Анализ инвестиционных характеристик и конструирование портфеля высокодоходных облигаций

Национальный исследовательский университет  
«Высшая школа экономики»   
 
 
 
 
 
 
 
 

 

В. В. Россохин, Н. В. Чапрак 

 

АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ХАРАКТЕРИСТИК 

И КОНСТРУИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ 

ВЫСОКОДОХОДНЫХ ОБЛИГАЦИЙ 

 

Монография 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Чебоксары 
Издательский дом «Среда» 
2022

УДК 336.76 
ББК  65.264 
         Р77 
 
 
Рецензенты: 
Едронова Валентина Николаевна – д-р экон. наук, 
профессор кафедры бухгалтерского учета Института экономики  
и предпринимательства ФГАОУ ВО «Национальный  
исследовательский Нижегородский государственный университет 
им. Н.И. Лобачевского» 
 
Ханина Екатерина Владимировна – канд. эконом. наук, доцент, 
доцент кафедры финансов и правового регулирования финансового 
рынка Нижегородский институт управления (филиал)  
ФГБОУ ВО «Российская академия народного хозяйства  
и государственной службы при Президенте РФ»  
 
 
 
Россохин В. В. 
Р77  Анализ инвестиционных характеристик и конструирование 
портфеля высокодоходных облигаций : монография /  
В. В. Россохин, Н. В. Чапрак. – Чебоксары : Среда, 2022. – 148 с.  
 
 
ISBN 978-5-907561-78-6 
 
 
В монографии рассмотрены теоретические аспекты, раскрывающие  

сущность облигации как ценной бумаги. Проведён анализ рисков  
инвестирования в данный класс долговых ценных бумаг. Большинство 
эмпирических исследований посвящено анализу высокодоходных  
облигаций (ВДО) различных точек зрения.  

Эмпирические исследования посвящены методам оценки кредитного 

риска и влиянию различных факторов на эффективную доходность  
выбранного типа долговых ценных бумаг. Отдельное внимание, кроме 
кредитного риска, уделено такому показателю, как ликвидность. 

Также по результатам исследований авторами предлагается усовер
шенствование подходов к конструированию портфеля высокодоходных 
облигаций на основе тайминга удержания отдельного актива. 

В монографии содержится большое количество графического и  

статистического материала. Для студентов и преподавателей высших 
учебных заведений, а также специалистов-практиков. 
 
 
ISBN 978-5-907561-78-6
© Россохин В. В., Чапрак Н. В., 2022
DOI 10.31483/a-10445
© ИД «Среда», оформление, 2022

ОГЛАВЛЕНИЕ 

Введение .............................................................................................. 4 

Глава 1. Облигация как ценная бумага и её свойства ............... 8 

1.1. Сущность облигации как ценной бумаги и её основные 
характеристики ..................................................................................... 8 
1.2. Риски инвестирования в облигации ................................. 15 
1.3. Современное состояние рынка облигаций в России .... 26 
Глава 2. Проблемы анализа кредитных рисков облигаций .... 43 

2.1. Модели оценки риска дефолта компании ....................... 43 
2.2. Тестирование моделей оценки риска дефолта 
компаний .............................................................................................. 63 
2.3. Анализ влияния уровня ожидаемых потерь в случае 
дефолта на кредитный риск ............................................................. 76 
Глава 3. Вопросы инвестирования в высокодоходные облигации... 83 

3.1. Высокодоходные облигации, их сущность и свойства ... 83 
3.2. Анализ свойств высокодоходных облигации ............... 101 
3.3. Конструирование портфеля высокодоходных 
облигаций ............................................................................................ 114 
Заключение ..................................................................................... 134 

Список литературы ....................................................................... 137 

Приложение 1 ................................................................................. 142 

Приложение 2 ................................................................................. 143 

Приложение 3 ................................................................................. 144 

Приложение 4 ................................................................................. 145 

Приложение 5 ................................................................................. 146 

