Теория и практика проведения денежно-кредитной политики в странах с формирующимися рынками

Москва

ИНФРА-М

2022

ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА ПРОВЕДЕНИЯ 

ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ 

В СТРАНАХ С ФОРМИРУЮЩИМИСЯ 

РЫНКАМИ

МОНОГРАФИЯ

È.Í. ÞÄÈÍÀ

УДК 336.7(075.4)
ББК 65.26
 
Ю16

Юдина И.Н.

Ю16  
Теория и практика проведения денежно-кредитной политики 

в странах с формирующимися рынками : монография / И.Н. Юдина. — Москва : ИНФРА-М, 2022. — 109 с. — (Научная мысль). — 10.12737/18622.

ISBN 978-5-16-012275-5 (print)
ISBN 978-5-16-105157-3 (online)
В монографии рассматривается ряд проблем, с которыми сталкиваются 

страны с формирующимися рынками (СФР) при разработке и проведении 
своей денежно-кредитной политики (ДКП). Наша цель состояла в том, 
чтобы попытаться на опыте проведения ДКП различных стран как с развитой, так и с развивающейся экономиками показать, с какими вызовами 
и ограничениями сталкиваются политики при достижении целей денежной и финансовой стабильности и поддержании экономического роста.

Исследование будет полезным для студентов, обучающихся по направ
лению «Экономика», профиль «Финансы и кредит», а также магистрантов, 
работающих над диссертацией по научной специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение, кредит», и всех, кто интересуется этими вопросами.

УДК 336.7(075.4)

ББК 65.26

ISBN 978-5-16-012275-5 (print)
ISBN 978-5-16-105157-3 (online)
© Юдина И.Н., 2016

Введение

Страны с формирующимися рынками (СФР) представляют очень 
важную группу стран с динамично развивающейся экономикой, играющих все более заметную роль в мировой экономике и по численности населения, и по размерам своей экономики. При торговой и финансовой интеграции в мировые рынки они сталкиваются с растущими политическими вызовами. Денежная политика 
этих стран обычно является первой линией защиты против многих 
внутренних и внешних шоков, которым они часто подвергаются. 
Поэтому ее необходимо правильно формулировать и выполнять. 
Главная цель для них — это достижение денежной и финансовой 
стабильности. Серьезными ограничениями для них остаются слабые 
институциональные основы и низкий уровень жизни большей части 
населения. 
У каждой страны имеются свои специфические условия и институциональные особенности, которые определяют ее денежную 
политику. Тем не менее можно сформулировать основные правила, 
которыми руководствуются страны с развивающимися рынками. 
В монографии рассматриваются возможные варианты проведения 
такой политики с точки зрения ее действенности и эффективности 
в достижении поставленных целей.
С какими конкретно проблемами в разработке и проведении 
денежно-кредитной политики (ДКП) сталкиваются эти страны 
(на чем, собственно, и делается акцент в данном издании)?
Во-первых, определение приоритета целей ДКП: поскольку 
эти страны чаще сталкиваются с финансовыми кризисами, чем 
развитые экономики, то денежная (в т.ч. валютная) и финансовая 
стабильность у них остается приоритетом среди целей деятельности центробанка, хотя поддержание экономического роста тоже 
остается актуальным. Поэтому проводится анализ того, могут ли 
те инструменты, которые используются центробанками развитых 
экономик, быть применимы к экономикам с развивающимися 
рынками. В частности, в работе обосновывается более тщательный 
подход к выбору показателя индекса цен, по которым таргетируется 
инфляция и возможные варианты в расчете этого индекса для экономик СФР. Этот вопрос рассматривается с позиции преодоления 
процикличности в проведении ДКП, которая может быть ответственна за финансовую нестабильность. 

