Управление стоимостью бизнеса

Министерство науки и высшего образования Российской Федерации 

НОВОСИБИРСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ТЕХНИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ 

 
 
 
 
 
 
 
Н.А. ЩЕРБАКОВА, В.А. ЩЕРБАКОВ  
 
 
 
 
 
 
УПРАВЛЕНИЕ 
СТОИМОСТЬЮ БИЗНЕСА 
 
Утверждено Редакционно-издательским советом университета  
в качестве учебного пособия 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
НОВОСИБИРСК 
2019 

 

ББК 65.290.5я73 
        Щ 612 
 

Рецензенты: 

Вдовин Сергей Александрович, канд. экон. наук,  
доцент кафедры цифровой экономики и менеджмента, СГУГиТ 
Балабин Алексей Александрович, канд. экон. наук,  
доцент кафедры менеджмента, НГТУ 
 
 
 
 
Щербакова Н.А. 
Щ 612   
Управление стоимостью бизнеса: учебное пособие / 
Н.А. Щербакова, В.А. Щербаков. – Новосибирск: Изд-во НГТУ, 
2019. – 95 с. 

ISBN 978-5-7782-4065-0 

В учебном пособии изложены цели, задачи и особенности управления стоимостью бизнеса на современном этапе. Обосновано, что развитие компании в долгосрочной перспективе стало основополагающим фактором для принятия концепции управления стоимостью бизнеса. Приведены алгоритмы расчета основных финансовых показателей в целях оценки и управления стоимостью бизнеса, сделан акцент 
на определение фундаментальной стоимости и приведены практические примеры экономического обоснования управленческих решений, 
ориентированных на рост стоимости российских компаний. 
Учебное пособие предназначено для студентов, обучающихся по 
направлению 38.04.02 «Менеджмент» (магистратура), может быть полезно преподавателям вузов, аспирантам, оценщикам, руководителям 
предприятий, финансовым менеджерам и другим лицам, связанным с 
определением стоимостных характеристик и управлением бизнесом. 
 
 
ББК 65.290.5я73 

ISBN 978-5-7782-4065-0  
 
 
 
 
© Щербакова Н.А., Щербаков В.А., 2019 
© Новосибирский государственный 
    технический университет, 2019 

 

ВВЕДЕНИЕ 

Управление стоимостью бизнеса на сегодняшний день представляет собой базовый аналитический инструментарий корпоративного 
управления. С этой точки зрения максимизация прибыли и рентабельности не являются ключевыми факторами успеха компании, так как 
стратегические приоритеты предполагают развитие компании в долгосрочной перспективе, что стало основополагающим фактором для принятия концепции управления стоимостью бизнеса, основанной на создании и максимизации стоимости непосредственно для собственников (акционеров). 
В настоящее время известно огромное количество показателей оценки 
результатов деятельности организаций. Эволюция финансово-экономических знаний привела к тому, что итоговой приоритетной целью деятельности компании теперь является создание и увеличение стоимости бизнеса. Такой подход к управлению получил название стоимостного. В его 
основе – инструментарий для разработки и оценки стратегических и оперативных решений, разработки управленческих воздействий на все организационные механизмы и процессы в организации и, соответственно, 
организационные взаимодействия на всех уровнях. 
Эффективно учитывая факторы стоимости, можно повысить вероятность успешного функционирования компании на рынке в условиях конкуренции, а тем более кризиса, т. е. увеличить доходность компании – 
один из главных факторов, влияющих на ее рыночную стоимость. 
В свою очередь, максимальная рыночная стоимость компании – это основная цель управления стоимостью компании, то есть ценностно-ориентированного управления. 
Впервые содержание концепции управления стоимостью бизнеса 
раскрыли зарубежные ученые-экономисты Ф. Эванс, Т. Коупленд, 
Т. Коллер, Д. Муррин, Д. Фишмен, Ш. Пратт, К. Гриффит, К. Уилсон.  

