Финансовый менеджмент

ФИНАНСОВЫЙ 
МЕНЕДЖМЕНТ 

(УГЛУБЛЕННЫЙ  УРОВЕНЬ)

УЧЕБНИК

Москва
РИОР

ИНФРА-М

П.Н. ТЕСЛЯ

УДК 658.14/.17(075.8)
ББК 65.290-93я73
          Т36

Автор:
Тесля П.Н. — канд. экон. наук, ведущий научный сотрудник Института экономики 
и организации промышленного производства СО РАН (г. Новосибирск). 
Является автором более 50 работ, в том числе трех монографий и пяти 
учебных пособий по проблемам финансового менеджмента, макроэкономики 
и международных финансов
Рецензенты:
Рыманов А.Ю. — д-р экон. наук, заведующий кафедрой финансов и налоговой 
политики Новосибирского государственного технического университета;
Нефедкин В.И. — канд. экон. наук, доцент Новосибирского государственного 
университета, старший научный сотрудник Института экономики и организации 
промышленности производства СО РАН

Тесля П.Н.

Т36 
 
Финансовый менеджмент (углубленный уровень) : учебник / П.Н. Тесля. — 

Москва : РИОР : ИНФРА-М, 2023. — 217 с. + Доп. материалы [Электронный 
ресурс].  — (Высшее образование: Магистратура). — DOI: https: //doi.
org/10.12737/19097

ISBN 978-5-369-01562-9 (РИОР)
ISBN 978-5-16-012136-9 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-104929-7 (ИНФРА-М, online)
В учебнике кратко и в доступной форме, с помощью большого количества 

иллюстраций раскрыты основные современные подходы к выполнению прак-
тических задач финансовыми менеджерами при управлении активами и пас-
сивами фирмы и при принятии долгосрочных инвестиционных и рыночных  
решений. Акцент сделан на выборе наилучших стратегий в условиях неопре-
деленности и риска. Рассмотрены стратегии инвестирования и хеджирования, 
методы работы с современными финансовыми инструментами.

Предназначен для студентов магистратуры, обучающихся по направлени-

ям «Финансы и кредит», «Финансовый менеджмент», «Экономика» в соот-
ветствии с требованиями ФГОС.

УДК 658.14/.17(075.8)
ББК 65.290-93я73

ISBN 978-5-369-01562-9 (РИОР)
ISBN 978-5-16-012136-9 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-104929-7 (ИНФРА-М, online)
© Тесля П.Н.

ФЗ 
№ 436-ФЗ
Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 2 ст. 1

Материалы, отмеченные знаком 
, доступны 

в электронно-библиотечной системе ZNANIUM 

по адресу http://znanium.com.

Ссылку для доступа вы можете получить 

при сканировании QR-кода, размещенного на обложке

ПРЕДИСЛОВИЕ 

В настоящем учебнике первый акцент сделан на практических прило-
жениях, иллюстрациях, примерах. Более глубокое изучение теории и 
практики потребует обращения к «толстым» книгам1. Данное же ком-
пактное изложение предназначено для ознакомления в рамках одно-
семестрового курса с основными задачами современного финансового 
менеджмента и их решениями. 
Второй акцент — на вопросах управления долгосрочным капита-
лом. Задачи управления оборотным капиталом оставлены в стороне. 
Отчасти это обусловлено тем, что вопросы краткосрочной финансо-
вой политики образуют самостоятельный объект изучения. Но более 
существенная причина состоит в том, что современные методы управ-
ления оборотными активами базируются на принципах оптимизации, 
критерии и методы которой развиты в инвестиционной теории, что и 
составляет ядро данного текста.  
Современные подходы к финансам корпорации придают принци-
пиальное значение вопросам управления основными параметрами ак-
тивов и обязательств компании. Менеджер, будет ли он работать в 
сфере финансов или профилем его деятельности станет коммерция 
или организация производства, должен владеть инструментами опти-
мизации риска и доходности, знать, какими способами можно достичь 
наилучших способов создания стоимости. Это требует знакомства с 
приемами управления активами и пассивами компании в условиях не-
определенности и риска, что и составляет основное содержание дан-
ного учебника. 