Во-вторых, надо учитывать то, что в СФР притоки капитала 
имеют неустойчивый характер и в случае возникновения финансовых проблем возникает угроза, что начнется отток капитала 
и может усилиться инфляция. Как должна денежная и финансовая 
политики отвечать на изменчивые потоки капитала? Это зависит 
от умения правительства проводить взвешенную бюджетную политику расходов и стерилизации (абсорбирования) «лишних» денег, 
т.е. управлять резервами. 
Большое внимание в работе уделяется также выбору режима 
ДКП. Рассматриваются доводы «за» и «против» применения 
режимов валютного и инфляционного таргетирования в этих 
странах. Выбор режима валютного курса является ключевым 
фактором в достижении стабильности экономики в условиях 
открытых финансовых рынков. При этом обычно ссылаются 
на «трилемму Манделла» о т.н. «несовместимой троице» в финансовой политике.
В этом же контексте изучается вопрос о том, насколько статус 
независимости, которым обладают центробанки во многих странах, 
в т.ч. в СФР, но в разной степени, позволяет им эффективно проводить автономную ДКП. На эмпирическом материале рассматривается, как политика процентных ставок, проводимая ФРС 
США, влияет на политику центробанков развивающихся экономик 
(на примере таких стран, как Чили, Колумбия и Мексика). Таким 
образом, делается вывод, что даже в условиях гибкого (плавающего) валютного курса достичь полной автономии в проведении 
ДКП этим странам вряд ли удастся.
В качестве альтернативы в работе предлагается еще один режим 
ДКП, наиболее подходящий для открытых экономик с плавающим 
валютным курсом, а именно — использование режима таргетирования номинального ВВП. По сравнению с инфляцией, номинальный ВВП имеет преимущество, что он учитывает как объем 
выпуска, так и цены. Таргетирование номинального ВВП рассматривалось исследователями как один из вариантов ДКП в основных индустриальных странах, но, по нашему мнению, он более 
подходит для стран с медленными темпами роста и сокращающимися доходами, поскольку они чаще подвержены шокам внешней 
торговли и предложения, а использование в качестве таргета показателя номинального ВВП лучше приспособлено для этих шоков 
(тестирование этого режима проводилось на примере таких стран, 
как Индия и Казахстан).
На опыте стран с формирующимися рынками, переживших 
финансовые кризисы в 1990-е и 2000-е гг., анализируются слабые 

стороны денежно-кредитной политики этих стран, которые могли 
усугубить протекание кризиса на фоне сложившегося неблагоприятного макроэкономического окружения. В частности, большое 
внимание в работе уделяется ошибкам в проведении ДКП, допущенным Центральным банком РФ в 1990-е и 2000-е гг.
Российская экономика и ее финансовая система подвержены 
экстремальной волатильности. Их динамика находится за границами, обычными для индустриальных стран. Соответственно, 
в экономике России не в полной мере действуют механизмы 
тонкой настройки денежно-кредитной политики, используемые 
в развитых странах в «обычные времена». Они всегда схожи с той 
«медициной катастроф», которую центральные банки развитых 
стран применяют только в кризисных ситуациях. Использование 
инструментов денежно-кредитной политики не носит характера 
регулирования «долей процента». Более расширенное (в сравнении с индустриальными странами) применение имеют нерыночные инструменты центрального банка (лимиты кредита, процента, эмиссии, прямые запрещения и ограничения на операции, 
на виды сделок, на финансовые инструменты, на рынки, на финансовые стратегии и т.п.).
В заключении обобщаются уроки валютно-финансовых кризисов в СФР и выводы для политиков. Главный урок прошедших 
финансовых кризисов в странах СФР за последнюю четверть 
века — это необходимость перехода к политике более гибкого 
валютного курса и инфляционного таргетирования. В условиях 
быстрой финансовой либерализации денежно-кредитная политика 
СФР в деле борьбы с инфляцией и приспособлением к внешним 
шокам показала низкую эффективность. В целом, как группа, 
страны с формирующимися рынками остаются очень уязвимыми 
к высокой волатильности притоков капитала, а политика сдерживания укрепления валютного курса очень быстро транслируется во 
внутреннюю инфляцию. 
Для стран с формирующимися рынками основными причинами системной уязвимости, на наш взгляд, являются следующие 
особенности сложившихся внутренних финансовых систем. Вопервых, это институциональные факторы, т.е. слабые законодательные и пруденциальные механизмы регулирования; во-вторых, 
повышенная степень долларизации и зависимость от внешних 
источников финансирования; в-третьих, это политические факторы, связанные с ошибочностью в денежно-кредитной и финансовой политикой, объясняющих их повышенную финансовую уязвимость.

Данная монография может быть рекомендована в качестве дополнительной литературы для написания рефератов, эссе и курсовых работ по таким дисциплинам, как «Монетарное регулирование и монетарная политика», «Современная денежно-кредитная 
политика», которые включены в образовательный стандарт третьего 
поколения для бакалавров, обучающихся по направлению «Экономика», профиль «Финансы и кредит».

