Финансовый менеджмент

ФИНАНСОВЫЙ 
МЕНЕДЖМЕНТ 

(УГЛУБЛЕННЫЙ  УРОВЕНЬ)

УЧЕБНИК

Москва
РИОР

ИНФРА-М

П.Н. ТЕСЛЯ

УДК 658.14/.17(075.8)
ББК 65.290-93я73
          Т36

Автор:
Тесля П.Н. — канд. экон. наук, ведущий научный сотрудник Института экономики и организации промышленного производства СО РАН (г. Новосибирск). Является автором более 50 работ, в том числе трех монографий и пяти 
учебных пособий по проблемам финансового менеджмента, макроэкономики 
и международных финансов
Рецензенты:
Рыманов А.Ю. — д-р экон. наук, заведующий кафедрой финансов и налоговой 
политики Новосибирского государственного технического университета;
Нефедкин В.И. — канд. экон. наук, доцент Новосибирского государственного 
университета, старший научный сотрудник Института экономики и организации 
промышленности производства СО РАН

Тесля П.Н.

Т36 
 
Финансовый менеджмент (углубленный уровень) : учебник / П.Н. Тесля. — 

Москва : РИОР : ИНФРА-М, 2023. — 217 с. + Доп. материалы [Электронный 
ресурс].  — (Высшее образование: Магистратура). — DOI: https: //doi.
org/10.12737/19097

ISBN 978-5-369-01562-9 (РИОР)
ISBN 978-5-16-012136-9 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-104929-7 (ИНФРА-М, online)
В учебнике кратко и в доступной форме, с помощью большого количества 

иллюстраций раскрыты основные современные подходы к выполнению практических задач финансовыми менеджерами при управлении активами и пассивами фирмы и при принятии долгосрочных инвестиционных и рыночных  
решений. Акцент сделан на выборе наилучших стратегий в условиях неопределенности и риска. Рассмотрены стратегии инвестирования и хеджирования, 
методы работы с современными финансовыми инструментами.

Предназначен для студентов магистратуры, обучающихся по направлени
ям «Финансы и кредит», «Финансовый менеджмент», «Экономика» в соответствии с требованиями ФГОС.

УДК 658.14/.17(075.8)
ББК 65.290-93я73

ISBN 978-5-369-01562-9 (РИОР)
ISBN 978-5-16-012136-9 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-104929-7 (ИНФРА-М, online)
© Тесля П.Н.

ФЗ 
№ 436-ФЗ
Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 2 ст. 1

Материалы, отмеченные знаком 
, доступны 

в электронно-библиотечной системе ZNANIUM 

по адресу http://znanium.com.

Ссылку для доступа вы можете получить 

при сканировании QR-кода, размещенного на обложке

ПРЕДИСЛОВИЕ 

В настоящем учебнике первый акцент сделан на практических приложениях, иллюстрациях, примерах. Более глубокое изучение теории и 
практики потребует обращения к «толстым» книгам1. Данное же компактное изложение предназначено для ознакомления в рамках односеместрового курса с основными задачами современного финансового 
менеджмента и их решениями. 
Второй акцент — на вопросах управления долгосрочным капиталом. Задачи управления оборотным капиталом оставлены в стороне. 
Отчасти это обусловлено тем, что вопросы краткосрочной финансовой политики образуют самостоятельный объект изучения. Но более 
существенная причина состоит в том, что современные методы управления оборотными активами базируются на принципах оптимизации, 
критерии и методы которой развиты в инвестиционной теории, что и 
составляет ядро данного текста.  
Современные подходы к финансам корпорации придают принципиальное значение вопросам управления основными параметрами активов и обязательств компании. Менеджер, будет ли он работать в 
сфере финансов или профилем его деятельности станет коммерция 
или организация производства, должен владеть инструментами оптимизации риска и доходности, знать, какими способами можно достичь 
наилучших способов создания стоимости. Это требует знакомства с 
приемами управления активами и пассивами компании в условиях неопределенности и риска, что и составляет основное содержание данного учебника. 

                                                        
1 Рекомендуем несколько полезных источников:  
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. 
Н. Барышевой. — М.: Олимп-Бизнес, 2008. — 1008 с.: ил. 
Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника анализа 
любых активов: Пер. с англ. — М.: Альпина Паблишерс Букс, 2004. — 1342 с. 
Guerard J. B., Schwartz E. Qantitative Corporate Finance. — Springer Science 
and Business Media, LLC., 2007. — 546 p. 
Merna T., Al-Thani F. Corporate Risk Management. 2nd Edition. — John 
Wiley & Sons Ltd., 2008. — 673 р. 
См. также список литературы в конце книги. 

