Доверительное управление финансовыми активами

ДОВЕРИТЕЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ 
ФИНАНСОВЫМИ АКТИВАМИ
НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ
ДЛЯ АКАДЕМИЧЕСКОГО БАКАЛАВРИАТА

Москва
ВУЗОВСКИЙ  УЧЕБНИК
ИНФРА-М
2021

Н.М. Ребельский

Рекомендовано  
в качестве учебного пособия для студентов
высших учебных заведений, обучающихся
по экономическим направлениям

Исправленное и дополненное

Р 31

УДК 658.14/.17(075.8)
ББК 65.290.93
Р 31

Подписано в печать 27.11.2017. 
Формат 60 90/16. Бумага офсетная. Гарнитура «Newton». Печать офсетная.
Усл. печ. л. 14,0. Уч.-изд. л. 15,12. Тираж 500 экз. 
TK 467150-457824-250814
Издательский Дом «Вузовский учебник»
127247, Москва, ул. С. Ковалевской, д. 1, стр. 52
www.vuzbook.ru
ООО «Научно-издательский центр ИНФРА-М»
127282, Москва, ул. Полярная, д. 31В, стр. 1
Тел.: (495) 280-15-96, 280-33-86. Факс: (495) 280-36-29
E-mail: books@infra-m.ru        http://www.infra-m.ru

Ребельский Н.М.
Доверительное управление финансовыми активами на рынке ценных бумаг : учебное пособие / Н.М. Ребельский. — Москва : Вузовский учебник: 
ИНФРА-М, 2021. — 224 с.
ISBN 978-5-9558-0369-2 (Вузовский учебник)
ISBN 978-5-16-009800-5 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-101236-9 (ИНФРА-М, online)
Настоящее учебное пособие предназначено для специалистов финансовобанковской сферы, обучающихся по программам повышения квалификации 
в области профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. В нем подробно освещены экономико-правовые вопросы осуществления доверительного управления (ДУ) финансовыми активами на рынке ценных бумаг. Особое 
внимание уделено практическим аспектам деятельности управляющих компаний, 
связанной со взаимодействием с инвесторами, со специализированными организациями, с государственным регулятором, а также с осуществлением  портфельного управления активами.
Учебное пособие может быть использовано студентами Финансового университета при Правительстве РФ, изучающими дисциплины «Доверительное управление финансовыми активами», «Управление портфелем финансовых активов», 
а также студентами экономических специальностей, профессиональными участниками рынка ценных бумаг и соискателями квалификационного аттестата при 
подготовке к сдаче базового и специализированного экзаменов серии 5.0.
УДК 658.14/.17(075.8)
ББК 65.290.93

© Вузовский учебник, 2015

ISBN 978-5-9558-0369-2 (Вузовский учебник)
ISBN 978-5-16-009800-5 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-101236-9 (ИНФРА-М, online)

ФЗ 
№ 436-ФЗ
Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 4 ст. 11

Р е ц е н з е н т ы:
И.А. Гусева, канд. экон. наук, доц., профессор, Финансовый университет при 
Правительстве РФ;
С.Е. Ларина, д-р экон. наук, проф., профессор, Российская Академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ;
А.В. Суржко, д-р экон. наук, профессор, старший вице-президент ОАО «ВТБ»;
Я.М. Миркин, д-р экон. наук, профессор, председатель совета директоров ОАО 
«ИК “Еврофинансы”»

А в т о р:
Ребельский Николай Михайлович — кандидат экономических наук, доцент департамента финансовых рынков Финансового университета при Правительстве 
Российской Федерации

ВВЕДЕНИЕ

Как показывает мировой опыт, институт доверительного управ
ления вырос из института доверительной собственности и зародился главным образом в странах с англо-американской системой права. Становление данного института в этих странах показало, что 
развитие доверительных операций на рынке финансовых услуг способствовало не только возникновению специализированных компаний, но и появлению различных видов доверительного управления. 
Последние, как правило, отражали специфические потребности 
собственников соответствующего вида имущества. Оказывая услуги 
доверительного управления активами индивидуальных и институциональных клиентов, специализированные организации, включая 
инвестиционные банки, с одной стороны, диверсифицировали источники своей прибыли, а с другой, — страховали активы своих 
клиентов от резких ценовых колебаний, прежде всего на фондовом 
рынке.

