Финансовые измерения корпоративных стратегий. Стейкхолдерский подход

Москва
ИНФРА-М
2020

Издание второе, переработанное и дополненное

ФИНАНСОВЫЕ ИЗМЕРЕНИЯ 
ФИНАНСОВЫЕ ИЗМЕРЕНИЯ 

КОРПОРАТИВНЫХ
КОРПОРАТИВНЫХ

СТРАТЕГИЙ
СТРАТЕГИЙ

СТЕЙКХОЛДЕРСКИЙ ПОДХОД 
СТЕЙКХОЛДЕРСКИЙ ПОДХОД 

МОНОГРАФИЯ
МОНОГРАФИЯ

È.Â. ÈÂÀØÊÎÂÑÊÀß
È.Â. ÈÂÀØÊÎÂÑÊÀß

Ивашковская И.В.
Финансовые измерения корпоративных стратегий. Стейкхолдерский подход : монография / И.В. Ивашковская. — 2-е изд., перераб. 
и доп. — Москва : ИНФРА-М, 2020. — 320 с. — (Научная мысль).

ISBN 978-5-16-006874-9

В монографии предложен новый подход к финансовому обоснованию 
корпоративных стратегий, соответствующий переходу к инновационной 
экономике. Разработаны методология и инструменты измерения влияния 
рассматриваемой стратегии на создание стоимости компании с учетом новой 
парадигмы анализа фирмы — стоимости для стейкхолдеров. Разработаны 
новые концептуальные положения о контуре нефинансовых стейкхолдеров 
в финансовом обосновании стратегий, архитектуре капитала, концепция 
гармоничной компании. Введены новые финансовые показатели (индексы) 
на основе экономической прибыли, модифицированной экономической 
прибыли, индекс устойчивости роста и индекс гармонизации интересов, 
система матриц оценки устойчивости роста стоимости для стейкхолдеров.
Для научных работников, аспирантов, преподавателей, студентов магистерского уровня подготовки по экономическим специальностям.

УДК 334(075.4)
ББК 65.050

УДК 334(075.4)
ББК 65.050
 
И24

© Ивашковская И.В., 2008, 2013
ISBN 978-5-16-006874-9

И24

Моим родителям

Оглавление

Предисловие  .............................................................................................. 7

Глава 1. Финансовая кривая жизненного цикла компании .......... 11
1.1. Финансовые измерения компании: краткосрочный 
и долгосрочный ракурсы  ........................................................... 11
1.2.  Качество капитала компании и агрегированный
показатель роста на разных стадиях ЖЦО ............................ 25

Глава 2. Экономическая прибыль как критерий оценки 
результатов деятельности компании  ................................................. 43
2.1. Оценка альтернативных издержек 
и затрат на капитал  ...................................................................... 43
2.2. Модели экономической прибыли: подход с позиций       
добавленной стоимости ............................................................... 58
2.3. Модели экономической прибыли: подход с позиций  
экономической доходности компании .................................... 66
2.4. Модели экономической прибыли: подход с позиций 
ожиданий инвесторов  ................................................................. 74
2.5. Экономическая прибыль и рыночная стоимость 
компании: дискуссионные вопросы  ........................................ 82
Глава 3. Формирование контура нефинансовых 
стейкхолдеров в анализе компании  ................................................... 96 
3.1. Стратегические нефинансовые 
стейкхолдеры компании  ............................................................. 96
3.2. Контур нефинансовых стейкхолдеров 
и формирование архитектуры капитала компании  .......... 107

Глава 4. Добавленная стоимость для стейкхолдеров .................... 115
4.1. Новая парадигма финансового анализа компании  .... 115
4.2. Потоки экономической прибыли 
для нефинансовых стейкхолдеров  ......................................... 121
4.3. Интеграция контуров финансовых 
и нефинансовых стейкхолдеров в создании стоимости: 
гармоничная компания  ............................................................. 126

Оглавление

Глава 5. Оценка стратегий на основе стоимости 
для стейкхолдеров  ................................................................................. 136
5.1. Архитектура капитала: переход к новым измерениям 
инвестированного капитала  .................................................... 136
5.2. Оценка стратегий на основе STVA: контуры 
финансовых и нефинансовых стейкхолдеров ...................... 146
5.3. Интеграция контуров финансовых 
и нефинансовых стейкхолдеров в анализе точек 
стратегического разрушения  стоимости компании  ......... 160

Глава 6. Оценка устойчивости роста компании  ............................ 166
6.1. Построение матриц качества роста компании  ............ 166
6.2. Индексы устойчивости роста компании: базовая             
и развернутые версии ................................................................ 178
6.3. Интеграция контуров финансовых и нефинансовых 
стейкхолдеров в оценке устойчивости роста компании ... 186