Глава 1. ЦЕЛИ И ИНТЕРЕСЫ СТЕЙКХОЛДЕРОВ 

Современная теория финансового менеджмента подходит к изучаемому объекту (фирме, компании, организации) исходя из тех интересов, которые преследуют различные группы людей в связи с функционированием данного предприятия. Недавно получивший распространение в российской литературе термин «стейкхолдер» отражает 
именно эту позицию заинтересованности участников. Буквально он 
расшифровывается, как «держатель интереса». «Стейк» — это ставка; 
если построить аналогию с коммерческой игрой, то «стейк» — это денежная сумма, которую вносит игрок, чтобы принять участие в игре в 
расчете на выигрыш.  
В случае с бизнесом таких стейкхолдеров весьма много. Наиболее 
явные — это владельцы капитала, наемные управляющие и все остальные работники, государственные организации и органы управления, конкурирующие фирмы и стейкхолдеры этих фирм, потребители 
продукции и т.п. У всех свои ставки и свои надежды на выигрыш. 
 
1.1.  РОЛЬ И ОТВЕТСТВЕННОСТЬ ФИНАНСОВЫХ 
МЕНЕДЖЕРОВ 

Каждая организация создается для своих специфических целей, соответствующих целям ее учредителей. Такими целями, например, могут 
быть производство электронного оборудования, предоставление 
транспортных услуг и т.п. Кроме специфических существуют также 
общие цели. У коммерческих фирм они будут другими, нежели те, которые преследуют государственные и общественные (бесприбыльные) организации. Назовем важнейшие цели. 
• для частных фирм — богатство акционеров; 
• для государственных организаций — обеспечение определенного 
стандарта государственных услуг; 
• для бесприбыльных организаций — поддержка определенной 
группы людей. 
С точки зрения финансового менеджмента для всех типов организаций без исключения действует общее правило: необходимо соблюдать ограничения в расходах соответственно бюджетному ограничению. 
У корпораций кроме богатства акционеров целями могут быть интересы рабочих, поставщиков, кредиторов, клиентов, государства и 
общества в целом.  
С целью углубления понимания мотивации лиц, принимающих 
решения, было разработано несколько теорий, обосновывающих имманентные цели корпораций: 
• теория отделения собственности от контроля; 
• теория агентских отношений; 
• теория транзакционных издержек; 

• теория стейкхолдерских интересов. 
Развиваемые в данных теориях подходы показывают под разными 
углами зрения конфликты интересов различных участников бизнеспроцессов. 

Отделение собственности от контроля 
В 1930-х гг. широкое распространение получила теория «революции 
управляющих». Ее авторы Берли и Минз обратили внимание на то, 
что в акционерных компаниях, особенно в таких, где собственность 
была рассредоточена между большим количеством владельцев капиталов примерно одинаковых по величине, контроль над управлением 
со стороны акционеров оказался настолько ослабленным, что управляющие, наемные менеджеры, приобрели такую власть, что, по существу, они стали истинными собственниками фирм. Известно, что в 
формально-юридическом смысле компания является самостоятельным юридическим лицом, отделенным от учредителей и акционеров, 
и это обстоятельство в новых условиях было закреплено тем, что менеджеры в огромном большинстве случаев принимают решения независимо от воли владельцев. На первый взгляд это может показаться 
парадоксом, но закон ограничивает права владельца вмешиваться в 
управление бизнесом, что еще сильнее закрепляет отделение собственности от контроля. 

Теория агентских отношений 
Теория была разработана Йенсеном и Меклингом в середине 1970-х гг. 
Известно, что управление компанией осуществляют наемные менеджеры (агенты), с которыми заключаются контракты. Менеджеры обязуются управлять компаниями в интересах владельцев. При этом возникает конфликт интересов агентов и их нанимателей: 
• акционеры имеют долгосрочные интересы. Стоимость акций — 
основа богатства акционеров. В силу этого акционерам желательно, чтобы она систематически возрастала. Основой длительного 
роста стоимости акций является долговременный рост прибыли и 
дивидендов; 
• по контракту менеджеры получают вознаграждение за краткосрочные результаты, но не за увеличение стоимости бизнеса (если 
только это не предусмотрено контрактом, что бывает крайне редко). 
Конфликт возникает из-за невозможности составить идеальный 
контракт, поскольку решения менеджеров влияют как на благосостояние акционеров, так и на их собственное благосостояние. Выбор 
обычно делается не в ущерб себе. Как должна быть построена организация? Теория агентских отношений утверждает, что главный принцип построения и системы управления, и мотивации должен исходить 
из задач минимизации агентских и транзакционных издержек. 

