Корпоративные финансы: стоимостная оценка

КОРПОРАТИВНЫЕ  
ФИНАНСЫ: 
СТОИМОСТНАЯ  
ОЦЕНКА

Москва
РИОР
ИНФРА-М

УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ

С.Ю. БОГАТЫРЕВ

Ôåäåðàëüíîå ãîñóäàðñòâåííîå  îáðàçîâàòåëüíîå áþäæåòíîå ó÷ðåæäåíèå

âûñøåãî îáðàçîâàíèÿ

Ôèíàíñîâûé óíèâåðñèòåò ïðè Ïðàâèòåëüñòâå Ðîññèéñêîé Ôåäåðàöèè

УДК 658(075.8)
ББК 65.29я73
 
Б73

Богатырев С.Ю.
Корпоративные финансы: стоимостная оценка : учеб. пособие / 
С.Ю. Богатырев. — М. : РИОР : ИНФРА-М, 2018. — 164 с.+ Доп. материалы [Электронный ресурс; Режим доступа http://www.znanium.com]. — 
(Высшее образование). — DOI: https://doi.org/10.12737/1749-4

ISBN 978-5-369-01749-4 (РИОР)
ISBN 978-5-16-013664-6 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-106328-6 (ИНФРА-М, online)

Учебное пособие посвящено практическому применению теории корпоративных финансов. Подробно разбираются основные темы, связанные 
со стоимостной оценкой: от анализа отчетности перед оценкой до подходов 
к оценке. Описываются новые, актуальные в современной оценочной практике техники расчетов, способы решения сегодняшних проблем. Демонстрируется практическое воплощение теории стоимостной оценки в конкретных расчетах, проведенных с использованием современных и модных 
информационно-аналитических систем Блумберг и Томсон Рейтер. Используется метод кейсов, когда студент погружается в реальную ситуацию 
с актуальными для отрасли проблемами. 
Для магистрантов и бакалавров, обучающихся по направлениям подготовки «Экономика», «Финансы и кредит», слушателей сокращенных программ, программ профессиональной переподготовки, финансовых аналитиков и практикующих оценщиков.
УДК 658(075.8)
ББК 65.29я73

Б73

ISBN 978-5-369-01749-4 (РИОР)
ISBN 978-5-16-013664-6 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-106328-6 (ИНФРА-М, online)

А в т о р :
Богатырев С.Ю. — канд. экон. наук, доцент, доцент департамента корпоративных финансов и корпоративного управления Финансового университета при Правительстве Российской Федерации. Автор научных, учебно-методических работ по 
корпоративным финансам и стоимостной оценке.
Р е ц е н з е н т ы :
Лукашенко И.В. — канд. экон. наук, заведующая Международной лабораторией (учебная аудитория «Блумберг») Финансового университета при Правительстве Российской Федерации;
Мунерман И.В. — канд. экон. наук, доцент Российской академии народного 
хозяйства и государственной службы при Президенте РФ, Генеральный директор 
ООО «Управляющая компания “Мунерман и партнеры ”». 

ФЗ 
№ 436-ФЗ
Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 2 ст. 1

©  Богатырев С.Ю.

Материалы, отмеченные знаком 
, доступны
в электронно-библиотечной системе ZNANIUM
по адресу http://znanium.com.
Ссылку для доступа вы можете получить
при сканировании QR-кода, размещенного на обложке