Глава 7. Финансовые измерения стратегий: эмпирический         
анализ российских компаний ............................................................. 191
7.1. Анализ роста крупных российских компаний:              
апробация базового индекса устойчивости роста  ............. 191
7.2. Сравнительные эмпирические оценки индексов        
устойчивости роста крупных российских компаний ........ 200

Глава 8. От измерений стратегии к интегрированной модели управления, ориентированного на рост стоимости                            
для стейкхолдеров компании .............................................................. 210
8.1. Интегрированная модель управления, ориентирован-   
ного на рост стоимости для стейкхолдеров компании ...... 211
8.2. Советы директоров как гаранты перехода                           
к стейкхолдерскому подходу .................................................... 219

Заключение  ............................................................................................ 239

Библиографический список  .............................................................. 246

Приложения  ........................................................................................... 269

Финансовые измерения корпоративных стратегий
6 

Приложение А1.   Исследования экономической прибыли 
по развитым рынкам капитала:  
низкая объясняющая способность  ................ 270
Приложение А2.   Исследования экономической 
прибыли по развитым рынкам капитала:  
высокая объясняющая способность  .............. 277
Приложение А3.   Исследования экономической прибыли 
по развивающимся рынкам капитала  ........... 282
Приложение А4.   Средневзвешенные затраты на капитал
выборки крупных российских компаний  .... 287
Приложение А5.  Данные для оценки устойчивости роста компа-        
                                  ний с развивающихся рынков капитала ......... 301

Стратегический анализ компании требует комплексного подхода, в котором растущая роль отводится современной финансовой 
аналитике. Традиционно считалось, что единственная сфера вторжения финансовой аналитики — это оценка эффективности отдельно 
взятых инвестиционных проектов. Современный финансовый анализ выходит за эти рамки и предусматривает новую ветвь — измерение эффекта самих корпоративных стратегий. Для реализации 
данной задачи необходимо следовать принципам финансовой, а не 
бухгалтерской  модели анализа компании, предполагающей применение стоимостного мышления и оценку влияния корпоративных 
решений на стоимость бизнеса. 
Модель анализа компании задает принципы и ракурс взгляда 
на принимаемые решения, сопровождающие их инвестиционные 
программы и операции, их результаты. В то же время модель анализа 
компании обладает внутренней логикой. Для российских условий 
представляется особенно важным сконцентрировать внимание 
прежде всего  на вопросах концептуальных, определяющих философию взгляда на обоснование стратегий компании. В российских 
компаниях слишком велика сила традиции не только привязывать 
аналитику к показателям бухгалтерского учета, но и главное — оперировать бухгалтерским подходом в вопросах анализа компании. 
Приверженность привычке видеть процессы в компании с позиций 
бухгалтерского подхода влечет за собой существенные ограничения 
для финансовых обоснований выбираемых стратегий. Корни проблемы — в самом видении, в критериях, на которые следовало бы 
равняться, в  акцентах, которые необходимо расставлять. 
При оценке стратегических альтернатив и результатов реализации выбранных стратегий нужно владеть  особой культурой 

Предисловие

Финансовые измерения корпоративных стратегий
8 

анализа. Ключ к такой культуре — использование принципа экономической прибыли (residual income, RI) для обоснования решений в 
компании и соответствующих показателей экономической прибыли 
для периодического подведения итогов. Речь идет о новом взгляде 
на сам критерий успеха — через призму альтернативных издержек, 
увязанных с инвестиционным риском. Между тем анализ бухгалтерских данных о прибыли устроен так, что оценка требуемой за риски 
доходности не встроена в алгоритмы расчетов  бухгалтерской прибыли. Анализ требуемых ставок не вписывается в алгоритмы сбора, 
обработки и классификации всех данных об операциях компании. 
Таким образом, развитие новой ветви анализа — финансовых измерений корпоративных стратегий — предполагает решение первой 
существенной задачи, заключающейся в  смене парадигмы анализа, 
освоении нового критерия и новых мерок успеха компании. Вопросы 
продвижения современной аналитической культуры, основанной 
на экономической прибыли,  актуальны для российских компаний 
разных организационно-правовых форм. 
Вторая существенная задача, возникающая в ходе с финансового 
обоснования стратегий компании, связана с осмыслением новых 
процессов, вызванных переходом к инновационной экономике. Дискуссии в мировой научной литературе показывают, что этот переход 
рассматривается в контексте новой роли стейкхолдеров компании, 
нарастания значения нематериальных и нефинансовых факторов в 
создании ценности продукта и стоимости бизнеса. Стейкхолдерский 
подход сложился на стыке менеджмента, организационного поведения, социологии и постепенно интегрируется в корпоративные 
финансы. Трансформация экономики индустриального типа в инновационную создает новые вызовы для стратегического анализа 
компании, включая принципы и методы финансового обоснования 
самих корпоративных стратегий. 
В монографии представлен авторский взгляд на необходимые 
изменения в финансовой модели анализа компании, вызванные 
переходом к инновационной экономике. Финансовые обоснования 
стратегий должны строиться на тщательном отслеживании влияния 
рассматриваемых стратегий на ключевые финансовые характеристики компании. Поэтому в главе 1 рассматриваются долгосрочные финансовые характеристики компании, проявляющиеся на 
протяжении всего ее жизненного цикла, которые составляют ее 

