Управление стоимостью промышленных предприятий

УПРАВЛЕНИЕ
СТОИМОСТЬЮ 
ПРОМЫШЛЕННЫХ
ПРЕДПРИЯТИЙ

УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ

Москва
ИНФРА-М
2020

В.А. МАКАРОВА, А.А. КРЫЛОВ

Рекомендовано 
Советом Учебно-методического объединения 
по образованию в области менеджмента в качестве учебного пособия 
для студентов высших учебных заведений, обучающихся по направлению 
подготовки 38.04.02 «Менеджмент» (квалификация (степень) «магистр»)

Макарова В.А.
Управление стоимостью промышленных предприятий : учебное 
пособие / В.А. Макарова, А.А. Крылов. — Москва : ИНФРА-М, 2020. 
— 188 с. — (Высшее образование: Магистратура). — DOI 10.12737/2037.

ISBN 978-5-16-006911-1 (print)
ISBN 978-5-16-100569-9 (online)

Пособие подготовлено в соответствии с учебной программой дисциплины 
«Управление стоимостью промышленных предприятий» и предназначено для 
подготовки магистров второго года обучения направления «Менеджмент» 
(специализация «Финансовый менеджмент»), а также для студентов выпускных курсов, обучающихся по специальности «Финансовый менеджмент».
Дано комплексное представление о предмете, методе, целях оценки 
и управления стоимостью корпорации, раскрываются традиционные (основные) методы инвестиционной оценки бизнеса и эффективности менеджмента 
компании. Рассмотрены ключевые положения современных теоретических 
концепций, модели и инструменты управления, интегрированный подход 
к управлению, основанный на стоимости (VBM), современные технологии 
управления стоимостью, такие как ключевые показатели эффективности 
и сбалансированная система показателей.
Данное пособие представляет продвинутый инструментарий оценки 
качества финансового управления и позволяет подготовить специалистов 
по вопросам организации управления промышленным предприятием, направленного на увеличение его акционерной стоимости.

УДК 65(075.8)
ББК 65.290-2я73

М15

ISBN 978-5-16-006911-1 (print)
ISBN 978-5-16-100569-9 (online) 
© Макарова В.А., Крылов А.А., 2013

УДК 65(075.8)
ББК 
65.290-2я73
 
М15

Рецензенты:
Е.А. Ткаченко, д-р экон. наук, профессор кафедры экономики предприятия и промышленного менеджмента Санкт-Петербургского государственного экономического университета;
И.П. Скобелева, д-р экон. наук, проф., зав. кафедрой финансов и 
кредита Санкт-Петербургского государственного университета водных 
коммуникаций

ФЗ 
№ 436-ФЗ
Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 4 ст. 11

ВВЕДЕНИЕ

Учебное пособие «Управление стоимостью промышленных предприятий» соединяет в себе большинство актуальных в настоящее 
время теоретических подходов к организации эффективного менеджмента в компаниях. Это связано прежде всего с тем, что модели концепции VBM, ориентированные на рост стоимости для собственников 
компании, способствуют укреплению экономики в целом. Значение 
стоимости для акционеров обусловлено объективными причинами, 
отражающими развитие рыночной экономики начиная с 80‑х гг. ХХ в. 
и побуждающими менеджеров переходить к управлению, нацеленному на рост стоимости для акционеров.
Цель учебного пособия — комплексное изучение практических 
особенностей организации менеджмента, ориентированного на создание и устойчивый рост стоимости предприятия и его инвестиционной привлекательности. Его основной задачей является обеспечение студентов необходимыми знаниями и практическими навыками для осуществления управленческой деятельности на разных 
уровнях менеджмента компании, в том числе принципов стоимостного управления, базовых теорий VBM методов оценки, анализа и 
прогнозирования основных значений стоимостных показателей в 
условиях динамичного развития экономических отношений, приемов 
принятия управленческих решений. Полученные в процессе изучения учебного пособия знания призваны помочь студентам сориентироваться при решении сложного комплекса проблем, связанных с 
внедрением новейших технологий управления, нацеленных на создание стоимости компаний реального сектора экономики.
В результате изучения настоящего материала студенты должны:
уметь:
 
