В поисках новых моделей финансового рынка и образовательной деятельности

В ПОИСКАХ НОВЫХ МОДЕЛЕЙ 

ФИНАНСОВОГО РЫНКА 
И ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЙ 

ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Монография

Москва

ВУЗОВСКИЙ УЧЕБНИК

ИНФРА-М

Э.Г. ДАДЯН

2018

Р е ц е н з е н т ы : 
Г.В. Росс, д-р экон. наук, профессор;
А.Н. Прошин, зам. директора по качеству ООО «ФОРС-Центр разработки»

УДК 336.76(075.4)
ББК 65.262.2
 
В80

Дадян Э.Г.
В поисках новых моделей финансового рынка и образова
тельной деятельности: монография / Э.Г. Дадян. — М.: Вузовский учебник: ИНФРА-М, 2018. — 124 с. — (Научная книга).

ISBN 978-5-9558-0473-6 (Вузовский учебник)
ISBN 978-5-16-011463-7 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-103717-1 (ИНФРА-М, online)

Монография представляет собой научный труд, посвященный про
блемам перехода Финансового университета в новое качество — категорию исследовательского университета. Рассматриваются направления совершенствования образовательного процесса в соответствии 
с требованиями, предъявляемыми к вузам исследовательского типа. 
Представлены научные разработки проблемных вопросов финансовой 
деятельности в целях стимулирования экономического роста.

В80

© Вузовский учебник, 

2016

ISBN 978-5-9558-0473-6 (Вузовский учебник)
ISBN 978-5-16-011463-7 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-103717-1 (ИНФРА-М, online)

Подписано в печать 02.09.2016. Формат 60×90/16. Бумага офсетная. 

Гарнитура Newton. Печать цифровая. Усл. печ. л. 10,0. 

GN21.

ТК 453500-535358-020916

Издательский Дом «Вузовский учебник» 

127247, Москва, ул. С. Ковалевской, д. 1, стр. 52

www.vuzbook.ru

Отпечатано в типографии ООО «Научно-издательский центр ИНФРА-М»

127282, Москва, ул. Полярная, д. 31В, стр. 1

Тел.: (495) 280-15-96, 280-33-86. Факс: (495) 280-36-29

ФЗ 

№ 436-ФЗ

Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 2 ст. 1

УДК 336.76(075.4)
ББК 65.262.2

ПТ

ВВЕДЕНИЕ

Название данной монографии и выбор рассмотренных тем из огром
ного множества продиктованы возросшим влиянием финансовых процессов на экономику страны, с одной стороны, и многолетнюю преподавательскую работу автора в Финансовом университете при Правительстве 
Российской Федерации, с другой.

Работа состоит из нескольких глав, введения и заключения.
В первой главе приводятся основные теоретические положения тео
рии опционов, дается определение базовых понятий, вводится основной 
математический аппарат, приводятся простейшие примеры «поведения» 
опционов как ценных бумаг.

Здесь же рассматривается возможность применения теории опционно
го ценообразования в практике оценки. Автором даются теоретические 
доказательства применимости опционной модели как математической 
модели поведения стоимости таких активов, как бизнес (рассматриваются 
два более глубоких примера — IT-компаний и биотехнологических компаний), стратегические проекты, нематериальные активы компании (на 
примере НИОКР и лицензионных соглашений), и активы, связанные
с разработкой природных ресурсов.

В практической части читатель может познакомиться с примером 

применения теории опционов в оценке стоимости нематериальных активов компании — лицензий на разработку нефтяных месторождений. Приводятся необходимые теоретические положения с соответствующими 
расчетами.

Вторая глава посвящена анализу эффективности паевых фондов.

В конечном итоге, целью данной главы являлась качественная оценка 
рисков финансовых вложений и прогнозирование их эффективности на 
основе специально обученной нейронной сети. 

Для достижения поставленной цели необходимо было решить следу
ющие задачи:

•
определить факторы, имеющие возможное влияние на будущие 

доходы от финансовых вложений в паевые фонды;

•
определить имеющиеся показатели рисков;

•
определить модель оценивания финансовых активов CAPM;

•
провести анализ рисковых показателей и спрогнозировать пред
полагаемый доход от вложений в паевые фонды с помощью инструментария нейронных сетей.

В третьей главе приведены результаты нейросетевого анализа влияния 

существенных факторов на котировку курса валют на примере формирования курса доллара в условиях «турбулентности экономики» в России.

В четвертой главе проведена процедура логико-следственного анализа 

влияния основных экономических факторов на формирование курса евро
с помощью Deductor Studio.