В дальнейшем отечественные ученые-экономисты Д.Л. Волков, В.Г. Когденко и М.В. Мельник, В.А. Щербаков и Н.А. Щербакова адаптировали 
данное бурно развивающееся направление управления финансами компаний применительно к российским условиям. 
Возникновение интереса к управлению стоимостью компаний относят к нововведениям в финансовом менеджменте, появившимся более 
80 лет назад. Основоположником теории стал И. Фишер, когда в 1930 г. 
доказал, что максимизация стоимости компании становится лучшим 
способом разрешения конфликтов интересов при взаимодействии собственников, менеджеров и кредиторов. Позднее, в 1967 г., два ученых Ф. 
Модильяни и М. Миллер утверждали о зависимости стоимости организации от суммы генерируемых денежных потоков. 
В девяностых годах компании McKinsey Co и Stern Stewart разработали методики применения стоимости компаний в рамках корпоративных финансов для управления корпорациями. Продолжающиеся с тех 
пор исследования в данной сфере только подтверждают, что остается 
множество нерешенных вопросов в области практического применения 
стоимостного управления компаниями, а актуальность данного направления в последнее время только возрастает. 
Для собственника бизнеса его компания является частью его богатства и источником дохода. Вложение капитала – основная цель инвестирующих в бизнес. Рост стоимости этого капитала, то есть рост стоимости самого бизнеса, – важнейшая цель управления предприятием. Поэтому в текущих представлениях об эффективном функционировании 
компаний основной концепцией является модель управления, нацеленная на максимизацию их стоимости. Эта модель получила название ценностно-ориентированного менеджмента, а чаще упоминается как управление стоимостью компании (англ. VBM, Value Based Management). 
Данное учебное пособие направлено на ознакомление с теоретическими положениями и практическими примерами экономического обоснования управленческих решений, ориентированных на рост стоимости 
российских компаний. 
Учебное пособие предназначено для магистрантов направления 
38.04.02 «Менеджмент», может быть полезно преподавателям вузов, аспирантам, практикующим оценщикам, руководителям предприятий, 
финансовым менеджерам и другим лицам, связанным с определением 
стоимостных характеристик и управлением бизнесом. 
Рост стоимости бизнеса в мировой практике является приоритетной 
стратегической целью корпоративного финансового управления. Методы 

и модели, применяемые в процессе управления стоимостью бизнеса, помогают принять управленческие решения при выборе стратегии развития предприятия, при обосновании инвестиционных проектов и программ. 
Знание механизмов управления стоимостью бизнеса и умение применять их в практической деятельности являются залогом принятия эффективных управленческих решений, достижения требуемой доходности от функционирования предприятия. 
Концепция управления стоимостью бизнеса отражает самые современные подходы к управлению предприятием. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

 

1. КОНЦЕПЦИЯ, ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ  
УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ БИЗНЕСА 
 В СОВРЕМЕННОЙ ЭКОНОМИКЕ 

1.1. КОНЦЕПЦИЯ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ БИЗНЕСА 

Управление стоимостью бизнеса – это концепция, основанная на современных методиках оценки компаний, направленная на рост стоимости этих компаний (англ. VBM, Value Based Management). Управление 
стоимостью на сегодняшний день стало базовым аналитическим инструментарием корпоративного управления. 
Обычно для повышения качества управления анализируются отдельные структурные подразделения, процессы, виды продукции, направления деятельности. Для наиболее результативного анализа необходимо 
исследовать всю структуру целиком с учетом внешних и внутренних 
взаимосвязей. 
Суть концепции в представлении стоимости бизнеса в виде суммы 
денежных потоков, которые могут быть сгенерированы в направлении 
инвесторов и которые формируются с учетом рисков, обязательств 
компании и прочих факторов. Стоимостно-ориентированное управление определяется как систематический и формальный подход к управлению компаниями, который направлен на то, чтобы достичь цели максимизации стоимости для акционеров в долгосрочной перспективе. 
Наряду с максимизацией стоимости часто применяют термин «создание ценности». 
С точки зрения инвесторов (акционеров) компании, управление 
прежде всего должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной 
стоимости компании и ее акций, так как такой рост позволяет инвесторам (акционерам) получать самый значимый по сравнению с другими 
формами доход от вложений в фирму – доход от перепродажи акций 

либо неденежный доход, который выражается в увеличении стоимости 
(ценности) принадлежащих акционерам активов бизнеса, а значит, и 
суммы их собственного капитала. 
Управление стоимостью как для существующих, так и для будущих 
акционеров подразумевает то, что менеджерам компании необходимо 
принимать меры по увеличению и сегодняшней стоимости акций компании, и их стоимости в будущем. Некоторые примеры включают разработку нового продукта, ухудшение качества производимого продукта и 
пр. Более дальновидные меры принимают во внимание вероятные будущие изменения в регулировании или поведении потребителя и включают инвестирование и прочие серьезные решения. Том Коупленд рассматривает стоимостно-ориентированное управление, при котором общие устремления организации, управленческие процессы и аналитические техники направлены на максимизацию стоимости компании через 
фокусирование принятия управленческих решений на ключевых драйверах (факторах) создания стоимости. 
Майкл Дженсен отмечает, что цель установления долгосрочной 
максимизации стоимости как таковая не обеспечивает управление 
стратегией достижения данной цели. В этом заключается смысл теории заинтересованных лиц, и определяемые ею инструменты и техники вносят определенный вклад в понимание того, как создается 
стоимость. 
С тех пор как концепцию ценностно-ориентированного менеджмента признали как наиболее верную модель целеполагания, возникло 
много подходов и методов оценки и управления стоимостью компании. 
Рассмотрим основные этапы развития концепции стоимостно-ориентированного управления. 
Предпосылки развития теоретических походов впервые прозвучали 
в теории А. Маршала и И. Фишера. Они рассматривали оценку стоимости компании посредством анализа создаваемого ею денежного потока 
и стоимости капитала, инвестированного в деятельность. При этом ключевым фактором роста стоимости компании и стоимости ее акций являются инвестиционные решения компании с положительной текущей 
стоимостью. 
Арнольд Глен выделяет три основных элемента концепции стоимостно-ориентированного управления: 
– долгосрочное благосостояние собственников является главной и 
постоянной целью, а такая цель определяет все стороны деятельности 
компании; 