• применять принципы и методы доходного, сравнительного и затратного подходов к оценке бизнеса и оценивать преимущества и 
ограничения каждого из подходов;
 
• формировать интегральную систему управления стоимостью на 
основе сбалансированных карт показателей;
 
• выявлять методологические проблемы, возникающие при использовании стоимостных методов управления компанией;
 
• анализировать особенности применения стоимостного подхода к 
управлению стоимостью компаний на развивающихся рынках;
знать:
 
• влияние стратегических альтернатив развития на стоимость бизнеса;
 
• способы реорганизации юридических лиц;

 
• методику финансовой эффективности при слияниях и поглощениях;
владеть навыками:
 
• организации процесса управления стоимостью;
 
• моделирования стоимости бизнеса.
В процессе изучения материала учебного пособия студенты освоят 
следующие компетенции:
1) умение использовать современные методы организации финансового менеджмента для стратегического управления стоимостью 
промышленного предприятия;
2) способность разрабатывать долгосрочную стратегию, направленную на увеличение стоимости предприятия, и решать оперативные задачи финансового менеджмента на предприятии;
3) умение использовать количественные и качественные методы 
для проведения научных исследований и управления акционерной 
стоимостью промышленных предприятий;
4) способность обобщать и критически оценивать результаты, полученные отечественными и зарубежными исследователями в области организации менеджмента, а также выявлять и формулировать 
актуальные научные проблемы.
Учебное пособие включает в себя два основных раздела: стоимостную направленность обоснования финансовых решений (главы 1 и 2) 
и интегрированный подход к управлению стоимостью (главы 3, 4 и 5).
Особое внимание уделяется изучению стоимостной направленности обоснования финансовых решений. Теоретические концепции 
финансового менеджмента позволяют выявить фундаментальные 
факторы создания стоимости, а также дают ключ к пониманию механизмов влияния финансовых решений на показатели стоимости 
предприятия.
Интегрированный подход к управлению стоимостью невозможен 
без применения современных управленческих и финансовых технологий, поэтому важное значение имеют стратегические аспекты 
управления. Анализируются основные положения систем сбалансированных показателей, возможности создания стоимости посредством внутренней реструктуризации, методические подходы к оценке 
синергии холдинговой структуры, а также система управления рисками, ориентированная на создание стоимости.
Прикладные знания, полученные студентами в процессе изучения 
материала учебного пособия, являются основой для решения практических задач в системе финансового менеджмента современных 
компаний.

Раздел I 
Стоимостная направленность 
обоснования финансовых решений

ГлаВа 1 
КоНцЕпцИя VBM-упраВлЕНИя, 
осНоВаННоГо На стоИмостИ 
(стоИмостНоГо мЕНЕДжмЕНта)

Концепция управления деятельностью компаний, основанной на 
стоимости (Value Based Management, VBM), — относительно новая, но 
активно развивающаяся в теоретическом плане и интенсивно внедряемая в практику управления зарубежными и отечественными компаниями.
VBM представляет собой концепцию стратегического управления, 
направленную на качественное улучшение стратегических и оперативных решений на всех уровнях организации за счет концентрации 
усилий всех сотрудников, принимающих решения, на ключевых факторах роста стоимости.