Теория транзакционных издержек 
Наибольший вклад в разработку теории транзакционных отношений 
внесли Р. Коуз (1950-е гг.) и О. Уильямсон (1970-е гг.). Основной тезис теории: существует альтернатива — деятельность может быть 
осуществлена самой компанией или передана внешним исполнителям. 
Например, производство полуфабрикатов можно осуществлять самим, 
а можно покупать их у поставщиков. Выбор определяют по критерию 
издержек. Что обойдется дешевле, то и выбирают. 
Если что-то делается внутри компании, то это может быть не только 
потому, что компания располагает такими эффективными ресурсами, которые дают ей преимущество над конкурентами, но и из-за возможности 
наладить более жесткий контроль над работниками, чтобы они не отлынивали от усердного исполнения своих обязанностей и не воровали. 
Для описания источников транзакционных издержек используют 
две категории: 
• ограниченная рациональность: люди разумны, но у каждого человека имеется предел понимания проблем и способов их решения. 
Поэтому менеджеры не всегда принимают самые рациональные 
решения: они не имеют всей полноты информации и не способны 
идеально использовать ее для управления компанией; 
• оппортунизм: люди всегда действуют в собственных интересах. 
Как бы ни была хорошо построена организация компании, никогда 
не удастся избавиться от того, чтобы люди не извлекали личную 
выгоду из того, что они знают и умеют. Очень часто это происходит за счет других людей. За менеджерами надо следить, а это требует затрат, — вот почему выводы теорий агентских отношений и 
транзакционных издержек очень сходны.  
Суммарные издержки компании на производство и реализацию определяются как сумма затрат на производство и на обеспечение сделки. 
Структура компании формируется таким образом, чтобы суммарные 
издержки оптимизировались. Это определяет число уровней вертикальной интеграции и ступеней структуры подчинения и ответственности.  

Теория стейкхолдерских интересов 
В отличие от теории агентских отношений, теория стейкхолдерских 
интересов видит не одну, а множество целей, которые преследуют 
держатели ключевых позиций внутри и вне фирмы (акционеры, менеджеры, работники, поставщики, покупатели, власти, широкая публика). Задача менеджеров — соблюсти баланс интересов, учитывая 
влияние тех или иных держателей позиций. 

Различные модели управления, применяемые на практике  
В США и Великобритании сложилась модель управления, наиболее 
близкая к теории агентских отношений, — управление в интересах 

акционеров. В Европе, особенно в Германии, а также в России управление организацией осуществляется по принципам теории стейкхолдерских интересов — в корпорациях действует двухуровневая система управления: во всех органах управления присутствуют представители работников. 
Кроме того, в реальности сосуществуют различные системы 
управления в зависимости от состава владельцев. Если среди них много институциональных инвесторов, то их интересы краткосрочны, и 
тогда в стратегии компании доминирует погоня за краткосрочными 
выгодами. 
 
1.2.  СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ 
КОРПОРАЦИЕЙ 

Это достигается путем идентификации проблем и выработки способов 
их решения. Такие меры описываются формализованно и документируются в целях их использования в практике управления компании. Для 
эффективного управления задачи менеджмента структурируются и распределяются между различными органами управления компании.  
Совет директоров принимает решения о крупных инвестициях, 
слияниях, поглощениях. В крупных компаниях создают комитеты в 
составе совета директоров: по персоналу; по аудиту; по системе мотивации менеджеров и т.п. Состав совета директоров формируется так, 
чтобы в нем не происходило доминирование отдельных личностей и 
не страдали интересы владельцев малых долей в капитале компании. 
Директора избираются на собраниях акционеров из числа крупных 
акционеров и представителей миноритариев. Обычно в совет директоров вводят также и исполнительных менеджеров высокого ранга. 
Это позволяет обеспечивать оперативную связь между акционерами и 
крупными менеджерами. 
Информация о вознаграждении директоров в ряде стран, например 
в Великобритании, является публичной — ее обязаны публиковать в 
ежегодных отчетах компании. 
Внутренний контроль и риск-менеджмент: совет директоров обязан создать систему внутреннего контроля и информировать акционеров о ее действенности. Эти функции могут быть переданы аудиторскому комитету. 
Коммуникации с акционерами: ежегодная отчетность и текущее информирование акционеров — высоко формализованный процесс; оперативное управление компанией достигается за счет периодических (не реже раза в квартал) отчетов управляющих перед советом директоров. 

Корпоративное управление и социальная ответственность 
Цель хорошего корпоративного управления — устранение конфликта 
между советом директоров и акционерами, а также между обществом, 
с одной стороны, и корпорацией — с другой. 

Корпоративное управление и социальная ответственность организованы в различных странах по-разному. В США упор делается на отчётность и внутренний контроль. В Европейском Сообществе — на 
другие аспекты, менее формальные и в большей степени связанные с 
социальной ролью корпораций. 

