвестора в выборе 
объектов и инструментов инвестирования и вложении капитала. Кос-
венные инвестиции предполагают инвестирование посредством дру-
гих лиц — через инвестиционных или финансовых посредников.

По периоду инвестирования различают долгосрочные, среднесроч-

ные и краткосрочные инвестиции. Долгосрочные инвестиции пред-
ставляют собой вложения капитала на период от трех и более лет, 
среднесрочные — вложения капитала от одного до трех лет, кратко-
срочные — вложения на период до одного года.

По формам собственности используемого инвестором капитала ин-

вестиции подразделяют на частные, государственные, иностранные 
и совместные. Частные инвестиции представляют собой вложения 
капитала физическими и юридическими лицами негосударственной 
формы собственности. К государственным инвестициям относят вло-
жения капитала, осуществляемые центральными и местными орга-
нами власти и управления за счет бюджетов, внебюджетных фондов 
и заемных средств, а также вложения, осуществляемые государствен-
ными предприятиями за счет собственных и заемных средств. К ино-
странным инвестициям относят вложения капитала нерезидентами 
(как юридическими, так и физическими лицами) в объекты и фи-
нансовые инструменты другого государства. Совместные инвестиции 
осуществляются совместно субъектами страны и иностранных госу-
дарств.

Инвестиции играют существенную роль в функционировании 

и развитии экономики. Изменения в физических объемах и количе-
ственных соотношениях инвестиций оказывают воздействие на объ-
ем общественного производства и занятости, структурные сдвиги 
в экономике, развитие отраслей и сфер хозяйства.

Обеспечивая накопление производственного потенциала, инвес-

тиции непосредственно влияют на текущие и перспективные резуль-

таты экономической деятельности. При этом инвестирование 
должно осуществляться в эффективных формах. Увеличение масшта-
бов инвестирования без достижения определенного уровня его эф-
фективности не способствует стабильному экономическому росту. 
Вложение средств в морально устаревшие технологии и средства про-
изводства не может дать положительного экономического эффекта. 
Нерациональное использование средств влечет за собой заморажи-
вание ресурсов и вследствие этого сокращение объемов производства 
продукции.

Инвестиции находятся в определенной зависимости от фактора 

экономического роста. При этом показателем состояния экономики 
является динамика показателей валовых и чистых инвестиций.

Валовые инвестиции представляют собой совокупный объем ин-

вестируемых средств, направляемых в основной капитал и в матери-
ально-производственные запасы в течение определенного периода 
времени.

Чистые инвестиции отражают сумму валовых инвестиций, умень-

шенную на величину амортизационных отчислений в определенном 
периоде.

Величина чистых инвестиций (при данном уровне эффективно-

сти их использования) показывает, в какой фазе развития находится 
экономика страны. Если объем валовых инвестиций превышает объ-
ем амортизационных отчислений и, следовательно, чистые инвести-
ции представляют собой положительную величину, прирост произ-
водственного потенциала обеспечивает расширенное воспроизвод-
ство, экономика находится на стадии подъема, растущей деловой 
активности, а государство имеет «развивающуюся экономику».

При равенстве валовых инвестиций и амортизационных отчисле-

ний, т.е. нулевом значении чистых инвестиций, в экономику в данном 
периоде поступает такой же объем инвестиционных средств, 
какой и потребляется, поэтому имеет место простое воспроизводство 
общественного продукта (по стоимости), характеризующееся отсутствием 
экономического роста, «топтанием на месте» экономики.

Если величина валовых инвестиций меньше суммы амортизационных 
отчислений, показатель чистых инвестиций становится отрицательной 
величиной. Сокращение инвестиций вызывает уменьшение 
производственного потенциала и, как следствие, экономический 
спад, «проедание» государством своего капитала.

Для эффективного функционирования экономики нужны условия 
для бесперебойной инвестиционной деятельности, в рамках которой 
изменение объема чистых инвестиций вызывает эффект мультипликатора. 
В условиях повторяющихся потоков инвестиционных 
расходов и получаемых благодаря ним доходов в экономике расходы 
одного субъекта выступают как доходы другого, а всякое изменение 

дохода при определенном соотношении между потреблением и сбережением 
в его рамках вызывает соответствующее изменение потребления 
и сбережения. Таким образом, первоначальные колебания 
величины инвестиций ведут к многократному, хотя и уменьшающе-
муся с каждым последующим циклом изменению дохода.