Развитие услуг доверительного управления в финансовом секто
ре экономики развитых капиталистических странах способствовало 
также появлению сравнительно новой экономической теории — теории портфельного управления активами, переданными в доверительное управление специализированным организациям.  

Понятие доверительного управления имуществом и капиталом 

в России появились сравнительно недавно — в 1990-х гг. В это время 
начинался переход экономики к новым рыночным отношениям, который сопровождался массовой приватизацией государственной 
собственности. Возникла объективная необходимость новых механизмов управления имуществом, и в первую очередь акциями приватизированных предприятий. 

Дальнейшее развитие российской экономики, в частности важ
нейшего ее сегмента — фондового рынка, способствовало появлению 
на этом рынке новых видов профессиональной деятельности, к числу которых относится доверительное управление. Как вид профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и одна из форм 
управления капиталом услуга доверительного управления активами 
динамично развивается. Это связано с тем, что развитие институциональных и функциональных форм рынка ценных бумаг неизбежно 
приводит к росту частных инвесторов, нуждающихся в квалифицированных услугах управления своими денежными средствами. На 
спрос со стороны инвесторов по управлению собственным капиталом 
институты фондового рынка ответили появлением услуги доверительного управления активами, которая призвана повысить эф

фективность и надежность принимаемых решений на рынке ценных 
бумаг.

Существующую в настоящее время конструкцию доверительного 

управления отличает особая система законодательного и нормативного регулирования с присущей ей сложностью управления таким 
объектом, как ценные бумаги. В российской практике доверительное 
управление на рынке ценных бумаг осуществляется главным образом 
в трех формах, призванных выполнять сходные функции и основывающихся на одних и тех же экономико-правовых принципах. К ним 
относятся: 

 
• индивидуальное (персонифицированное) доверительное управ
ление; 

 
• коллективное доверительное управление активами и резервами, 

составляющими имущество инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов и страховых организаций; 

 
• доверительное управление по схеме общих фондов банковского 

управления.
В настоящем пособии рассматриваемая тема ограничивается тре
мя направлениями, связанными с индивидуальным управлением 
активами, принадлежащими частным клиентам, доверительным 
управлением имуществом, составляющим активы инвестиционных 
фондов, и деятельностью общих фондов банковского управления.

В первой главе излагаются экономико-правовые основы довери
тельного управления имуществом. Во второй — особенности индивидуального доверительного управления на рынке ценных бумаг. 
В третьей — вопросы коллективного доверительного управления, 
реализуемого через механизмы акционерных и паевых инвестиционных фондов. Четвертая глава посвящена основам портфельного 
управления финансовыми активами.

Автор выражает особую благодарность д-ру экон. наук, проф. 

А.М. Тавасиеву (ГУУ) и проф. кафедры «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» Б.В. Сребнику (Финансовый университет 
при Правительстве РФ) за внимательное прочтение рукописи для ее 
существенного улучшения.

Глава 1. 
ЭКОНОМИКО-ПРАВОВЫЕ ОСНОВЫ 
ДОВЕРИТЕЛЬНОГО УПРАВЛЕНИЯ 
ФИНАНСОВЫМИ АКТИВАМИ

Изучение материала главы позволит:

 
• получить представление об основах доверительного управления 

имуществом;
 
• познакомиться с участниками и объектами договора доверитель
ного управления;
 
• узнать об основных рисках, которые несут участники договора 

доверительного управления;
 
• понять, в чем особенности доверительного управления деньгами 

и ценными бумагами;
 
• получить представление об общей схеме доверительного управле
ния имуществом;
 
• научиться отличать доверительных управляющих разных категорий. 

1.1. 
ПОНЯТИЕ, УСЛОВИЯ И ОБЪЕКТЫ ДОГОВОРА 
ДОВЕРИТЕЛЬНОГО УПРАВЛЕНИЯ

Доверительное управление — это обязательственное правоотно
шение, в силу которого собственник имущества уполномочивает 
другое лицо управлять его имуществом, в том числе осуществлять 
функции пользования, владения и даже распоряжением этим имуществом (в пределах компетенций, устанавливаемых в специальном 
договоре). 