1.1.  
сущНость КоНцЕпцИИ VBM

Концепция управления, основанного на стоимости, наиболее 
часто используется ведущими западными консалтинговыми агентствами для принятия решений управленческого характера, в том 
числе достижение возможно большей рыночной добавленной стоимости предприятия или его отдельных подразделений.
В основе VBM лежит управление на базе интегрированного финансового показателя — стоимости компании. Под стоимостью компании понимается ее справедливая рыночная цена, очищенная от 
конъюнктурных и ажиотажных колебаний, возможных систематических переоценок и недооценок компании рынком, действия спекулятивных факторов, а также предусматривающая прямое и систематическое применение методов для оперативного или стратегического управления предприятием.
Это означает, что в рамках концепции VBM стоимость компании 
определяется ее фундаментальными факторами, определяющими бу

дущие свободные денежные потоки компании. При этом новая стоимость создается лишь тогда, когда компания получает такую отдачу 
от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала.
Модель дисконтированного денежного потока вносит в управление, нацеленное на создание стоимости, фактор будущих, а не 
прошлых денежных поступлений предприятия, а также позволяет 
учесть связанные с неопределенностью деятельности риски и ожидания инвесторов.
В исследованиях ряда западных авторов прослеживается высокая 
корреляция между рыночной стоимостью компании и ее дисконтированным денежным потоком. Применительно к крупному предприятию для этого имеется достаточно оснований, в частности существующий портфель заказов при данных производственных возможностях относительно устойчив, его составляющие во времени не 
меняются мгновенно. Предсказуемыми являются тенденции выравнивания российских цен на энергию и сырье с общемировыми, пропорции цены «человеко‑час» и трудоемкости и ряд других. Наконец, 
следует принять во внимание рекомендации международных стандартов финансовой отчетности, ограничивающих прогнозный период пятью годами.

1.2.  
ВзаИмосВязь VBM И ДруГИх упраВлЕНчЕсКИх тЕорИй

Увеличение размеров корпоративного бизнеса и усложнение его 
организационной структуры, развитие рынка корпоративного контроля, повышение роли институциональных инвесторов в собственности крупных корпораций и другие глобальные технологические 
и финансовые перемены, происходящие со второй половины ХХ в., 
сопровождались научными поисками адекватных концепций управления компаниями. Наиболее интенсивно в этот период развивались теории корпоративных финансов (финансового менеджмента) 
и стратегического менеджмента, причем в течение достаточно длительного периода параллельно. В процессе эволюции этих теорий 
наблюдалось существенное различие целей развития бизнеса, информационного обеспечения и инструментария управления.
Теории стратегического менеджмента опираются на широкое пространство целей, включающее как финансовые, так и нефинансовые 
цели: положение на рынке, инновации, производительность, ресурсы, доходность (прибыльность), качество менеджмента, социальная ответственность бизнеса1. Следует отметить, что в системе 

1 Бизнес‑планирование: Учебник / Под ред. В.М. Попова и С.И. Ляпунова. — М.: Финансы и статистика, 2000. С. 50—51.

целей стратегического менеджмента наиболее значимыми признавались финансовые цели, выражаемые чаще всего в виде нормы прибыли — рентабельности инвестиций или рентабельности акционерного 
(собственного) капитала. Информационная база стратегического 
менеджмента весьма обширна и включает данные о внутренней (производство, маркетинг, финансы, организационная структура, персонал, НИОКР) и внешней деловой среде бизнеса (прежде всего о 
рынках и конкурентах, других экономических, технологических, 
а также политических, психологических и социальных факторах). 
Теория и практика стратегического менеджмента выработала развитый методический инструментарий формирования и реализации 
стратегии — организационно‑методическую структуру, стратегический анализ (включая инструментарий SWOT‑анализа), стратегическое позиционирование и планирование, реинжиниринг бизнеса.
Финансовый менеджмент главной целью бизнеса определяет увеличение стоимости для акционеров, а в широком смысле — для компании. Стоимость учитывает долгосрочные перспективы ее деятельности, так как в основе оценки стоимости лежит прогнозирование 
денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. 
Таким образом, стоимость — всегда долгосрочный показатель1.
Соответственно, в развитии финансового менеджмента как науки, 
определяющей методологию и технику управления финансами корпораций, подчиненных главной стратегической цели — наращиванию стоимости, доминантное значение принадлежит различным 
теориям оценки стоимости — базовых финансовых активов, арбитражного ценообразования, ценообразования опционов, оценки стоимости имущества, бизнеса, а также финансовым теориям, обеспечивающим максимизацию стоимости с учетом риска, — теории портфеля, структуры капитала, дивидендов. Указанные научные 
достижения привели к выделению самостоятельной области финансовой науки — теории оценки стоимости.
Следует отметить, что отдельные и очень важные теории и инструменты управления использовались и продолжают использоваться одновременно как классическим стратегическим менеджментом, так и 
финансовым менеджментом. Прежде всего это относится к теории инвестирования капитала, а также таким инструментам управления, как 
SWOT‑анализ, модель Дюпона и стратегическое бизнес‑планирование.
Признание увеличения стоимости компании в качестве главной 
стратегической цели с необходимостью потребовало от науки и практики создания системы управления стоимостью. Однако только в 