                                                        
1 Рекомендуем несколько полезных источников:  
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. 
Н. Барышевой. — М.: Олимп-Бизнес, 2008. — 1008 с.: ил. 
Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника анализа 
любых активов: Пер. с англ. — М.: Альпина Паблишерс Букс, 2004. — 1342 с. 
Guerard J. B., Schwartz E. Qantitative Corporate Finance. — Springer Science 
and Business Media, LLC., 2007. — 546 p. 
Merna T., Al-Thani F. Corporate Risk Management. 2nd Edition. — John 
Wiley & Sons Ltd., 2008. — 673 р. 
См. также список литературы в конце книги. 

Глава 1. ЦЕЛИ И ИНТЕРЕСЫ СТЕЙКХОЛДЕРОВ 

Современная теория финансового менеджмента подходит к изучае-
мому объекту (фирме, компании, организации) исходя из тех интере-
сов, которые преследуют различные группы людей в связи с функ-
ционированием данного предприятия. Недавно получивший распро-
странение в российской литературе термин «стейкхолдер» отражает 
именно эту позицию заинтересованности участников. Буквально он 
расшифровывается, как «держатель интереса». «Стейк» — это ставка; 
если построить аналогию с коммерческой игрой, то «стейк» — это де-
нежная сумма, которую вносит игрок, чтобы принять участие в игре в 
расчете на выигрыш.  
В случае с бизнесом таких стейкхолдеров весьма много. Наиболее 
явные — это владельцы капитала, наемные управляющие и все ос-
тальные работники, государственные организации и органы управле-
ния, конкурирующие фирмы и стейкхолдеры этих фирм, потребители 
продукции и т.п. У всех свои ставки и свои надежды на выигрыш. 
 
1.1.  РОЛЬ И ОТВЕТСТВЕННОСТЬ ФИНАНСОВЫХ 
МЕНЕДЖЕРОВ 

Каждая организация создается для своих специфических целей, соот-
ветствующих целям ее учредителей. Такими целями, например, могут 
быть производство электронного оборудования, предоставление 
транспортных услуг и т.п. Кроме специфических существуют также 
общие цели. У коммерческих фирм они будут другими, нежели те, ко-
торые преследуют государственные и общественные (бесприбыль-
ные) организации. Назовем важнейшие цели. 
• для частных фирм — богатство акционеров; 
• для государственных организаций — обеспечение определенного 
стандарта государственных услуг; 
• для бесприбыльных организаций — поддержка определенной 
группы людей. 
С точки зрения финансового менеджмента для всех типов органи-
заций без исключения действует общее правило: необходимо соблю-
дать ограничения в расходах соответственно бюджетному ограниче-
нию. 
У корпораций кроме богатства акционеров целями могут быть ин-
тересы рабочих, поставщиков, кредиторов, клиентов, государства и 
общества в целом.  
С целью углубления понимания мотивации лиц, принимающих 
решения, было разработано несколько теорий, обосновывающих им-
манентные цели корпораций: 
• теория отделения собственности от контроля; 
• теория агентских отношений; 
• теория транзакционных издержек; 

• теория стейкхолдерских интересов. 
Развиваемые в данных теориях подходы показывают под разными 
углами зрения конфликты интересов различных участников бизнес-
процессов. 