ВВЕДЕНИЕ 

Корпоративные финансы — захватывающая стихия современного 
мира финансовой науки. Это можно с уверенностью сказать по значительному росту студентов, изучающих в Финансовом университете 
при Правительстве Российской Федерации корпоративные финансы 
как в бакалавриате, так и на соответствующих магистерских программах. За последние три года наблюдается почти трехкратный рост студентов, желающих освоить это мощное направление финансов, открывающее выпускнику много возможностей приложить свои усилия 
после окончания вуза в самых разных сферах деятельности CFO — 
Chief Financial Officer финансового директора и финансового менеджера.  
Одна из сфер деятельности выпускника программы «Корпоративные финансы» — решение вопросов, связанных со стоимостью организации. Практическому применению теории, изученной студентом, в 
фундаментальных учебниках по корпоративным финансам, посвящено настоящее учебное пособие — практикум.  
В пособии подробно и тщательно разбираются основные темы, 
связанные со стоимостной оценкой: от анализа отчетности перед 
оценкой до подходов к оценке. Описываются только новые, актуальные в современной оценочной практике техники расчетов, способы 
решения сегодняшних проблем. Демонстрируется практическое воплощение теории стоимостной оценки в конкретных расчетах, проведенных с использованием современных и модных информационноаналитических системах Блумберг и Томсон Рейтер. Расчетные задачи 
снабжены скрин-шотами с информацией из информационных систем 
с описанием алгоритмов получения в них информации.  
Учебное практическое пособие использует такой популярный сейчас кейсо ориентированный метод обучения, когда студент «погружается» в реальную ситуацию с актуальными для отрасли проблемами и 
ищет решение проблем вместе с автором учебника. Причем, в пособии рассказывается про ошибки и неправильные методы, сопровождающие практическое применение оценочных алгоритмов, устоявшихся в практике. Компании, на которых иллюстрируются примеры 
применения теории стоимостной оценки, подобраны так, чтобы вызвать реальный интерес к лидерам рынка, либо к обескураживающим 
ситуациям, связанными с ними.  
В случае, когда надо закрепить алгоритмы расчетов сложных теоретических вопросов, приводятся условные демонстрационные примеры с простыми и готовыми числовыми данными, которые студенту 

при самостоятельной работе предлагается закрепить, получая уже реальные цифры из информационных систем либо из открытых источников: сайтов фондовых бирж, брокерских компаний, и вставляя их в 
предложенные проформы расчетов.  
Несомненный интерес настоящее учебное пособие вызовет и 
оценщиков, специализирующихся на оценке стоимости бизнеса. Сейчас оценщики сдают новый профессиональный квалификационный 
экзамен. Предыдущая учебно-методическая база уже устарела. Новые 
реалии, новые технические средства, новые способы настройки оценочного инструментария широко вошли в практику, но, к сожалению, 
еще не нашли широкого описания в учебной литературе. Это пособие 
решает эту задачу и поможет оценщикам повысить свою квалификацию для взятия новых профессиональных вершин.  

ГЛАВА 1. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ  

1.1. НОВОЕ В АНАЛИЗЕ ОТЧЕТНОСТИ 

Оценка качества бухгалтерской отчетности организации является 
важной задачей финансового аналитика. Качество отчетов важно для 
получения информации при расчете налоговой нагрузки, при принятии инвестиционных решений, при финансовом планировании.  
В данном пособии студентам предлагается новый, прорывной подход к анализу отчетности, а именно мы сосредоточимся на анализе 
качества отчетности. Финансово-коэффициентный анализ, подробно 
изложенный в многочисленных учебниках и пособиях, будет здесь 
лишь подспорьем. Сложным, большим, трудоемким этапом. Но только этапом. Здесь к студенту предъявляются более суровые требования. Финансово-коэффициентным анализом он уже должен владеть.  
Более того, мы рассмотрим отчетность как российской компании, 
так и зарубежной. Поэтому к студенту предъявляются такие же серьезные требования и по владению материалами дисциплины «Бухгалтерский учет и отчетность».  
В последние годы налоговые органы активно привлекали оценщиков, аналитиков для глубокого анализа ситуаций, связанных с действительным финансово-экономическим состоянием налогоплательщиков. Особенно в ситуациях с трансфертным ценообразованием при 
импорте дорогостоящих товаров.  
Налоговые аналитические службы подключают аналитический и 
информационный потенциал современных российских и зарубежных 
информационных систем. Но известны случаи, когда использованная 
информация и аналитические выкладки при предъявлении претензий 
налогоплательщику вдруг испаряются из информационных регистров 
провайдера. Дело в том, что этот информационно-аналитический массив является сугубо добровольным и раскрывает часто дополнительные аспекты деятельности, описанной и проанализированной в информационной системе организации. Поэтому без труда он может 
быть удален по ее запросу. Или же, наоборот, размещен в рекламных 
целях, например для привлечения инвестиций.  
Как налоговым органам, так и консалтинговым компаниям важно 
развивать свой аналитический инструментарий, накапливать полученную аналитику в своих собственных информационных регистрах. 
Направления, по которым это следует делать при анализе основного 
информационного массива, раскрывающего положение оцениваемой 
организации, — отчетности, раскрыты в этой главе.  