1 Управление стоимостью компании: Учеб. пособие / Под ред. М.А. Федотовой и Т.В. Тазихиной. — М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 
2003. С. 8.

рамках методологии финансового менеджмента эта проблема не может быть решена, поскольку на стоимость бизнеса оказывают влияние как финансовые, так и ключевые нефинансовые факторы. «Современная компания — это нечто большее, чем просто сумма денег, 
инвестированных в бизнес. Все большее значение приобретает управление интеллектуальным потенциалом, политикой компании на 
рынке и накопленными знаниями»1. Кроме того, решение проблемы 
требует более широкого использования потенциала инструментария 
классического стратегического менеджмента, поскольку управление 
стоимостью строится на стратегии.
Таким образом, в процессе развития теории и практики управления бизнесом концепция стоимостного менеджмента сформировалась как синтез целого ряда научных школ и теорий, которые являются научными предпосылками VBM:
 
• к области финансов относятся: цель — создание стоимости и 
теория оценки стоимости на основе дисконтированного денежного потока;
 
• к области бизнес‑стратегии относятся теории (школы) стратегического менеджмента, предусматривающие инвестирование в 
ниши рынка или возможности, обеспечивающие компании сравнительное преимущество над существующими и потенциальными 
конкурентами;
 
• из теории организационного поведения используется идея о том, 
что «делается то, что измеряется и вознаграждается»; таким образом, VBM обосновывает систему измерения и вознаграждения, 
направленную на создание стоимости, для стимулирования сотрудников;
 
• из бухгалтерского учета заимствована основная структура финансовых отчетов компании, которые приведены в соответствие с 
целями концепции.
Концепция VBM исходит из реалий современной экономики, которые находят отражение в усилении роли финансов:
 
• финансирование и инвестиции неразрывно связаны. Игроки финансового рынка все глубже внедряются в реальный бизнес через 
выкупы акций за счет займов, враждебных поглощений, борьбы 
за голоса акционеров. Со своей стороны корпорации все активнее 
осваивают финансовые рынки через слияния и поглощения, реструктуризацию, выкупы компаний за счет займов, выкупы собственных акций и т.д.;
 
• корпоративная стратегия и финансы тесно взаимосвязаны.

1  Ольве Нильс-Горан, Рой Жан, Ветер Магнус. Оценка эффективности деятельности компании. Практическое руководство по использованию сбалансированной системы показателей: Пер. с англ. – М.: Вильямс, 2004. С. 23.