Доверительное управление имуществом основывается на догово
ре доверительного управления, основные положения которого закреплены в гл. 53 Гражданского кодекса РФ (далее — ГК РФ). Некоторые сущностные аспекты такого договора, раскрывающие экономико-правовые взаимоотношения его сторон, содержатся в [37, 41, 
49, 52, 55, 59].

Согласно договору доверительного управления имуществом одна 

сторона (учредитель управления) передает другой стороне (доверительному управляющему) на определенный срок имущество в доверительное 
управление. Другая сторона (доверительный управляющий) обязуется 
управлять этим имуществом в интересах учредителя управления или 
указанного им лица (выгодоприобретателя или бенефициара). 

Из приведенного определения следует, что у доверительного управ
ляющего возникают определенные обязательства по отношению к собственнику (учредителю управления). Но при этом доверительный 
управляющий не становится собственником имущества, которое приобретает особый правовой режим. Оно обособляется как от имущества 

учредителя управления, так и от имущества доверительного управляющего. На него не может быть обращено взыскание по долгам обоих 
участников договора (за исключением случая банкротства учредителя 
управления). В период действия договора учредитель управления не 
может изъять имущество у управляющего. Доходы, полученные от 
управления, поступают первоначальному собственнику — учредителю 
управления или в пользу указанного им лица (выгодоприобретателя). 
К собственнику же по истечении срока действия договора должно вернуться и переданное в управление имущество.

Учредителем доверительного управления по общему правилу дол
жен быть собственник имущества (как вариант: душеприказчик по 
завещанию — в отношении имущества, переходящего по наследству; 
орган опеки и попечительства — в отношении имущества подопечного). Доверительным управляющим по общему правилу может быть 
коммерческая организация или индивидуальный предприниматель 
без статуса юридического лица, просто гражданин — физическое лицо 
без статуса индивидуального предпринимателя, а также в случаях, 
установленных в законе, — некоммерческая организация. Государственный орган или орган местного самоуправления не может быть 
доверительным управляющим.

Объектом доверительного управления могут быть предприятия 

и иные имущественные комплексы, отдельные объекты недвижимости, ценные бумаги, в том числе «права, удостоверенные бездокументарными ценными бумагами», и др. Что касается денег, то их нельзя 
передавать в доверительное управление, если иное не предусмотрено 
в федеральном законодательстве. Ниже в гл. 2 и 3 настоящего пособия 
рассматриваются отдельные условия, при которых такая передача 
становится возможным.

Объектом доверительного управления может быть только имуще
ство, находящееся в собственности учредителя управления. Имущество, находящееся в хозяйственном ведении или оперативном управлении, не может быть передано в доверительное управление. 

Имущество, переданное в доверительное управление, в обязатель
ном порядке обособляется. Оно должно отражаться у доверительного управляющего на отдельном балансе, и по нему ведется самостоятельный учет. Для расчетов, связанных с доверительным управлением, открывается отдельный банковский счет. 

1.1.1. Основные условия договора доверительного управления

Смысл договора доверительного управления состоит в том, что 

собственник, не имеющий достаточного профессионализма (а иногда 
просто времени и возможности) для эффективного управления своим 
имуществом, передает большую часть своих функций другому лицу — 

управляющему. Управляющий вправе совершать в интересах учредителя управления или выгодоприобретателя любые юридические и фактические действия в отношении переданного ему имущества. При этом 
под юридическими понимаются действия управляющего, направленные на совершение сделок с имуществом учредителя управления. Под 
фактическими понимаются действия управляющего, направленные 
на ведение переговоров с контрагентами, проведение маркетинговых 
исследований, а также организации рекламной кампании, связанных 
с будущими сделками в отношении данного имущества. Управляющий, 
в частности, может осуществлять правомочия собственника — владение, пользование и распоряжение в отношении переданного ему имущества. При этом распоряжение недвижимостью возможно только при 
закреплении этого в договоре с обязательной государственной регистрацией. Сделки с имуществом доверительный управляющий осуществляет от своего имени и за счет стоимости обособленного имущества, 
указывая, что он действует в качестве управляющего. Такие указания 
фиксируются в документах, отражающих факт приобретения или отчуждения имущества. При отсутствии такого указания считается, что 
управляющий совершил сделку от себя лично и за свой счет.