– если отдача средств собственников, вложенных в стратегические 
единицы и компанию в целом и направленных на капитальные инвестиции, больше затрат упущенных возможностей (синоним: альтернативной стоимости), это свидетельствует о создании стоимости для акционеров; 
– использование инвестиций в реальные капитальные ценности 
должно обеспечивать максимизацию долгосрочного благосостояния 
собственников, а менеджеры должны быть в этом заинтересованы, 
чтобы информировать собственников о степени достижения цели максимизации стоимости капитала; 
– необходимо, чтобы показатели деятельности компании, используемые для оценки и прогнозирования результатов финансово-хозяйственной деятельности, четко показывали перспективность развития компании, потенциал увеличения ее стоимости в будущем. 
Три ключевых элемента концепции управления стоимостью бизнеса, 
выделенные Г. Арнольдом, представлены на рис. 1.1. 

 
Рис. 1.1. Элементы концепции управления стоимостью  
компании Г. Арнольда 

Можно сказать, что все три элемента взаимосвязаны и в основном характеризуют выгоду инвесторов и акционеров, но что касается остальных стейкхолдеров – покупателей, поставщиков, партнеров, сотрудников, правительства, то важно отметить многофакторность целевой функции компании, способной путем создания ценности удовлетворить всех 
участников процесса. 

1.2. ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ УПРАВЛЕНИЯ  
СТОИМОСТЬЮ БИЗНЕСА 

Круг управленческих задач, которые решаются с помощью управления стоимостью компании, чрезвычайно широк. К таким задачам относятся: 
– определение стратегического выбора компании; 
– распределение ресурсов; 
– целеполагание и измерение результатов деятельности; 
– создание соответствующей организационной культуры и определение организационной структуры; 
– определение роли руководителей высшего звена управления и их 
вознаграждение; 
– использование в процедурах слияния и поглощения компаний и в 
оценке стоимости бизнеса. 
Все указанные выше задачи в сумме реализуют возможность достижения максимального роста капитала, вложенного собственниками компании. Это и есть поведение организации, нацеленной на управление 
денежными потоками эффективным образом. 
Целевое управление денежными потоками компании, ориентированное на повышение ее стоимости, опирается на следующие принципы: 
 информационная релевантность, то есть управление должно обеспечиваться требуемым информационным ресурсом; 
 сопоставимость денежных потоков компании по направлениям, 
структуре, объемам, временным промежуткам и другим значимым характеристикам; 
 эффективность денежных потоков для осуществления финансовых инвестиций компании; 
 ликвидность достигается через синхронизацию положительного и 
отрицательного денежных потоков в анализируемом временном интервале. 

Непосредственно поэтапный алгоритм управления денежными потоками компании, позволяющий реализовать рассмотренные выше 
принципы, представлен на рис. 1.2. 

Известно, что в значительной степени от умелого обращения с фи
нансовыми инструментами зависит непрерывное функционирование 
каждого субъекта хозяйствования на данный момент времени и перспективы его развития в будущем. Поэтому в условиях рыночной экономики 
в любой организации управление финансами выходит на первый план. 
Рационально организованное управление денежными потоками компании становится важнейшим показателем успешности его финансового 
функционирования. Конкурентные преимущества, необходимые для текущего и перспективного развития, включают полноту и своевременность обеспечения поставок, операционной деятельности и процесса 
сбыта продукции, то есть четкое скоординированное управление денежными потоками, обеспечивающее эти процессы. От этого зависят результаты финансово-хозяйственной деятельности компании, ее платежеспособность и финансовая устойчивость. 

 
Рис. 1.2. Этапы процесса управления денежными потоками,  
ориентированного на повышение стоимости компании 

Для разных категорий участников финансового рынка можно выделить ряд определений понятия «денежный поток» (CF, cash flow).  
Так, для инвестора денежный поток – это ожидаемый поток дохода от