1.2. ОБЩИЙ ОБЗОР ПРОБЛЕМ КАЧЕСТВА ОТЧЕТНОСТИ  

Низкое качество бухгалтерской отчетности обуславливается несоблюдением стандартов финансовой отчетности, мошенничеством, 
предвзятостью и другими факторами.  
Качество бухгалтерской отчетности измеряется в двух системах 
координат. Первое измерение — качество доходности, отраженной в 
отчетности. А второе измерение — качество непосредственно самой 
отчетности.  
Качество отчетности определяется информацией, раскрытой в отчетности. Высококачественная отчетность обеспечивает лиц, принимающих решения, полезной информацией для таких решений. Содержащаяся в отчетности информация точна, уместна и актуальна. 
Низкокачественная отчетность препятствует аналитической оценке, в 
то время как высококачественная отчетность позволяет легко ее сделать.  
Понятие «высококачественная доходность» отражает высокий 
уровень прибыли, которую зарабатывает организация. То есть, обеспечивается заданная доходность на вложенный капитал. Также, это 
означает и то, что прибыли — стабильны. Хорошая прибыльность и 
ее стабильность — признак качества доходности в отчетности.  
И наоборот, низкокачественная доходность отчетности свидетельствует или о действительно плохой производительности организации, 
отчетность которой рассматривается, или об искаженном представлении результатов ее деятельности. Часто, говоря о качестве доходности 
в отчетности, упоминают и термин «качество результатов». Высококачественная доходность увеличивает стоимость компании, низкокачественная — уменьшает.   
Зарубежные аналитики считают, что нельзя одновременно иметь и 
низкокачественную отчетность, и высококачественный доход. В соответствии с представлениями финансовых аналитиков высококачественный доход подразумевает высококачественную отчетность.  
Однако можно рассмотреть такую ситуацию, когда у компании отчетность высокого качества, но низкокачественный доход. Например, 
вследствие забастовки, когда прибыльность стала нестабильной. Однако регулярная отчетность осталась неизменно высокого качества и 
осталась полезной для принятия решений. 
Концептуальная основа для оценки качества отчетов компании заключается в ответах на два вопроса: 
1. 
Соответствует ли представленная отчетность бухгалтерским 
стандартам и является ли она полезной для принятия решений?  

2. 
Соответствует ли доходность, отраженная в отчетности, высокому качеству?  
Ответы на два предыдущих вопроса классифицируют отчетность 
по представленной ниже шкале от высококачественной до низкокачественной.  
Шкала оценки качества отчетности от высокого к низкому. 
• отчетность соответствует бухгалтерским стандартам и полезна для 
принятия управленческих решений, отчетность может быть 
охарактеризована высококачественной доходностью деятельности 
организации; 
• отчетность соответствует бухгалтерским стандартам и полезна для 
принятия управленческих решений, но отчетность характеризуется 
низкокачественной доходностью деятельности организации; 
• отчетность соответствует бухгалтерским стандартам, но не может 
быть пригодной для принятия управленческих решений, так как по 
характеру и наличию имеющейся в отчетности информации она 
оказывает влияние на решения и привносит предвзятость; 
• отчетность не соответствует стандартам; 
• мошеннический учет; 
• предвзятая отчетность предоставляет пользователю информацию, 
которая препятствует финансовому аналитику спрогнозировать 
будущее организации. Предвзятый учет может быть агрессивным 
(признание 
будущих 
доходов 
в 
текущем 
периоде) 
или 
консервативным (отнесение доходов на будущее). Манипуляции с 
отчетностью могут быть связаны с желанием выровнять 
прибыльность по отчетным периодам, равномерно сгладить 
уровень доходов.  
 