Глава 1
ВЫЗОВЫ ДЛЯ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ 
ПОЛИТИКИ СТРАН С ФОРМИРУЮЩИМИСЯ 
РЫНКАМИ 

Страны с формирующимися рынками (СФР) представляют 
очень важную группу с динамично развивающейся экономикой, 
играющие все более заметную роль в мировой экономике и по 
численности населения, и по размерам своей экономики. При торговой и финансовой интеграции на мировые рынки они сталкиваются с растущими политическими вызовами. Денежная политика 
этих стран обычно является первой линией защиты против многих 
внутренних и внешних шоков, которым они часто подвергаются. 
Поэтому ее необходимо правильно формулировать и выполнять. 
Главная цель для них — это достижение денежной и финансовой стабильности. Серьезными ограничениями для них остаются слабые институциональные основы и низкий уровень жизни 
большей части населения. 
У каждой страны имеются свои специфические условия и институциональные особенности, которые определяют ее денежную 
политику. Тем не менее можно сформулировать основные правила, 
которыми руководствуются страны с развивающимися рынками. 
Рассмотрим возможные варианты проведения такой политики 
с точки зрения ее действенности и эффективности в достижении 
поставленных целей. 

ЦЕЛИ ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ И ЕЕ ОГРАНИЧЕНИЯ

Общепризнано, что первичной целью монетарной политики 
является денежная стабильность. Вторичной целью является обеспечение роста и занятости. Это отражает растущую независимость 
центральных банков и принятие новых поправок в законах, которые 
наделяют их ответственностью за достижение стабильности цен. 
Считается, что это лучший способ для эффективного достижения 
других целей. Центральные банки (ЦБ) также отвечают за финансовую стабильность; это стало все больше осознаваться в период 
финансового кризиса в 2007–2008 гг. Даже те центральные банки, 
которые не осуществляют функцию пруденциального регулирования, все же призваны заботиться о стабильности финансовой 

системы в целом. И эта цель стала звучать все более настойчиво 
в свете последних финансовых беспорядков в мире. Действительно, 
такая двойственная цель денежной политики в условиях, когда 
ЦБ столкнулись с серьезным кредитным крахом и, в тоже время, 
с высокой волатильностью цен на нефть и сырье — представляет 
сложную дилемму. 
Но в странах СФР ситуация еще более сложная: хотя ценовая 
стабильность все еще рассматривается как самая важная цель деятельности центральных банков в этих экономиках, тем не менее 
в большинстве этих стран центральные банки также выступают 
регуляторами коммерческих банков, отвечая за стабильность всей 
банковской системы. Для них также не менее важным остается 
поддержание роста и занятости методами денежно-кредитной политики. В этом и состоит главный вызов, с которыми сталкиваются 
ЦБ: используя обычно только один инструмент — краткосрочные 
процентные ставки — денежная политика в СФР должна решать 
триединую цель: высокий рост, низкая инфляция и финансовая 
стабильность.
Центральные банки сталкиваются в этих странах с уникальным 
набором вызовов, частично они институциональные, частично технические, но оба они накладывают серьезные ограничения на выполнение монетарной политики. Ключевое институциональное 
ограничение — это недостаточная независимость ЦБ, вплоть 
до подчинения министерству финансов. В некоторых странах, где 
ЦБ формально остается независимым, тем не менее он находится 
под влиянием различных политических сил, особенно министра 
финансов. Следовательно, ему приходится всегда идти по тонкой 
линии, оставаясь в рамках легитимности и независимости в очень 
трудных условиях. 
Кроме того, даже в рамках установленной законом независимости, операционная независимость ЦБ в некоторых случаях ограничена еще одной неявной целью — валютным курсом. Удержание 
валютного курса в заданных пределах накладывает на действия ЦБ 
ограничения, когда он пытается выполнять свою главную и непосредственную цель — удержать инфляцию.
Состояние бюджета — еще одна ключевая проблема, с которой 
сталкиваются центральные банки в СФР. Во многих этих странах 
бюджетная дисциплина «хромает», а денежная политика часто подчинена фискальной политике, если учесть, что последняя выполняет перераспределительные функции. Для бюджетов характерен 
высокий уровень дефицита и государственной задолженности, 
и это накладывает ограничения на денежную политику цент