Пятая глава посвящена применению инновационных технологий

в системе профессионального образования. Автор на основе собственного 
опыта делает вывод о высокой эффективности информатизации профессионального образования на основе результатов преподавания дисциплины «Проектирование бизнес приложений в системе 1С: Предприятие»
в учебном процессе университета в течение ряда лет.

В шестой главе предлагается оригинальная методика повышения объек
тивности оценивания государственного экзамена и выпускной квалификационной работы бакалавра.

В седьмой главе приводятся основные сведения по разработанной ав
тором информационной системе автоматизации рутинных процессов вуза 
(ИСВУЗ) для факультета Открытого образования Финансового университета при Правительстве Российской Федерации.

ГЛАВА 1

ОПЦИОНЫ

Традиционные подходы к оценке бизнеса часто демонстрируют свою 

ограниченность. Если рассматривать методы доходного подхода, то 
прежде всего им присуща значительная недооценка стоимости предприятий, функционирующих в условиях неопределенности. Очевидно, что 
основной причиной этого является неуклонное следование тезису об отсутствии гибкости оцениваемого бизнеса и соответственно должной реакции менеджмента на изменения внешней среды. Существует также проблема использования результатов традиционного анализа дисконтированных денежных потоков для выработки будущих сценариев развития 
предприятия в рамках стратегического управления стоимостью.

В связи с этим возрастает значение новейших методов оценки бизнеса, 

которые могут использоваться на практике как для оценки предприятия 
внешними организациями, так и для принятия более взвешенных внутрифирменных решений, нацеленных на управление стоимостью предприятия в перспективе. К числу таких методов относится метод реальных опционов, предложенный рядом зарубежных авторов в середине 80-х гг. 
прошлого века, а по отдельным видам опционов — в конце 70-х гг.
и нашедший применение с середины 90-х гг. Важнейшая особенность 
метода — его способность учитывать быстро меняющиеся экономические 
условия, в которых функционируют предприятия. В настоящее время 
метод реальных опционов еще не признан в полной мере — о возможностях и пределах его применения продолжаются активные дискуссии.

С теоретических позиций метод реальных опционов является даль
нейшим развитием методологии оценки способов решения «экономических проблем времени». Фактор времени в экономике всегда связан со 
значительной неопределенностью будущих событий, что вызывает необходимость пространственного представления времени в виде функциональной или стохастической зависимости. Метод реальных опционов во 
многом уточняет представление о будущей динамике бизнеса с учетом 
возможности принятия решения в любой момент времени и предоставляет оценщикам более точную «картину» будущих событий.

Развитие стохастической теории оценки и ее адаптация к российской 

действительности повысит эффективность оценки бизнеса и активов, что 
повлечет за собой повышение рейтинга российских предприятий.

Темой данной главы является применение стохастических методов

в оценке стоимости бизнеса. В рамках данного исследования будет проведено теоретическое обоснование применимости теории опционного 
ценообразования в практике оценки стоимости бизнеса, стратегических 
проектов и нематериальных активов. 

Хотелось бы отметить, что подавляющее большинство источников, 

использованных в работе, англоязычные (если не указано иное, перевод 
осуществлен автором), поэтому толкование некоторых терминов может 
быть достаточно дискуссионным. Одной из основных причин именно 
такого подбора фундаментальной литературы является (наряду с общим 
неразвитым характером российского рынка деривативов) более прикладной характер разработок западных ученых, преимущественно американских. Многие из российских ученых, занимающихся теорией опционов, 
добились практических результатов, в частности, исследование Н.М. Иванова, Н.С. Ивановой
и А.Г. Перевозчикова «Об аналоге формулы 

Блэка — Шоулза для инвестиционной стоимости акций» помогает углубиться в сущность теории Блэка — Шоулза, но отличительной чертой 
этой и многих других аналогичных работ является фундаментальный характер и, как следствие, серьезное математическое обоснование. Тем не 
менее, 
кроме 
математического 
характера 
доказательной 
базы

в современных работах просто необходимо предоставлять эмпирические 
доказательства теоретических наработок, более конкретные и живые 
примеры применения теории «в бою».

1. Теория опционов

1.1. Общие положения теории опционов. ОПЦИОНЫ «ПУТ»

и «КОЛЛ»

Опцион предоставляет держателю право купить или продать (это дей
ствие называется исполнением) определенное количество актива по фиксированной (заранее известной) цене (называемой ценой исполнения)
в определенный момент времени (или до определенного момента). Так 
как это право, а не обязательство, держатель опциона волен выбирать: 
исполнять или не исполнять опцион.