Договор доверительного управления заключается сроком до 5 лет 

включительно. Если по окончании указанного срока стороны договора не имеют намерения его расторгнуть, то он считается продленным. В случае намерения одной из сторон отказаться от продления 
договора она обязана уведомить об этом другую сторону не позже 
чем за 3 мес. до прекращения его действия. После прекращения действия договора имущество, являющееся объектом доверительного управления, возвращается учредителю управления в натуре, если иное не 
предусмотрено в договоре. 

В ГК РФ для данного договора установлена обязательная пись
менная форма.

Как правило, управляющий осуществляет доверительное управ
ление лично. Однако он может перепоручить эти функции другому 
лицу, если:

 
• такое полномочие закреплено в договоре доверительного управ
ления;

 
• управляющий получил на это согласие учредителя управления 

в письменной форме;

 
• управляющий вынужден к этому в силу форс-мажорных обстоя
тельств для обеспечения интересов учредителя управления и выгодоприобретателя.
Управляющий представляет учредителю управления и выгодопри
обретателю отчет о своей деятельности в сроки и порядке, которые 
установлены в договоре доверительного управления. 

1.1.2. Ответственность сторон и распределение рисков  
между участниками договора

В процессе управления имуществом управляющий должен дей
ствовать наилучшим возможным образом в интересах собственника. 
При этом он не обязан гарантировать последнему какой бы то ни 
было определенный результат, например доход за известный период 
времени в твердой сумме или в процентах от стоимости управляемого 
имущества. Впрочем, запрета на такое гарантирование ГК РФ не содержит. 

Данная схема взаимоотношений задает определенное распреде
ление рисков между участниками договора. Доверительный управляющий сам решает, как он будет действовать при управлении имуществом, собственник не вмешивается в его деятельность. Если 
управляющий действовал неэффективно, но в отрицательном результате нет его вины (ни в форме умысла, ни в форме неосторожности), то он не будет нести ответственности, а потери понесет собственник. В данном контексте считается, что отрицательный результат является следствием объективных причин, например ухудшения 
экономической конъюнктуры в финансовом или реальном секторах 
экономики. Но если управляющий не проявил должной заботы об 
интересах учредителя управления или выгодоприобретателя, то он 
должен будет возместить убытки в виде прямого ущерба или упущенной выгоды. 

Однако управляющий может избежать возмещения соответству
ющих убытков, если докажет, что они возникли по вине его клиента 
или вследствие форс-мажорных обстоятельств. Если управляющий 
совершал сделки с имуществом собственника с превышением своих 
полномочий или с нарушением установленных для него ограничений, 
то за отрицательные результаты управления ответственность будет 
нести лично управляющий. Учредитель управления тогда может требовать с него возмещения убытков непосредственно или через арбитражный суд. 

Что касается учредителя управления, то главный риск, который 

он может понести, связан с изменением стоимости имущества. Например, уменьшение стоимости имущества за год может привести 
к падению среднегодовой доходности по результатам управления. 
Кроме того, долги, возникшие в связи с доверительным управлением, 
погашаются за счет имущества, переданного в доверительное управление. В случае его недостаточности взыскание может быть обращено на имущество управляющего. А если недостаточно будет имущества управляющего, то кредиторы могут обратить взыскание и на 
остальное имущество учредителя управления, не переданное в доверительное управление.

1.2. 
ОСОБЕННОСТИ ДОВЕРИТЕЛЬНОГО УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЬГАМИ 
И ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Как уже отмечалось, ГК РФ запрещает передавать в доверительное 

управление деньги, если иное не предусмотрено в федеральном законодательстве. Этот подход связан по крайней мере с двумя аспектами, которые прямо в ГК РФ не выражены, но имеют некоторое 
теоретическое обоснование. 