1.2. 
инВеСТиЦиОнный пРОЦеСС и еГО СТРукТуРА

Инвестиционный процесс предполагает взаимодействие между 

собой участников, предлагающих инвестиции (поставщики, продав-
цы) и предъявляющих спрос на эти инвестиции (потребители).

Поставщики реальных и финансовых инвестиций предоставляют 

их тем, кто предъявляет на них спрос, через финансовые организа-
ции и рынки либо напрямую (например, при сделках с недвижи-
мостью продавцы и покупатели вступают в сделку напрямую). Фи-
нансовые организации могут участвовать на финансовых рынках как 
на стороне спроса, так и на стороне предложения.

Финансовые организации включают банковские структуры, кре-

дитные организации, страховые компании, пенсионные и инвести-
ционные фонды, а также проч. Они аккумулируют инвестиционные 
ресурсы различных экономических субъектов в значительные массы 
инвестиционного капитала, который затем размещают как институ-
циональные инвесторы среди пользователей инвестиций.

Финансовый рынок обеспечивает бесперебойное формирование ин-

вестиционных ресурсов, их рациональное вложение и получение до-
хода. Финансовый рынок объединяет тех, кто предлагает финансо-
вые ресурсы, и тех, кто их ищет, для заключения сделок. Сделки 
могут заключаться с помощью фондовых бирж. Финансовые рынки 
состоят из фондового рынка и других рынков капиталов. На фондовом 
рынке имеет место перераспределение инвестиционного капитала 
путем выпуска и продажи ценных бумаг. Кредитный рынок как важ-
нейший сегмент финансового рынка опосредуется кредитными 
 организациями, в основном банками. На нем передача денежных 
средств происходит путем предоставления кредитов.

Финансовый рынок играет существенную роль в функциониро-

вании инвестиционного рынка. Инвестиционный рынок может эф-
фективно функционировать только в условиях развитого финансо-
вого рынка, устойчивости и надежности финансовых инструментов. 
Основой инвестиционного процесса на инвестиционном рынке яв-
ляется процедура, включающая: (1) принятие решений об инвести-
ровании; (2) собственно осуществление инвестиций.

В процессе принятия решений об инвестировании ставятся цели 

и определяются направления инвестирования, выбираются конкрет-
ные объекты реального и финансового инвестирования, формиру-

ется инвестиционный портфель. Формирование целей и разработка 
направлений инвестирования связаны с разработкой инвестицион-
ной стратегии предприятия. Конкретные объекты инвестирования 
выбираются в процессе планирования инвестиций. Формирование 
инвестиционного портфеля определяется инвестиционной полити-
кой предприятия. Эти этапы инвестиционного процесса подробнее 
будут рассмотрены в следующих главах.

Условиями осуществления инвестиционного прогресса являются:

 
• наличие значительного инвестиционного капитала;

 
• многообразие субъектов инвестиционной деятельности, разделе-

ние функций государства и частных инвесторов в инвестиционном 
процессе;

 
• наличие разветвленной сети финансовых посредников, способ-

ствующих реализации инвестиционного спроса и предложения;

 
• существование развитого инвестиционного рынка;

 
• распределение инвестиционного капитала по объектам инвести-

рования в соответствии с экономическими критериями оценки 
привлекательности инвестиций через механизм инвестиционно-
го рынка.

1.3. 
экОнОмичеСкАЯ СущнОСТь инВеСТиЦиОннОй 
деЯТельнОСТи пРедпРиЯТиЯ

В соответствии с Законом «Об инвестиционной деятельности 

в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных 
вложений», под инвестиционной деятельностью понимается вложе-
ние инвестиций и осуществление практических действий в целях 
получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Экономический смысл инвестиционной деятельности заключа-

ется в процессе вложения средств в объекты инвестирования с целью 
получения дохода (эффекта).

Инвестиционная деятельность связана с движением инвестиций, 

которое включает два основных этапа. Содержанием первого этапа 
является экономическая деятельность, связанная с вложением 
средств, в процессе которой инвестиционные ресурсы вкладывают-
ся в объекты инвестирования. Целесообразность осуществления этой 
стадии определяется отдачей от вложений инвестиционных ресурсов. 
Второй этап предполагает возврат понесенных затрат и получение 
дохода в результате использования инвестиций. Она характеризует 
взаимосвязь и взаимообусловленность двух необходимых элементов 
любого вида экономической деятельности: затрат и их отдачи. От-
сюда экономическую сущность инвестиционной деятельности мож-
но определить как единство процессов вложения ресурсов и получе-
ния доходов в будущем.