Опцион «колл» (call option) дает покупателю право купить базовый 

актив (underlying asset) по цене исполнения. Покупатель платит определенную сумму денежных средств (называемых, в совокупности, стоимостью опциона) за это право. Если к моменту исполнения опциона рыночная цена базового актива меньше цены исполнения, опцион не исполняется, поскольку для держателя опциона это будет убыток (ему выгоднее 
купить актив по рыночной цене). С другой стороны, если рыночная цена 
больше цены исполнения опциона, опцион исполняется, и покупатель 
покупает актив по цене исполнения опциона, и разница между рыночной 
стоимостью базового актива и ценой исполнения опциона будет составлять валовую прибыль от инвестирования в опцион. Чистая прибыль от 
инвестирования в опцион — это разница между валовой прибылью инвестирования в опцион и стоимостью опциона.

Диаграмма изменения дохода (payoff diagram) опциона иллюстрирует 

изменение дохода с момента покупки опциона до момента исполнения 
опциона.

Рис. 1. Доход с момента покупки опциона до момента исполнения опциона

Опцион «пут» (put option) дает покупателю право продать базовый 

актив по цене исполнения. Покупатель платит определенную сумму за 
это право. Если к моменту исполнения опциона рыночная цена базового 
актива выше цены исполнения, опцион не исполняется, поскольку для 
держателя опциона это будет убыток (ему выгоднее продать актив по 
рыночной цене). С другой стороны, если рыночная цена ниже цены исполнения опциона, опцион исполняется, и покупатель продает актив по 
цене исполнения опциона, и разница между ценой исполнения опциона
и рыночной стоимостью базового актива будет составлять валовую 
прибыль от инвестирования в опцион. Чистая прибыль от инвестирования в опцион — это разница между валовой прибылью инвестирования
в опцион и стоимостью опциона.

Диаграмма изменения выплат (payoff diagram) по опциону иллюстри
рует изменение дохода с момента покупки опциона до момента исполнения опциона.

Рис. 2. Доход с момента покупки опциона до момента исполнения опциона

«Опцион в деньгах» — термин, используемый для описания статуса 

опциона, премия по которому имеет внутреннюю стоимость, т.е. текущая 
рыночная цена базового актива превышает цену страйк для опциона 
«колл» и обратно для опциона «пут».

«Опцион вне денег» — термин, используемый для описания статуса 

опциона, премия по которому состоит исключительно из внешней (временной) стоимости, т.е. текущая рыночная цена базового актива ниже 
цены исполнения для опциона «колл» и выше для опциона «пут».

В настоящее время в США опционами торгуют на шести биржах:
• CBOE — Chicago Board Options Exchange;
• CME — Chicago Mercantile Exchange;
• AMEX — American Stock Exchange;
• NYSE — New York Stock Exchange;
• PSE — Pacific Stock Exchange;
• PHLX — Philadelphia Stock Exchange.
В Европе наиболее популярной биржей по торговле опционами явля
ется LIFFE — London International Financial Futures and Options Exchange. 

Стоимость опциона зависит от следующих факторов, касающихся ба
зового актива и финансовых рынков:

1. Текущая стоимость базового актива. Опционы — это активы, кото
рые зависят от стоимости базового актива, соответственно, изменения
в стоимости базового актива влияют на стоимость опциона на этот актив.
В связи с тем, что опцион «колл» предоставляет право купить базовый 
актив по фиксированной цене, увеличение стоимости базового актива 
увеличивает стоимость опциона. Опцион «пут», соответственно, становится дешевле при увеличении стоимости базового актива.

2. Дисперсия стоимости базового актива. Покупатель опциона приоб
ретает право продать или купить базовый актив по фиксированной цене. 
Чем выше колебания в стоимости базового актива, тем выше стоимость 
опциона (верно как для опциона «пут», так и для опциона «колл»). Это 
утверждение кажется алогичным, но опционы отличаются от других ценных бумаг тем, что нижняя граница убытков держателя опциона известна
с самого начала — владелец опциона теряет максимум стоимость опциона, с другой стороны, его потенциальная прибыль может достигать больших величин из-за значительных изменений в стоимости базового актива.

3. Дивидендные выплаты по базовому активу. Стоимость базового ак
тива скорее всего уменьшится, если по базовому активу выплачиваются 
дивиденды. Соответственно, стоимость опциона «колл» по базовому активу — это убывающая функция от размера ожидаемых дивидендных 
выплат, а стоимость опциона «пут» по базовому активу — это возрастающая функция от размера ожидаемых дивидендных выплат.