В. В. Россохин, Н. В. Чапрак 
 

4 

Введение 

Российский фондовый рынок находится в стадии динамичного 
развития. Появляются новые финансовые инструменты и совершенствуются уже существующие. Также совершенствуется регулятивный контроль. Все больший интерес вызывает рынок долговых 
инструментов, достаточно привлекателен сегмент производных 
финансовых инструментов. На российском фондовом рынке присутствуют различные группы участников торгов: это и инвесторы, 
и спекулянты с различной частотой трейдинга, и хеджеры, и арбитражеры. С этой позиции рынок ценных бумаг и деривативов может 
удовлетворить большинство запросов. 
Вместе с тем, существуют и нерешённые проблемы. К примеру, 
на 01.10.2022 по данным Московской биржи эмитировали свои акции только 204 компании, в то время, как на Нью-Йоркской фондовой бирже было зарегистрировано 2584 местных и международных компаний, а на Nasdaq – более 3790. К сожалению, остается 
проблема ликвидности. Особенно, это касается рынка производных финансовых инструментов, хотя данный вопрос остается и в 
части рынка облигаций. Это подтверждает тот факт, что у российского финансового рынка есть перспективы роста, есть драйверы и 
целевые ориентиры. 
Данная работа посвящена рынку облигаций. На данном этапе 
это очень привлекательный и перспективный сегмент фондового 
рынка. В первую очередь это объясняется тем, что в последнее 
время стали появляться работы, посвященные не структуре капитала в целом, а структуре долгового капитала в частности. В данном вопросе ставится исследовательская проблема выявления детерминантов, влияющих на выбор структуры долга. И один из показателей, по которым структурируется заемный капитал компании – это источник долга. В этом разрезе один из исследовательских вопросов о том, что влияет на принятие решения о выпуске 
облигаций. 
Во-вторых, стоит отметить, что на настоящем этапе не редки 
случаи, когда объем эмиссии облигаций составляет несколько десятков миллионов рублей. Это означает, что данный тип долгового 

Анализ инвестиционных характеристик и конструирование 
портфеля высокодоходных облигаций 
 

5 

финансирования может использоваться компаниями малого и среднего бизнеса. То есть на данном этапе в России рынок облигаций с 
позиции эмиссии – рынок не только крупных и средних заемщиков. 
В-третьих, стоит рассматривать рынок эмиссионных долговых 
ценных бумаг не только с позиции эмитента и заемщика, но и с позиции инвестора. В данном случае, последний имеет достаточно 
широкий спектр инвестиционных инструментов с различными показателями риска и, соответственно, доходности. В силу этого, 
представляется возможным сформировать портфель в очень широком диапазоне предпочтений инвестора. 
Конечно, остается ряд нерешенных проблем, однако в этом случае стоит отметить относительную «молодость» российского фондового рынка, особенность российской экономики на современном 
этапе и состояние мирового финансового рынка. Вместе с тем, авторы уверены, что рынок ценных бумаг России продолжит уверенное поступательное движение в своем дальнейшем развитии. 
Данная работа написана преимущественно с позиции частного 
инвестора. При этом авторы старались не делать особых различий 
между институциональным и не институциональным инвестором, 
крупным, средним и мелким, а также другими типами участников 
рынка. При этом мы понимаем, что различия в поведении с позиции принятия решений о покупке и продаже тех или иных ценных 
бумаг, отношении к ликвидности и прочим факторам всё же присутствуют. 
Кроме того, в некоторых вопросах авторы предпочли соблюсти 
определённую этику, как с инвестиционной точки зрения, так и с 
общечеловеческой позиции. Именно поэтому, в некоторых примерах, касающихся банкротств, мы не приводим названий компаний, 
чтобы не создавать дополнительного ажиотажа, а также никаким 
образом не влиять на имидж отдельных компаний и рынка в целом. 
Это сделано также и для того, чтобы данная работа воспринималась, как исследование, посвященное оценке и анализу различных 
явлений и ни в коем случае не служила инвестиционной рекомендацией. 