рального банка, поскольку при установлении уровня процентных 
ставок прежде всего принимается в расчет именно эти особенности 
бюджетов. При этом становится сложнее управлять инфляционными ожиданиями. 
Более того, денежная политика имеет слабый трансмиссионный 
механизм, поскольку финансовая система недоразвита. В частности, слабая банковская система затрудняет использование процентной политики для достижения целей, поскольку значительные 
изменения процентных ставок несут в потенциале разрушительные 
воздействия на балансы слабых банков. 
Недостаточно развитые финансовые рынки ослабляют эффективность процентного канала трансмиссионной политики ЦБ. 
Слабая интеграция рынков внутри этих стран порождает ассиметричную реакцию регионов на денежную политику. К тому же 
эффект от действий монетарных властей имеет более длительный 
лаг и более непредсказуем, чем в развитых экономиках. Отсутствие 
глубоких и ликвидных финансовых рынков означает, что обратная 
связь от рынков более слабая, в отличие от развитых экономик, где 
благодаря хорошо налаженному механизму обратных связей центральный банк получает сигналы о том, как влияет его денежная политика на участников рынка.

ДРУГИЕ ВЫЗОВЫ ДЛЯ МОНЕТАРНЫХ ВЛАСТЕЙ

Еще один структурный вызов, который не позволяет изолировать денежную политику от внешних влияний — это растущая 
открытость баланса капитала в СФР. Даже в тех странах, где деюре введен контроль за капиталом, финансовые потоки ищут пути, 
чтобы его обойти. Более значительная торговая открытость, изощренность внутренних и внешних инвесторов, использующих новейшие финансовые продуты не позволяют удержать капитал, когда 
действуют сильные стимулы для трансграничных сделок. Сразу 
возникает пример Китая, где, несмотря на решительные усилия 
властей ужесточить контроль на притоки капитала в последние 
годы, деньги поступали по различным каналам. Открытый счет капитала не позволяет проводить независимую денежную политику, 
когда ЦБ пытается управлять валютным курсом (т.н. «невозможная 
троица Манделла–Флеминга (Mundell–Fleming))1.

1 
Разработанная независимо двумя экономистами модель, показывающая, 
что эффект бюджетной и денежно-кредитной политики зависит от принятого допущения относительно режима валютных курсов. При допущении 
абсолютной мобильности капитала модель показывает неэффективность 

Как должна денежная и финансовая политики отвечать на изменчивые потоки капитала? Это зависит от умения правительства 
проводить взвешенную бюджетную политику расходов и стерилизации (абсорбирования) «лишних» денег, т.е. управлять резервами. 
Притоки капитала имеют неустойчивый характер и в случае возникновения финансовых проблем возникает угроза, что начнется 
отток капитал и может усилиться инфляция. Лучшей политикой 
будет сокращение дефицита и долга. Рост цен на энергоносители 
и продовольствие во всем мире в 2007 г. и в первой половине 2008 г. 
создал дилемму для ЦБ в этих экономиках: с одной стороны, сдерживать инфляцию, а с другой — не «удушить» рост ужесточением 
денежной политики. Это еще раз подчеркивает трудности при разработке стратегии, если происходят внешние ценовые шоки. 
Существующие теоретические модели описывают упрощенный 
вариант денежной политики: центральный банк должен таргетировать только базовую инфляцию в качестве ядра ценового индекса, 
тогда как другой компонент (т.н. неденежный, т.е. цены на сырье 
и энергию) должен варьироваться в зависимости от рыночных 
условий. В менее развитых странах затраты на продовольствие занимают львиную долю в совокупных потребительских затратах, что 
не позволяет центральным банкам не принимать в расчет этот аспект, которой будет более подробно рассмотрен во второй главе.
В дополнение к институциональным ограничениям существуют 
и множество технических при осуществлении денежной политики, 
особенно это касается таргетирования инфляции. Для этого ЦБ 
должен обладать инструментарием для моделирования экономики, 
составления прогнозов по инфляции и производству, понимать, 
как работает трансмиссионный механизм. Растущая открытость 
этих экономик означает, что техника моделирования и прогнозирования должна развиваться, и надо учитывать, что на основе 
прошлых данных нельзя предсказать будущее. Центральные банки 
нуждаются в хороших макроэкономических данных и в коммуникационной стратегии как неотъемлемой части их политики инфляционного таргетирования. 
Центральные банки должны открыто сообщать о своей денежной 
политике в СМИ, в публикациях ежеквартальных прогнозов и отчетов по инфляции, чтобы повлиять на ожидания экономических 
агентов и тем самым облегчить достижение своих целей ценой 
меньших усилий.

денежно-кредитной политики в условиях фиксированных курсов валют 
и неэффективность бюджетной политики при гибких курсах валют.