Нефинансовые факторы формирования финансовой политики компании: состав, структура, взаимосвязи

НЕФИНАНСОВЫЕ
ФАКТОРЫ
ФОРМИРОВАНИЯ
ФИНАНСОВОЙ
ПОЛИТИКИ КОМПАНИИ 

СОСТАВ, СТРУКТУРА,
ВЗАИМОСВЯЗИ

И.Е. ХВОСТОВА
А.С. МАКАРОВ
А.Е. НОВАК
А.В. ЛАРИН

Москва
ИНФРА-М
2021

МОНОГРАФИЯ

ISBN 978-5-16-016068-9 (print)
ISBN 978-5-16-108447-2 (online)

© Хвостова И.Е., Макаров А.С., 

Новак А.Е., Ларин А.В., 2021

УДК 658.1(075.4)
ББК 65.290-93
 
Х33

Хвостова И.Е. 

Х33  
Нефинансовые факторы формирования финансовой политики ком
пании: состав, структура, взаимосвязи : монография / И.Е. Хвостова, 
А.С. Макаров, А.Е. Новак, А.В. Ларин. — Москва : ИНФРА-М, 2021. — 
190 с. — (Научная мысль). — DOI 10.12737/1080130.

ISBN 978-5-16-016068-9 (print)
ISBN 978-5-16-108447-2 (online)
При реализации финансовой политики корпорации объектом вни
мания собственников и менеджеров все чаще становятся нефинансовые 
индикаторы развития современных компаний, такие как характеристики 
корпоративного управления, социально-экономические и природно-экологические показатели. Не отрицая необходимости расчета и анализа 
финансово-экономических критериев оценки эффективности финансовой политики, авторы монографии описывают и систематизируют состав 
и структуру нефинансовых факторов финансовой политики, опираясь на 
теорию агентских отношений и концепцию устойчивого развития. Наряду 
с теоретическим анализом нефинансовых факторов формирования финансовой политики в монографии представлены результаты их эмпирического анализа для развивающихся рынков, а также эмпирический анализ 
трендов использования нефинансовых индикаторов в современных исследованиях корпоративных финансов. 

Предназначена для широкого круга читателей, включающего научных 

работников, специалистов-практиков, аспирантов, соискателей и студентов, 
обучающихся по направлениям подготовки «Экономика», «Мене джмент».

УДК 658.1(075.4)

ББК 65.290-93

Р е ц е н з е н т ы:

Петров С.С., кандидат физико-математических наук, доцент На
ционального исследовательского Нижегородского государственного 
университета имени Н.И. Лобачевского;

Миронова О.А., доктор экономических наук, профессор, заведу
ющий кафедрой бухгалтерского учета и аудита Поволжского государственного технологического университета

Введение

Современная система формирования финансовой политики 
фирмы, как известно, предполагает постановку цели, соблюдение 
общих принципов, формализацию условий и разработку отдельных 
элементов (видов) финансовой политики в соответствии с поставленными задачами. Разработка финансовой политики, в свою очередь, опирается на релевантное организационно-методологическое 
обеспечение в составе имеющихся в распоряжении финансовых методов, моделей анализа, инструментов, а также критериев выбора 
и оценки эффективности предлагаемых финансово-экономических 
решений. Важное значение в эффективной реализации финансовой 
политики имеет ее информационное обеспечение и использование 
научно обоснованных алгоритмов формирования, предполагающих 
изменение финансового механизма функционирования компании 
в соответствии с заданной целью. Рассматривая финансовую политику как практику выбора совокупности мероприятий (решений) 
по использованию финансов для осуществления организацией 
своих функций и задач; качественно определенного направления 
развития, касающегося сфер, средств и форм его деятельности; 
системы взаимоотношений внутри организации, а также позиций 
организации во внешней среде, мы исходим из того, что классический инструментарий ее формирования определяется на базе 
известных финансовых теорий: формирования портфеля, структуры капитала, ценообразования капитальных активов и опционов, 
а также информационной эффективности финансовых рынков, 
сформулированных в интервале 50–70-х годов XX века.
Развитие теории и практики финансовой политики корпорации 
с тех пор и до настоящего времени идет в нескольких взаимосвязанных направлениях, анализ содержания которых ставит новые 
актуальные задачи, попытка решения определенной совокупности 
которых предпринята в настоящей работе. Структура и последовательность разделов монографии в немалой степени обусловлены 
также тем, что наблюдаемая практика принятия решений по ключевым видам финансовой политики компании все чаще предполагает использование показателей, выходящих за рамки охвата классической теорией финансов.
Принятие во внимание субъективной природы финансовой политики, связанной с обусловленностью выбора вариантов финансовой политики действиями лиц, принимающих решения, определяет необходимость исследования поведенческих факторов и их 
роли в процессах формирования, анализа, выбора и реализации 
финансовой политики компании. Подчеркнем наличие серьезного 