4. Цена исполнения опциона. Ключевая характеристика, необходимая 

для определения опциона, — это цена исполнения опциона. В случае опциона «колл», когда держатель покупает право купить актив по фиксированной цене, стоимость опциона уменьшается, если цена исполнения увеличивается. В случае же опциона «пут», когда держатель покупает право 
продать актив по фиксированной цене, стоимость опциона увеличивается, 
если цена исполнения увеличивается.

5. Время до исполнения опциона. И «колл», и «пут» опционы увели
чиваются в стоимости, если время до исполнения опциона увеличивается, 

так как чем больше времени осталось, тем больше вероятность того, что 
цена актива изменится. В случае опциона «колл», когда покупатель заплатит фиксированную цену за актив, текущая (приведенная) стоимость 
этой фиксированной цены тем ниже, чем больше времени осталось до 
исполнения опциона.

6. Соответствующая времени жизни опциона безрисковая процентная 

ставка. Так как покупатель опциона платит за опцион авансом, то
у опциона появляется альтернативная стоимость. Эта стоимость зависит 
от текущего уровня процентных ставок и от времени до исполнения опциона. Безрисковая процентная ставка также применяется, когда необходимо определить текущую стоимость исполнения опциона, потому что 
деньги в размере цены исполнения не будут уплачены (или получены
в случае опциона «пут») до тех пор, пока опцион не будет исполнен. Таким образом, увеличение процентных ставок увеличит стоимость опциона «колл» и уменьшает стоимость опциона «пут».

1.2. Американские и европейские опционы

Основное отличие между американскими и европейскими опциона
ми — это то, что американский опцион может быть исполнен в любой 
момент до момента исполнения опциона, а европейский опцион может 
быть исполнен только в момент исполнения. Географическая «привязка» 
названий этих двух опционов чисто условная, как американские, так
и европейские опционы применяются по всему миру, невзирая на континенты. 

Возможность более раннего исполнения делает американские опцио
ны более ценными, чем аналогичные европейские опционы, это также 
делает их оценку более сложной, чем оценку европейских опционов.

В большинстве случаев временная премия, связанная с оставшимся 

временем жизни опциона, и транзакционные издержки делают раннее 
исполнение опциона неоптимальным. Другими словами, держателям опционов в-деньгах в большинстве случаев выгоднее продать опцион комулибо другому, чем исполнять опцион.

В то время, как раннее исполнение опциона не оптимально в общем, 

существует два исключения из общего правила. Первое исключение: 
базовый актив платит большие дивиденды, что уменьшает стоимость 
актива и любого «колл» опциона на этот актив. В таком случае «колл» 
опцион может быть исполнен непосредственно перед выплатой дивидендов, если временная премия от владения опционом после выплаты 
дивиденда меньше суммы выплачиваемых дивидендов. Второе исключение: ситуация, при которой инвестору принадлежит базовый актив
и опцион «пут» на этот актив, который находится глубоко в-деньгах
в то время, как процентные ставки на рынке высокие. В этом случае 
временная премия по опциону «пут» может быть меньше, чем потенциальная прибыль от раннего исполнения опциона и процентного дохода 
от исполнения опциона.

1.3. Биномиальная модель

1.3.1. Простейшая модель оценки производных финансовых 

инструментов «европейского типа»

Производным финансовым инструментом «европейского типа» называ
ется финансовый инструмент, если существует функция 
( )
F z , такая, что

в заданный момент T стоимость производного финансового инструмента 
равна 
(
)
T
F S
, где 
(
)
T
F S
— стоимость исходных активов в момент T .

Платежной функцией производного финансового инструмента «евро
пейского типа» называется функция 
( )
F z , удовлетворяющая вышепере
численным условиям.

Например, платежные функции европейских опционов «колл» и «пут» 

имеют вид:



( )
max
,0 ;


c
F z
z
X


max
,0 .


p
F
X
z

При рассмотрении стоимости производных финансовых инструментов 

предположим, что выполняются следующие условия.

Рассматриваемые рынки являются совершенными.
Неограниченно можно кредитовать и брать ссуды под соответствую
щие по срокам безрисковые процентные ставки.

Отсутствуют прибыльные арбитражные возможности.
В простейшем случае можно считать, что:
цена исходных активов в текущий момент t известна и равна S ;
к моменту T цена исходных активов поднимается до величины Su

с вероятностью, 
равной 
 , 
или 
опускается 
до 
величины 
Sd

с вероятностью, равной 1
,
 
где u и d — некоторые числа, причем 

1

u
и 0
1


d
.

Простейшая модель эволюции цены исходных активов изображена на 

рис. 3.

Рис. 3. Простейшая модель эволюции цены исходных активов



 