1.3. ПРИЧИНЫ ВОЗНИКНОВЕНИЯ ПРОБЛЕМ КАЧЕСТВА 
ОТЧЕТНОСТИ 

Причины возникновения потенциальных проблем, которые влияют 
на качество финансовых отчетов, могут явиться результатом измерения и расчетов, классификации. 
Ошибки измерения и расчетов оказывают влияние при работе со 
многими регистрами отчетности. Так, использование методов агрессивного увеличения выручки от реализации приводит к появлению на 
регистрах учета завышенной прибыли, раздутого собственного капитала и завышенных активов. Точно так же консервативные методы 
учета выручки от реализации уменьшают доходы. А опущенные расходы или отсрочка их признания приводит к необоснованному завышению прибыли, собственного капитала и активов. 

Проблемы классификации относятся к тому, как отдельный элемент финансовой отчетности категоризирован в рамках конкретного 
финансового отчета. Например, классификация операционных расходов в противоположность неоперационным расходам в отчете о прибылях и убытках. В то время как проблемы временного аспекта учета 
влияют на многие элементы учета в финансовой отчетности, проблемы классификации обычно влияют на один элемент. 
В соответствии с зарубежной и российской практикой можно выделить следующие ситуации, возникающие с неправильной классификацией учетных элементов в табл. 1. Там же приводится описание эффекта, который оказывает такая неверная или недобросовестная классификация на управленческие решения, финансово-коэффициентный 
анализ организации или ее стоимостную составляющую.  
Таблица 1 

Неправильная учетная классификация и ее последствия 

Неправильная классификация эле
ментов отчетности
Имеющийся эффект 

Сокрытие имеющейся дебиторской 
задолженности путем перевода ее на 
связанное предприятие или перевод 
краткосрочной дебиторской задолженности в долгосрочную 

Сокращение отчетного срока реализации продукции, увеличение значения 
коэффициента оборачиваемости дебиторской задолженности. Используется 
при маскировке агрессивных методов 
завышения выручки от реализации.

Отнесение запасов и малоценных 
предметов и быстро изнашивающихся 
ценностей (МПБЦ) к долгосрочным 
активам 

Увеличивает оборачиваемость запасов 
по отчету, уменьшает коэффициент 
покрытия 

Отнесение побочных доходов к основной выручке 
Вводит в заблуждение аналитиков об 
устойчивости будущих доходов

Отнесение операционных расходов к 
разовым, неоперационным платежам 
На основании такой отчетности аналитики, анализируя финансовую отчетность, принимают существенные расходы за единоразовые, что приводит 
при прогнозировании к неправомерному завышению планируемой прибыли 

Включение в операционный денежный 
поток инвестиционных денежных потоков в части реализации и выбытия 
основных средств 

Приводит к двойному учету при расчете денежного потока. Искажает рыночную стоимость организации при ее 
расчете на основе таких данных