Предисловие

финансовые измерения: ликвидность, инвестиционный риск и стоимость. На основе анализа изменений в финансовых измерениях на 
разных стадиях жизненного цикла организации (ЖЦО) показана 
зависимость экономической прибыли компании от стадий ЖЦО и 
выведена финансовая кривая ЖЦО. Анализ ЖЦО с позиций финансового подхода позволяет ввести агрегированный показатель роста 
компании. Принципы и методы оценки экономической прибыли как 
ключевого финансового показателя и основы измерений результатов 
деятельности компании на развивающемся рынке капитала рассматриваются в главе 2. Исследуются особенности оценки затрат 
на заемный и на собственный капитал, связанные с недостаточной 
зрелостью самого рынка и его неполной интеграцией в мировой 
рынок капитала. Анализ экономической прибыли в роли критерия 
оценки деятельности компании увязан с дискуссиями в академической литературе о сравнительной роли экономической прибыли и 
традиционных бухгалтерских показателей в  объяснении изменений 
рыночной стоимости компании. В новое издание монографии включена характеристика моделей экономической прибыли, которые 
применяются для целей стратегического анализа и планирования. 
Они классифицированы на модели: а) впрямую измеряющие добавленную стоимость; б) оценивающие экономическую доходность 
компании и создаваемый спред доходности инвестированного капитала; в) оценивающие ожидания инвесторов и учитывающие 
вытекающие из таких оценок дополнительные измерения.
Анализ новых подходов к финансовому обоснованию выбора 
корпоративных стратегий предполагает исследование роли нефинансовых стейкхолдеров. Поэтому в главе 3 монографии рассматривается проблема формирования нефинансового контура в капитале компании, образованного интеллектуальным и социальным 
капиталами. Выделение такого контура связано с новым взглядом 
на структуру капитала, и с этой целью в монографии введено положение об архитектуре капитала. 
В рамках стейкхолдерского подхода необходима разработка методологии и инструментов введения контура нефинансовых стейкхолдеров в финансовую составляющую стратегического анализа, 
направленную на оценку эффекта стратегии. Вопросы методологии 
такой интеграции прежнего контура (финансовых стейкхолдеров) 
и нового — нефинансовых стейкхолдеров — в финансовые  изме

Финансовые измерения корпоративных стратегий
10 

рения корпоративных стратегий рассматриваются в главе 4. Здесь 
представлена авторская трактовка нового понятия стоимости для 
стейкхолдеров (stakeholder value, STV), принципов ее анализа на 
основе ключевого критерия экономической прибыли. В главе 4 
обосновывается концепция гармоничной компании, и читателю 
предлагается обдумать возможности и рамки применения критерия экономической прибыли для нефинансовых стейкхолдеров. 
Решения на инструментальном уровне, необходимые для оценивания и измерения эффектов стратегий на основе стейкхолдерского 
подхода — в центре внимания в главе 5. В даннном издании в эту 
главу вводятся инструменты, разработанные нами для оценки потенциального эффекта стратегий и их операционных результатов 
именно в двух контурах — финансовых и нефинансовых стейкхолдеров. Глава 6 посвящена оригинальным авторским инструментам, 
применимым для финансовых замеров роста компаний с учетом 
критерия экономической прибыли. В новом издании обсуждаются 
дополнительные варианты индексов устойчивости роста, основанные на базовой версии, которая была рассмотрена в первом издании.
По сравнению с предыдущим изданием в данной книге сделаны новые шаги в развитии концепции финансовых измерений 
стратегий, что нашло отражение в двух новых главах. На уровне 
концептуального — стейкхолдерского — подхода таким шагом стала 
разработка интегрированной модели управления на основе стоимости для стейкхолдеров, в которой соединены задачи и методы, относящиеся как к менеджменту компании, так и к ее совету директоров 
(глава 8). На уровне инструментов реализации предлагаемого нами 
направления анализа стратегий в главе 7 приводятся результаты 
эмпирической апробации индексов устойчивости роста на данных 
российских компаний, а также компаний с других развивающихся 
рынков капитала. 
Выражаю глубокую признательность коллегам по университету 
и дискуссиям на научных семинарах и конференциях, принявшим 
участие в обсуждении и осмыслении выдвинутых автором концептуальных постановок. 
Данная работа была бы не возможна без поддержки моей семьи, 
которой я адресую свои слова искренней благодарности. 