Аспект первый. Согласно банковскому законодательству принимать 

деньги в управление на конкретный срок и реинвестировать их в активы, приносящие доход, а по истечении указанного срока вернуть 
их клиенту с фиксированным процентом и в натуре имеет право только юридическое лицо, имеющее соответствующий вид банковской 
лицензии. В данном случае управление деньгами клиентов осуществляется на основании договора банковского вклада или договора 
банковского счета, где на входе и выходе клиентский капитал имеет 
только одну форму — денежную. По смыслу сказанного таким юридическим лицом, непосредственно работающим с деньгами клиента, 
может быть только кредитная организация, которая при наличии 
лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг (далее — 
РЦБ) может осуществлять функции доверительного управляющего. 

Аспект второй. Если следовать логике ГК РФ (гл. 53), то передавать 

в управление можно лишь индивидуально определенное и непотребляемое имущество, которое после окончания срока доверительного 
управления должно вернуться к собственнику в прежнем виде. Что 
касается денег, которые передаются в доверительное управление, то 
они неизбежно должны превращаться в иные формы капитала: товары, 
недвижимость, ценные бумаги или имущественные права, способные 
приносить доход. Поэтому применение к ним термина «доверительное 
управление» устраняет правовой казус ГК РФ, если проблема будет 
рассматриваться не столько с юридической, сколько с экономической 
точки зрения. Действительно, ведь учредителю управления важна не 
конкретная материальная форма его имущества (в частном случае  — 
денег), а возможность приращения стоимости этого имущества. Тогда 
при передаче в управление имущества в форме денег оно может как 
угодно менять свою материально-вещественную форму. При этом цели 
учредителя управления можно считать достигнутыми, если он получает от таких трансформаций капитала какие-либо доходы. В настоящее время федеральными законами, устанавливающими возможность передачи денег в доверительное управление, являются федеральные законы «О рынке ценных бумаг» (ст. 5), «О банках и банковской 
деятельности» (ст. 5) и «Об инвестиционных фондах» (ст. 13). 

В частности, в федеральном законе «О рынке ценных бумаг» рас
сматривается возможность передачи денег в доверительное управле

ние только в контексте с управлением ценными бумагами. Так, согласно требованию ст. 5 указанного Закона деньги могут передаваться в доверительное управление только с целью их последующего 
инвестирования в ценные бумаги. Эти же средства в виде дополнительного капитала, полученного в процессе управления ценными 
бумагами, могут появляться на счетах доверительного управляющего. 

Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» (ст. 13) и отдель
ные нормативные документы ФСФР1 (например, Положение от 
28.12.2010 г. № 10-79 «О составе и структуре активов акционерных 
инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов») 
регламентируют возможность использования денег управляющими 
для приобретения иных активов, приносящих доход. К ним могут 
относиться: недвижимость (земля, имущественные комплексы и права на недвижимость), права требования, вытекающие из кредитных 
договоров, а также доли участия в капитале хозяйствующих субъектов, 
не являющихся акционерными обществами, и другие объекты, прямо не относящиеся к ценным бумагам. Перечисленное имущество 
может быть объектом доверительного управления, куда инвестируются деньги, при соблюдении двух условий:

 
• это имущество включено в состав активов соответствующих ин
вестиционных фондов;

 
• перечень такого имущества утверждается регулятором (ФСФР, 

а теперь — Банком России).
Что касается доверительного управления ценными бумагами как 

движимым имуществом, в ходе которого оно (имущество) не меняет 
своей натуральной формы, то данная конструкция здесь также малоприменима. Это объясняется тем, что такое управление не позволяет управляющему извлечь особых доходов. Поэтому как при передаче денег в доверительное управление, так и при доверительном 
управлении ценными бумагами должна быть предусмотрена возможность отчуждения ценных бумаг, переданных в управление. Следует 
подчеркнуть, что ГК РФ не содержит запрета на отчуждение доверительным управляющим переданного ему имущества. В ст. 1025 ГК 
РФ прямо указано, что правомочия доверительного управляющего 
по распоряжению ценными бумагами определяются в договоре доверительного управления. Ниже в гл. 2 и 3 в зависимости от вида 
договора доверительного управления (правил управления имуществом 
конкретных инвестиционных фондов) будут рассмотрены порядок 
и состав имущества, которое должно быть возвращено управляющим 
по окончании договора.

1 
С сентября 2013 г. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) 
включена в структуру Центрального банка РФ (Банка России), однако 
принятые ею нормативные акты продолжают действовать.