Отделение собственности от контроля 
В 1930-х гг. широкое распространение получила теория «революции 
управляющих». Ее авторы Берли и Минз обратили внимание на то, 
что в акционерных компаниях, особенно в таких, где собственность 
была рассредоточена между большим количеством владельцев капи-
талов примерно одинаковых по величине, контроль над управлением 
со стороны акционеров оказался настолько ослабленным, что управ-
ляющие, наемные менеджеры, приобрели такую власть, что, по суще-
ству, они стали истинными собственниками фирм. Известно, что в 
формально-юридическом смысле компания является самостоятель-
ным юридическим лицом, отделенным от учредителей и акционеров, 
и это обстоятельство в новых условиях было закреплено тем, что ме-
неджеры в огромном большинстве случаев принимают решения неза-
висимо от воли владельцев. На первый взгляд это может показаться 
парадоксом, но закон ограничивает права владельца вмешиваться в 
управление бизнесом, что еще сильнее закрепляет отделение собст-
венности от контроля. 

Теория агентских отношений 
Теория была разработана Йенсеном и Меклингом в середине 1970-х гг. 
Известно, что управление компанией осуществляют наемные менед-
жеры (агенты), с которыми заключаются контракты. Менеджеры обя-
зуются управлять компаниями в интересах владельцев. При этом воз-
никает конфликт интересов агентов и их нанимателей: 
• акционеры имеют долгосрочные интересы. Стоимость акций — 
основа богатства акционеров. В силу этого акционерам желатель-
но, чтобы она систематически возрастала. Основой длительного 
роста стоимости акций является долговременный рост прибыли и 
дивидендов; 
• по контракту менеджеры получают вознаграждение за кратко-
срочные результаты, но не за увеличение стоимости бизнеса (если 
только это не предусмотрено контрактом, что бывает крайне ред-
ко). 
Конфликт возникает из-за невозможности составить идеальный 
контракт, поскольку решения менеджеров влияют как на благосостоя-
ние акционеров, так и на их собственное благосостояние. Выбор 
обычно делается не в ущерб себе. Как должна быть построена органи-
зация? Теория агентских отношений утверждает, что главный прин-
цип построения и системы управления, и мотивации должен исходить 
из задач минимизации агентских и транзакционных издержек. 

Теория транзакционных издержек 
Наибольший вклад в разработку теории транзакционных отношений 
внесли Р. Коуз (1950-е гг.) и О. Уильямсон (1970-е гг.). Основной те-
зис теории: существует альтернатива — деятельность может быть 
осуществлена самой компанией или передана внешним исполнителям. 
Например, производство полуфабрикатов можно осуществлять самим, 
а можно покупать их у поставщиков. Выбор определяют по критерию 
издержек. Что обойдется дешевле, то и выбирают. 
Если что-то делается внутри компании, то это может быть не только 
потому, что компания располагает такими эффективными ресурсами, которые 
дают ей преимущество над конкурентами, но и из-за возможности 
наладить более жесткий контроль над работниками, чтобы они не отлынивали 
от усердного исполнения своих обязанностей и не воровали. 
Для описания источников транзакционных издержек используют 
две категории: 
• ограниченная рациональность: люди разумны, но у каждого человека 
имеется предел понимания проблем и способов их решения. 
Поэтому менеджеры не всегда принимают самые рациональные 
решения: они не имеют всей полноты информации и не способны 
идеально использовать ее для управления компанией; 
• оппортунизм: люди всегда действуют в собственных интересах. 
Как бы ни была хорошо построена организация компании, никогда 
не удастся избавиться от того, чтобы люди не извлекали личную 
выгоду из того, что они знают и умеют. Очень часто это происходит 
за счет других людей. За менеджерами надо следить, а это требует 
затрат, — вот почему выводы теорий агентских отношений и 
транзакционных издержек очень сходны.  
Суммарные издержки компании на производство и реализацию определяются 
как сумма затрат на производство и на обеспечение сделки. 
Структура компании формируется таким образом, чтобы суммарные 
издержки оптимизировались. Это определяет число уровней вертикальной 
интеграции и ступеней структуры подчинения и ответственности.  

Теория стейкхолдерских интересов 
В отличие от теории агентских отношений, теория стейкхолдерских 
интересов видит не одну, а множество целей, которые преследуют 
держатели ключевых позиций внутри и вне фирмы (акционеры, менеджеры, 
работники, поставщики, покупатели, власти, широкая публика). 
Задача менеджеров — соблюсти баланс интересов, учитывая 
влияние тех или иных держателей позиций. 