Задачи руководителей финансового блока корпорации 
Основные задачи высших финансовых менеджеров состоят в развитии 
финансовой политики и формировании целей компании: 
• выбор инвестиционных проектов и оценка эффективности капитала; 
• управление оборотным капиталом; 
• минимизация издержек финансирования капитала; 
• формирование политики дивидендов; 
• связь с акционерами. 
Оперативная деятельность финансовых менеджеров развивается 
по следующим направлениям:  
• финансовое планирование и управление денежными потоками; 
• риск-менеджмент. 
Задачи формирования финансовых стратегий состоят в том, чтобы 
были обеспечены: 
• оптимизация финансовой структуры (собственный, заемный капитал); 
• оптимизация политики дивидендов; 
• мониторинг текущих и инвестиционных расходов. 
 
Пример  
Ожидается, что ежегодный операционный денежный поток компании 
будет составлять 800 тыс. у.е. неопределённо долго. Если средневзвешенная стоимость капитала WACC = 10%, то стоимость компании будет 
равна 8 000 000 = 800 000 / 0,1. Если же WACC будет понижена до 8%, то 
стоимость компании станет больше: 10 000 000 = 800 000 / 0,08. 
Таким образом, на стоимость компании можно повлиять, сократив 
WACC. Один из способов достичь этого — оптимизировать структуру капитала. Кредиторы могут понизить процентные ставки, если доля заемных 
средств в балансе компании станет меньше. 

Этические аспекты финансового менеджмента 
Этические нормы состоят в соблюдении следующих требований к 
корпоративной культуре: 
• честность, справедливость, соблюдение законов; 
• забота об интересах акционеров и других стейкхолдеров; 
• проявление уважения к рядовым работникам. 
Корпоративный устав устанавливает код этических норм, обязательных для исполнения. 

Политика дивидендов и удержание прибыли 
Удержание прибыли — один из самых доступных и дешевых способов финансирования. Привлекательность этой политики состоит в 

том, что компания избавляется от части издержек, связанных с организацией новых эмиссий акционерного капитала (подготовка проспекта эмиссии, регистрация, поиск новых акционеров, платежей посредникам и т.д.). 
Модель Гордона хорошо демонстрирует, как реинвестирование 
прибыли сказывается на стоимости компании. Если темпы роста дивидендов совпадают с темпами роста продаж, то темп роста капитала 
будут определять так: g = br, где b — доля реинвестированной прибыли (удержанной от распределения), r — отдача от инвестированного 
капитала. 
Известно несколько подходов к оценке влияния политики дивидендов на стоимость компании. Теория Миллера—Модильяни гласит: 
политика дивидендов не влияет на стоимость компании. Если прибыль не выплачивается в форме дивидендов, то будущие прибыли будут больше, а вместе с ними и будущие дивиденды. Если акционеру 
деньги нужны сейчас, то он может занять их или продать свои акции. 
Для этого не обязательно нужно платить дивиденды. На практике, однако, политика выплаты дивидендов сказывается на стоимости акций. 
Это связано: 
1) с предпочтениями акционеров; 
2) с особенностями налогообложения; 
3) с механизмом сигнализации. 
Немаловажно и то, что рынок судит о ликвидности компании по ее 
способности выплачивать дивиденды. 
 
КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 

1.  Назовите основных стейкхолдеров банков и предприятий из сферы материального производства. Определите их интересы. Дайте анализ 
причин различий интересов стейкхолдеров как внутри каждой из этих 
групп, так и между группами. 
2.  В чем могут состоять причины того, что законодательства большинства 
стран ограничивают вмешательство акционеров в оперативную деятельность управляющего персонала? 
3.  Объясните, в чем причина того, что управляющий персонал имеет тенденцию к господству над акционерами.  
4.  В каких случаях учетные функции фирмы могут быть с выгодой переданы на аутсорсинг? 
5.  Назовите причины ограниченной рациональности принимаемых управленческих решений. 
6.  Каким образом оппортунизм управляющего персонала может препятствовать рациональности принимаемых управленческих решений? 
7.  Почему множественность целей стейкхолдеров может стать причиной 
деловых неудач? 
8.  Почему у институциональных инвесторов доминируют краткосрочные 
цели? 
9.  В чем состоит опасность включения высших управляющих в состав советов директоров корпораций? 
10.  В чем состоят благо и зло социальной ответственности корпораций? 

11.  Как минимизация издержек финансирования приводит к увеличению 
стоимости корпорации? 
12.  Назовите системы мониторинга деятельности корпораций. 
13.  От каких транзакционных издержек удается избавиться при удержании прибыли от распределения? 
14.  Одна из целей выплаты дивидендов — для сигнализации. О чем 
именно они сигнализируют?