В. В. Россохин, Н. В. Чапрак 
 

6 

Данная работа состоит из трех глав, введения, заключения, 
списка литературы и приложений. В первой главе рассматриваются сущность облигации, как долговой ценной бумаги, приводятся классификации по различным критериям, а также описаны 
базовые формулы для расчета цены и доходности. В этой же главе 
рассматриваются риски, присущие данному финансовому инструменту. Основное внимание при этом уделяется рыночному и кредитному риску. Вместе с тем авторы не обходят вниманием и риск 
ликвидности, поскольку данная ценная бумага является всё же по 
большей части инвестиционным инструментом с использованием 
основной стратегии «купи и держи». Кроме того, авторы посчитали необходимым оценить современное состояние российского 
рынка облигаций. 
Вторая глава посвящена вопросам оценки кредитных рисков облигаций. При этом не ставился вопрос непосредственно создания 
определённой модели оценки состоятельности или расчета вероятности банкротства компании-эмитента. Так же не ставилась задача 
оценить эффективность существующих моделей. В этом разделе 
были дополнительно освещены проблемы, связанные с использованием такого типа подходов к оценке кредитного риска компаний. 
Причина сфокусированности на данном типе риска состоит в том, 
что на рыночный риск инвестор не может оказать влияние. Кроме 
того, факторы, влияющие на динамику ставок вследствие инфляции, дефицита денежной массы и проч. оказывают влияние на все 
облигации, что следует принимать во внимание инвестору. Кредитного же риска можно в принципе избежать, исключив особенно 
рисковый с этой точки зрения актив или активы. 
Однако, несмотря на последнее утверждение, существует рынок 
высокодоходных облигаций, в котором все эмиссионные долговые 
ценные бумаги обладают повышенным кредитным риском по определению. В этом случае инвестор нуждается в дополнительных 
процедурах, позволяющих управлять портфелем и, как следствие, 
управлять кредитным риском портфеля. По это причине в третьей 
главе проводятся исследования, посвященные анализу кредитных 

Анализ инвестиционных характеристик и конструирование 
портфеля высокодоходных облигаций 
 

7 

рисков высокодоходных облигаций, а также разрабатывается метод конструирования портфеля, состоящего из долговых ценных 
бумаг данного типа. 
Представленная в работе информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты 
либо операции, упомянутые в ней, могут не соответствовать вашему инвестиционному профилю и инвестиционным целям (ожиданиям). Определение соответствия финансового инструмента 
либо операции вашим интересам, инвестиционным целям, инвестиционному горизонту и уровню допустимого риска является Вашей задачей. Авторы не несут ответственности за возможные 
убытки в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данной информации, и не 
рекомендует использовать указанную информацию в качестве 
единственного источника информации при принятии инвестиционного решения. Авторы также не несут ответственности за возможные убытки в случае совершения операций либо инвестирования в 
финансовые инструменты согласно предлагаемым в работе методикам. 
Данная книга рекомендуется читателям, связанным с инвестированием активов в долговые ценные бумаги, специалистам сферы 
инвестиционного бизнеса, студентам, обучающимся по специальностям 38.04.01 «Экономика» и 38.04.08 «Финансы и кредит». 
 

В. В. Россохин, Н. В. Чапрак 
 

8 

Глава 1. Облигация как ценная бумага 
и её свойства 

1.1. Сущность облигации как ценной бумаги 
и её основные характеристики 

Облигация является одним из самых известных инструментов 
привлечения заемного капитала с одной стороны, и объектом инвестирования, с другой. 
Облигации являются источником формирования заемного капитала компаний. Если рассматривать структуру источников финансирования деятельности организации, то облигации, как заем на 
фондовом рынке, относится к категории долгосрочных кредитов и 
заемных средств. Однако, не все настолько однозначно. В связи с 
усложнением принципов начисления платежей, нежесткой фиксацией размера номинала и периода погашения, а также других новшеств, характерных для современных форм облигационных займов, выпущенные долговые ценные бумаги приобретают свойства 
долевого характера. Вопрос отнесения источника финансирования 
к долевому или долговому, действительно, критичен в финансовой 
политике компании, из-за расчета налогооблагаемой базы и отнесения выплат по источнику финансирования к расходам, уменьшающим ее, или к дивидендам, выплачивающимся из чистой прибыли 
уже после процедуры расчета по налогам.  
Для инвестора усложненные характеристики облигации затрудняют проведения анализа доходности и, что особенно важно при 
вложении в традиционно консервативный инвестиционный инструмент, затрудняется анализ рисков облигации.  
Ричардом С.Уилсоном и Френком Дж. Фабоцци выделены следующие факторы, которые необходимо учитывать при решении, к какой категории относится ценная бумага – долевой или долговой [7]: 
 обязательство выплаты фиксированной суммы денежных 
средств при наступлении заранее определенной даты или определенных условий (например, требований) и платы за использования 
капитала; 
 наличие источника выплат процентных платежей и возможность у эмитента эти платежи осуществлять; 
 уровень заемного капитала компании; 