Анализ компании на разных стадиях ЖЦО через призму финансовой 
составляющей позволяет рассмотреть не только изменения в каждой 
из ее корневых характеристик, свойственные движению компании от 
стадии к стадии, но и качество инвестированного капитала. Отслеживание таких изменений важны для развития финансовой аналитики 
компании, обоснования ее стратегий и управления ее капиталом. 

1.1. Финансовые измерения компании: 
краткосрочный и долгосрочный ракурсы

Концепция жизненного цикла организации (ЖЦО) в течение 
многих лет привлекает внимание специалистов и используется как 
базовая модель для анализа разнообразных процессов в компании. 
Жизненный цикл рассматривается как последовательная и упорядоченная смена «уникальной конфигурации переменных, связанных 
с организационным контекстом и структурой» [Hanks, 1993, p. 7]. 
Конфигурации переменных характеризуют внутреннюю среду в 
организации, сценарии ее развития и поэтому важны для понимания тенденций и скоростей ее движения к поставленным целям, 
оценивания ее решений и получаемых результатов. 
Наиболее активно концепция ЖЦО используется в исследованиях организационного развития, в управлении организационными 

Глава 1. Финансовая кривая
 
жизненного цикла

 
компании

Финансовые измерения корпоративных стратегий
12 

изменениями, в стратегическом менеджменте и в управлении инновациями. В наших работах показано, каким образом концепцию 
ЖЦО можно использовать для объяснения процессов становления 
системы корпоративного управления и механизмов работы совета 
директоров в компании [Ивашковская, Константинов, Филонович, 
2004].
К настоящему времени сложились разнообразные трактовки 
концепции ЖЦО, различающиеся взглядами на количество стадий 
в цикле, пониманием границ самих стадий и набора их ключевых 
характеристик1. Как следует из данной концепции, траектория  развития компании проходит через несколько критических  точек, и 
на  каждой стадии ЖЦО имеются  свои наборы  инструментов разрешения кризисных ситуаций [Адизес, 2007]. 
Обобщим принципиальные положения, в соответствии с которыми очерчиваются такие траектории движения компании на 
примере наиболее известных моделей Л. Грейнера и И. Адизеса. 
В соответствии с моделью Л. Грейнера выделяются следующие 
факторы, влияющие на развитие организации:
• 
возраст организации;
• 
размер организации;
• 
этапы эволюции;
• 
этапы революции;
• 
темпы роста отрасли.
По мнению Л. Грейнера, развитие организации проходит через 
пять эволюционных стадий, которые сменяются из-за возникновения специфических кризисов, которые приводят к революционным 
преобразованиям в организации [Грейнер, 2002]. Последовательность стадий и кризисов показана на рис. 1.1. Кризис лидерства, 
по Л. Грейнеру, отражает необходимость рационализации управленческих практик и означает появление факторов торможения 
развития организации. Без разрешения данного кризиса не возможно эффективное движение вперед. Каждый следующий кризис 
выполняет такую же роль сигнала о формировании совокупности 
противоречий в развитии организации и предопределяет необходимые направления изменений.  

1 
Сравнительный анализ моделей ЖЦО дан в книге: [Широкова, 2007, с. 64—117].

Глава 1

Источник: [Ивашковская, Константинов, Филонович, 2004, с. 21].

Рис. 1.1. Стадии жизненного цикла организации по Л. Грейнеру

Вторая популярная и широко цитируемая концепция ЖЦО — 
это  модель И. Адизеса. В ней акцент сделан на детализации каждой 
стадии не только с позиций управленческих технологий, но и корпоративной культуры и организационного климата. Поэтому она 
представляется более объемной. Стержнем его модели является 
положение о том, что развитие организации подобно эволюции 
живого организма и поэтому на любой стадии развития у организации имеются болезни роста, похожие на детские инфекционные 
заболевания, и организационные патологии. По И. Адизесу, такие 
патологии представляют угрозу для организации, так как в отличие 
от болезней роста с ними организация самостоятельно справиться 
не может. Модель И. Адизеса представлена на рис. 1.2. 
Конкретный параметр роста,  откладываемый на вертикальной 
оси графика (см. рис. 1.2), не зафиксирован в модели. Такое понимание параметров жизненного цикла сближает обе рассматриваемые 
модели. Однако по мнению И. Адизеса, гибель организации возможна 
еще до достижения ею расцвета из-за попадания в одну из «ловушек»,

Небольшая
Крупная
Размер организации

Молодая
Зрелая
Возраст

Этап 1. Рост через 
креативность

Кризис
лидерства
Этап 2. Рост через 
директивное руководство

Кризис
автономии

Кризис
контроля

Кризис
волокиты

Кризис
чего?

Этап 3. Рост через 
делегирование

Этап 4. Рост через 
координацию

Этап 5. Рост через 
сотрудничество