1.3.  
прИНцИпы И мЕтоДолоГИя VBM

В основе концепции VBM лежат два фундаментальных принципа, 
которые долгое время принадлежали теории финансов:
1) при определении менеджментом оптимальных методов ведения 
бизнеса необходимо учитывать интересы инвесторов компании — это 
основополагающая идея;
2) создание стоимости определяется дисконтированным денежным потоком.
В концепции стоимостного менеджмента используются три основных метода, разработанных следующими консалтинговыми компаниями:
1) метод свободного денежного потока — компания McKinsey&Co;
2) метод экономической добавленной стоимости / рыночной добавленной стоимости (EVA/MVA) — компания Stern Stewart&Co;
3) метод денежной рентабельности инвестиций (CFROI) — Бостонская консалтинговая группа и HOLT Value Associates.
Несмотря на различия этих методов и продолжающихся дискуссий 
по поводу преимуществ того или иного, все методы управления, основанного на стоимости, имеют общую теоретическую основу — они 
построены на концепции оценки свободного потока денежных 
средств (суммы денежных средств, доступных для инвесторов компании).
Все три метода опираются на базовую теорию, лежащую в основе 
использования традиционных методов дисконтированного денежного потока, применяемых для оценки новых инвестиционных возможностей. При этом новое в системе управления, привносимое 
концепцией VBM, заключается в возможности оценить успешность 
или несостоятельность текущей деятельности на основе использования метода оценки эффективности использования существующих 
активов путем применения тех же стандартов, что и для оценки приобретения новых активов.
Таким образом, концепция стоимостного менеджмента исходит 
из единого подхода к оценке будущих и имеющихся активов (капитала), используя критерии эффективности, основанные на будущих 
дисконтированных денежных потоках. Это весьма важное принципиально новое положение, поскольку вплоть до настоящего времени 
в практическом аспекте развития бизнеса существует противоречие 
между двумя системами измерения эффективности:
 
• при бюджетировании капитальных вложений (новых инвестиций) 
применяется оценка эффективности на основе дисконтированных 
денежных потоков;
 
• при оценке эффективности текущей деятельности большинство 
компаний использует показатели, рассчитанные на основе годовой отчетности, прежде всего прибыль и прирост прибыли.

Концепция VBM устраняет это противоречие между оценкой будущей, текущей эффективности и созданием стоимости.
В настоящее время многие компании используют концепцию 
управления стоимостью. Журнал Fortuna ежегодно публикует список 
крупнейших компаний — создателей стоимости, а Wall Street journal — 
рейтинги крупнейших компаний по объему прибыли акционеров.
Компании создают стоимость за счет осуществления инвестиционных проектов, прибыль от которых превосходит расходы компании на привлечение средств. Конкуренция между компаниями 
за инвестиции привлекает капитал в лучшие проекты. В результате 
выигрывает вся экономика. Так действует «невидимая рука» (по 
Адаму Смиту, преследуя личные интересы, инвестор приносит максимальное богатство всему обществу) на рынке капитала, т.е. ресурсы направляются туда, где они будут применяться наиболее эффективно.
Компании процветают, когда создают реальную экономическую 
стоимость для акционеров, а стоимость создается, если капитал вкладывается с доходностью, превышающей затраты на его привлечение.
Согласно основному принципу VBM компании, норма прибыльности которых превышает стоимость капитала, создают богатство 
(стоимость) для акционеров, в противном случае — ее разрушают.
Создание стоимости является результатом двух cоставляющих:
1) наличие возможностей;
2) умение их реализовать.
Возможности следует распознавать и в некоторых случаях — создавать. В этом суть стратегии предприятия.
Для реализации этих возможностей (стратегии) необходимо создать систему стимулов, поощряющих менеджеров мыслить и действовать так, как если бы они являлись собственниками компании. 
Одной из фундаментальных проблем разделения владения и управления корпорацией является агентская проблема. Концепция VBM 
предусматривает решение этой проблемы на основе оценки вкладов 
отдельных групп и лиц в создание стоимости компании с соответствующей системой вознаграждения.
Стоимость создается в течение определенного времени и является 
результатом непрерывного цикла стратегических и оперативных решений. Для поддержания устойчивого цикла создания стоимости 
система VBM должна включать следующие элементы (рис. 1.1). Базовая предпосылка, на которой основана система VBM, формулируется следующим образом: для поддержки процесса создания стоимости 
деятельность менеджеров следует измерять и вознаграждать при помощи показателей, непосредственно отражающих создание стоимости. 
Таким образом, сочетание критериев эффективности, основанных