Анализ инвестиционных характеристик и конструирование 
портфеля высокодоходных облигаций 
 

9 

 возможность конвертировать в долевые ценные бумаги; 
 соотношения величины собственного капитала и величины 
облигационных займов; 
 намерения и параметры соглашения сторон-участников финансирования; 
 возможность участия в принятии управленческих решений; 
 право голоса, предоставляемое держателю ценной бумаги; 
 наличие или отсутствие даты и/или времени погашения, условии погашения опционов держателя или опционов эмитента; 
 очередность ценной бумаги в расчете капитализации и процедурах проведения дефолта, банкротства. 
 В практике российских компаний ориентиром для определения 
параметров эмитируемых облигаций служат различные законодательные акты. Гражданский кодекс РФ (ст. 816) определял облигацию следующим образом: «В случаях, предусмотренных законом 
или иными правовыми актами, договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций. Облигацией признается 
ценная бумага, удостоверяющая право ее держателя на получение 
от лица, выпустившего облигацию, в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации или иного имущественного эквивалента. Облигация предоставляет ее держателю также право на 
получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права.» [1].  
В этом случае данная ценная бумага квалифицировалась, как 
заём, что относило её напрямую к долговым ценным бумагам. Это 
не противоречило мнению Венгроффа (Wengroff, 2002) определявшего данный финансовый инструмент как IOU, то есть долговую 
расписку, являющуюся юридическим документом, определяющим 
условия кредита [52]. Однако, с 1 июня 2018 года данная статья 
утратила силу [2]. 
Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (ст. 2) определяет, 
что «…облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая 
право ее владельца на получение (если иное не предусмотрено 
настоящим Федеральным законом) в предусмотренный в ней срок 
от эмитента облигации ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация при соблюдении условий, 

В. В. Россохин, Н. В. Чапрак 
 

10 

установленных настоящим Федеральным законом, может не предусматривать право ее владельца на получение номинальной стоимости облигации в зависимости от наступления одного или нескольких указанных в ней обстоятельств. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение установленных в ней 
процентов либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и (или) дисконт…» [4]. 
Исходя их последнего можно увидеть, что определения утратившей силу статьи Гражданского Кодекса РФ и Федерального закона 
РФ «О рынке ценных бумаг» практически идентичны и не содержат 
противоречий. Кроме того, следует отметить, что облигация является эмиссионной ценной бумагой, выпуск которой регулируется 
также Федеральным законом РФ «О рынке ценных бумаг (гл. 5).  
Исходя из сказанного ранее, что облигация, по сути, является 
формой долга, она должна не противоречить принципам кредитования, а именно, срочности, возвратности и платности. Однако, в 
отличие от кредита, данная форма долга является публичной, что 
несет в себе определённые преимущества и недостатки, как для 
кредитора, так и для заемщика. На анализе большинства из них мы 
остановимся позднее, однако некоторые имеет смысл рассмотреть 
на начальном этапе. 
В первую очередь, это исключение банковской маржи, что является экономически выгодным для обеих сторон данного вида 
экономических отношений. Во-вторых, это ликвидность данной 
формы долга. Естественно, что облигация является по большей части инвестиционным инструментом с умеренной доходностью, что 
отрицательно влияет на её ликвидность, однако инвестор может относительно легко и быстро избавится от данного типа долга. 
Для дальнейшего раскрытия и понимания сущности облигации 
необходимо рассмотреть признаки, по которым классифицируется 
данная ценная бумага. За основу классификации возьмем признаки, 
предложенные В. А. Татьянниковым, Е. А. Разумовской, Т. В. Решетниковой, Ю. В. Куваевой, М. И. Львовым, в учебном пособии 
«Рынок ценных бумаг» [9].