Различные модели управления, применяемые на практике  
В США и Великобритании сложилась модель управления, наиболее 
близкая к теории агентских отношений, — управление в интересах 

акционеров. В Европе, особенно в Германии, а также в России управление 
организацией осуществляется по принципам теории стейкхол-
дерских интересов — в корпорациях действует двухуровневая система 
управления: во всех органах управления присутствуют представители 
работников. 
Кроме того, в реальности сосуществуют различные системы 
управления в зависимости от состава владельцев. Если среди них много 
институциональных инвесторов, то их интересы краткосрочны, и 
тогда в стратегии компании доминирует погоня за краткосрочными 
выгодами. 
 
1.2.  СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ 
КОРПОРАЦИЕЙ 

Это достигается путем идентификации проблем и выработки способов 
их решения. Такие меры описываются формализованно и документируются 
в целях их использования в практике управления компании. Для 
эффективного управления задачи менеджмента структурируются и распределяются 
между различными органами управления компании.  
Совет директоров принимает решения о крупных инвестициях, 
слияниях, поглощениях. В крупных компаниях создают комитеты в 
составе совета директоров: по персоналу; по аудиту; по системе мотивации 
менеджеров и т.п. Состав совета директоров формируется так, 
чтобы в нем не происходило доминирование отдельных личностей и 
не страдали интересы владельцев малых долей в капитале компании. 
Директора избираются на собраниях акционеров из числа крупных 
акционеров и представителей миноритариев. Обычно в совет директоров 
вводят также и исполнительных менеджеров высокого ранга. 
Это позволяет обеспечивать оперативную связь между акционерами и 
крупными менеджерами. 
Информация о вознаграждении директоров в ряде стран, например 
в Великобритании, является публичной — ее обязаны публиковать в 
ежегодных отчетах компании. 
Внутренний контроль и риск-менеджмент: совет директоров обязан 
создать систему внутреннего контроля и информировать акционеров 
о ее действенности. Эти функции могут быть переданы аудиторскому 
комитету. 
Коммуникации с акционерами: ежегодная отчетность и текущее информирование 
акционеров — высоко формализованный процесс; оперативное 
управление компанией достигается за счет периодических (не ре-
же раза в квартал) отчетов управляющих перед советом директоров. 

Корпоративное управление и социальная ответственность 
Цель хорошего корпоративного управления — устранение конфликта 
между советом директоров и акционерами, а также между обществом, 
с одной стороны, и корпорацией — с другой. 

Корпоративное управление и социальная ответственность органи-
зованы в различных странах по-разному. В США упор делается на от-
чётность и внутренний контроль. В Европейском Сообществе — на 
другие аспекты, менее формальные и в большей степени связанные с 
социальной ролью корпораций. 

Задачи руководителей финансового блока корпорации 
Основные задачи высших финансовых менеджеров состоят в развитии 
финансовой политики и формировании целей компании: 
• выбор инвестиционных проектов и оценка эффективности капитала; 
• управление оборотным капиталом; 
• минимизация издержек финансирования капитала; 
• формирование политики дивидендов; 
• связь с акционерами. 
Оперативная деятельность финансовых менеджеров развивается 
по следующим направлениям:  
• финансовое планирование и управление денежными потоками; 
• риск-менеджмент. 
Задачи формирования финансовых стратегий состоят в том, чтобы 
были обеспечены: 
• оптимизация финансовой структуры (собственный, заемный капитал); 
• оптимизация политики дивидендов; 
• мониторинг текущих и инвестиционных расходов. 
 