1.4. МЕХАНИЗМЫ МАНИПУЛЯЦИЙ С РЕГИСТРАМИ УЧЕТА  
ПРИ СОСТАВЛЕНИИ ОТЧЕТНОСТИ: СХЕМЫ И ИНДИКАТОРЫ 

Раскроем подробнее случаи, когда для анализа и принятия решений мы имеем дело с отчетностью, полученной в результате предвзятого учета. Смысл слова «предвзятый» здесь состоит в том, что пользователю отчетности ее создателем навязывается определенная «легенда», искаженный портрет организации, подретушированный в отчетности определенными методами, которые здесь рассматриваются. 
Механизмы манипулирования отчетной прибылью. 
1. Агрессивная политика определения прибыли. Здесь используется 
тактика многоканальных массированных распродаж. Когда товары 
щедро отдаются дистрибьюторам на фантастических условиях 
компенсации определенных пакетов издержек, с грандиозными 
скидками, отгрузками с возможностью возврата (bill and hold 
sales). У нас сейчас такие ситуации не редки у компаний, обремененных большим НДС к возврату, о чем они предпочитают молчать, и это айсберг, скрытый под водой цифр отчетности российских организаций. Смысл здесь — обеспечить мнимую передачу 
права собственности на товар. В этом же разделе фигурируют и 
мнимые, неправовые продажи. 
2. Вольная трактовка терминов финансового лизинга.  
3. Отнесение неоперационной выручки и неоперационной прибыли к 
операционной. Классификация операционных расходов в учете как 
неоперационных.  
4. Отражение непредвиденных доходов сразу на счет чистой прибыли, 
и отнесение непредвиденных убытков на счет расходов.  
О вышеописанных механизмах манипулирования прибылью свидетельствуют следующие признаки, наблюдаемые в отчетности.  
1. Прирост прибыли организации-манипулятора выше, чем у ее аналогов по отрасли.  
2. Прирост дебиторской задолженности выше, чем прирост выручки.  
3. Высокий процент возвратов товаров от покупателей, клиентов.  
4. Большая доля выручки приходится на последний отчетный квартал. 
Этот признак, цитируемый зарубежными финансистами, не может 
быть однозначно воспринят российскими практиками. Потому что 
известно, что, например, розничные продажи декабря могут в четыре раза превышать январские продажи. Здесь следует проявить 
гибкость и включить дополнительные индикаторы, привлечь дополнительные коэффициенты. 

5. Необъяснимый, взрывной рост реализованной наценки (валовой 
прибыли).  
6. Операционный денежный поток меньше операционной чистой прибыли.  
7. Постоянная путаница с классификацией операционных и неоперационных расходов в течение долгого времени.  
8. Смелые установки в учетной политике (assumptions) о завышенных 
полезных сроках использования оборудования и других нормативах.  
9. Существенная привязка вознаграждения менеджеров к размеру 
прибыли.  
Механизмы манипулирования в отчетности обязательствами и активами: 
1. Неправильный выбор финансовых моделей или загрузка в расчетные модели неправильных вводных данных, приводящие к искажению показателей отчета о прибылях и убытках и баланса.  
2. Перевод текущих активов в долгосрочные. 
3. Постоянная игра с завышением или занижением резервов. 
4. Занижение стоимости приобретаемых физических активов и завышение стоимости гудвилла при закрытии в учете сделок по слияниям и поглощениям.  
Признаки манипулирования в отчетности активом и пассивом баланса: 
1. Несоответствие входных данных моделей, используемых в учете 
для оценки активов и обязательств.  
2. Типичные текущие активы (запасы, дебиторская задолженность) 
переведены в разряд долгосрочных.  
3. Созданные фонды и резервы на предприятии отличаются от фондов 
и резервов предприятий — аналогов по отрасли и значительно колеблются во времени. Это зарубежный взгляд. На российский 
взгляд это не кажется очевидным, потому что колебания экономики и отраслей в России больше, чем за рубежом. Но одно можно с 
уверенностью сказать. Это сильно влияет на качество отчетности.  
4. Значительная доля гудвилла в общем объеме активов. 
5. На пятом месте зарубежные финансисты ставят частое использование special purpose entities, т. е. специальных компаний для проведения особых операций. Например, SPV — special purpose 
vehicle — проектной компании, создаваемой отдельно от основной 
компании, на которую оформляются активы и кредитные линии по 
новому проекту, начинаемому, например, материнской компанией.