Пример  
Ожидается, что ежегодный операционный денежный поток компании 
будет составлять 800 тыс. у.е. неопределённо долго. Если средневзве-
шенная стоимость капитала WACC = 10%, то стоимость компании будет 
равна 8 000 000 = 800 000 / 0,1. Если же WACC будет понижена до 8%, то 
стоимость компании станет больше: 10 000 000 = 800 000 / 0,08. 
Таким образом, на стоимость компании можно повлиять, сократив 
WACC. Один из способов достичь этого — оптимизировать структуру капи-
тала. Кредиторы могут понизить процентные ставки, если доля заемных 
средств в балансе компании станет меньше. 

Этические аспекты финансового менеджмента 
Этические нормы состоят в соблюдении следующих требований к 
корпоративной культуре: 
• честность, справедливость, соблюдение законов; 
• забота об интересах акционеров и других стейкхолдеров; 
• проявление уважения к рядовым работникам. 
Корпоративный устав устанавливает код этических норм, обяза-
тельных для исполнения. 

Политика дивидендов и удержание прибыли 
Удержание прибыли — один из самых доступных и дешевых спосо-
бов финансирования. Привлекательность этой политики состоит в 

том, что компания избавляется от части издержек, связанных с орга-
низацией новых эмиссий акционерного капитала (подготовка про-
спекта эмиссии, регистрация, поиск новых акционеров, платежей по-
средникам и т.д.). 
Модель Гордона хорошо демонстрирует, как реинвестирование 
прибыли сказывается на стоимости компании. Если темпы роста ди-
видендов совпадают с темпами роста продаж, то темп роста капитала 
будут определять так: g = br, где b — доля реинвестированной прибы-
ли (удержанной от распределения), r — отдача от инвестированного 
капитала. 
Известно несколько подходов к оценке влияния политики диви-
дендов на стоимость компании. Теория Миллера—Модильяни гласит: 
политика дивидендов не влияет на стоимость компании. Если при-
быль не выплачивается в форме дивидендов, то будущие прибыли бу-
дут больше, а вместе с ними и будущие дивиденды. Если акционеру 
деньги нужны сейчас, то он может занять их или продать свои акции. 
Для этого не обязательно нужно платить дивиденды. На практике, од-
нако, политика выплаты дивидендов сказывается на стоимости акций. 
Это связано: 
1) с предпочтениями акционеров; 
2) с особенностями налогообложения; 
3) с механизмом сигнализации. 
Немаловажно и то, что рынок судит о ликвидности компании по ее 
способности выплачивать дивиденды. 
 
КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ И ЗАДАЧИ 

1.  Назовите основных стейкхолдеров банков и предприятий из сферы ма-
териального производства. Определите их интересы. Дайте анализ 
причин различий интересов стейкхолдеров как внутри каждой из этих 
групп, так и между группами. 
2.  В чем могут состоять причины того, что законодательства большинства 
стран ограничивают вмешательство акционеров в оперативную дея-
тельность управляющего персонала? 
3.  Объясните, в чем причина того, что управляющий персонал имеет тен-
денцию к господству над акционерами.  
4.  В каких случаях учетные функции фирмы могут быть с выгодой пере-
даны на аутсорсинг? 
5.  Назовите причины ограниченной рациональности принимаемых управ-
ленческих решений. 
6.  Каким образом оппортунизм управляющего персонала может препят-
ствовать рациональности принимаемых управленческих решений? 
7.  Почему множественность целей стейкхолдеров может стать причиной 
деловых неудач? 
8.  Почему у институциональных инвесторов доминируют краткосрочные 
цели? 
9.  В чем состоит опасность включения высших управляющих в состав со-
ветов директоров корпораций? 
10.  В чем состоят благо и зло социальной ответственности корпораций? 

11.  Как минимизация издержек финансирования приводит к увеличению 
стоимости корпорации? 
12.  Назовите системы мониторинга деятельности корпораций. 
13.  От каких транзакционных издержек удается избавиться при удержа-
нии прибыли от распределения? 
14.  Одна из целей выплаты дивидендов — для сигнализации. О чем 
именно они сигнализируют?