набора теоретических оснований для постановки такой задачи. 
Его современный элемент представляется, на наш взгляд, агентской теорией, которая определила состав и выбор методологии 
решения множества эмпирических задач анализа взаимосвязей 
факторов агентских отношений и стратегической эффективности 
фирмы. Широкая трактовка базовых понятий и развитие агентской теории включает определение стейкхолдеров и связанных 
с ними отношений, конфликтов и способов их разрешения. В связи 
с этим подчеркнем, что наблюдаемый качественный переход теории 
корпоративных финансов в практику анализа финансовых отношений в компаниях вряд ли состоялся в отсутствие разработанных 
в ранние годы положений теорий фирмы, социальных издержек 
и контрактов, составляющих, как известно, существенную часть 
концептуального аппарата современной агентской теории.
Кроме этого, не отрицая необходимости расчета и анализа финансово-экономических критериев оценки эффективности финансовой политики, объектом внимания собственников и менеджеров 
все чаще становятся социально-экономические и природно-экологические индикаторы развития современных компаний. Отметим 
взаимосвязанность и взаимообусловленность названных выше трех 
групп показателей, образующих сущность концепции устойчивого 
развития компании.
Дальнейшее совершенствование методик экономического анализа финансовой политики фирмы видится, таком образом, в направлении доработки существующих моделей финансового анализа с учетом уточнения понимания роли агентских отношений, 
а также значения социально-экономических и природно-экологических факторов при выборе финансовой стратегии развития 
корпорации. Ориентация большого числа традиционных моделей 
анализа финансовой политики компании на учет лишь финансово-экономических факторов в современных условиях существенно 
ограничивает возможности их практического использования. Отметим при этом, что элементы агентской теории, социально-экономические и природно-экологические факторы, возможно, подразумеваются, но в явном виде не рассматриваются.
Факторы агентских отношений, обнаруженные в существующих 
эмпирических работах, образуют достаточно сложно организованную 
структуру, которая требует дополнительного осмысления в связи 
с устанавливаемой нами концептуальной основой формирования 
и анализа финансовой политики компании. Существующие разрывы 
и противоречия теории и практики финансовой политики, на наш 
взгляд, могут быть заполнены и разрешены за счет агрегирования 
и систематизации теоретического аппарата исследования и выявления 
трендов развития соответствующей предметной области науки.

Таким образом, теоретическая глава данной книги представлена разделами, систематизирующими сущность корпоративной 
финансовой политики, тенденции ее развития, а также новые 
условия и факторы формирования. Состав и структура вопросов 
параграфа 1.1 задается в связи с предпринимаемой попыткой совместного рассмотрения сущности финансовой политики, ее фундаментальных оснований, а также агентской теории и концепции 
устойчивого развития.
Развитие теоретической основы работы служит целям обобщения и систематизации в аналогичной структуре в параграфе 
1.2 состава нефинансовых факторов формирования финансовой 
политики фирмы. Отдельное внимание в данном разделе уделено 
факторам корпоративного управления и структуры собственности, 
также определяемым нами в качестве нефинансовых драйверов 
финансовой политики современной корпорации. В связи с определением финансовой политики в качестве системообразующего 
элемента концепции устойчивого развития компании обосновывается целесообразность отнесения финансово-экономических факторов к критериям оценки эффективности финансовой политики 
компании. Социально-экономические и природно-экологические 
показатели рассматриваются как факторы, влияющие на выбор решений и эффективность реализуемой компанией финансовой политики.
В процессе анализа и подготовки материалов для оформления 
настоящей книги стало очевидным, что анализ взаимосвязи корпоративного управления, концепции устойчивого развития и эффективности финансовой политики в широком понимании вызывает 
большое число противоречий как в теоретическом плане, так в эмпирических исследованиях. Предположения о прямой связи традиционных или стратегических критериев эффективности и нефинансовых показателей не находят подтверждения в существующей 
литературе.
В связи с этим нами принято решение сосредоточиться на более 
детальном изучении нефинансовых факторов формирования финансовой политики по двум ее видам: финансирования и выплат. 
Заметим, что косвенно данные виды финансовой политики затрагивают и инвестиционные решения, если рассматривать последние 
с позиций поставщиков капитала.
Во взаимосвязи с концептуальной постановкой задачи анализа 
нефинансовых факторов формирования финансовой политики 
компании, завершающей главу 1, определяется состав разделов 
главы 2. Важное значение в целях постановки и решения задач 
эмпирического анализа имеет выбор состава и способов расчета 
анализируемых переменных. В связи с этим подчеркнем актуаль

ность проблемы измерения и методологии эмпирической оценки 
влияния нефинансовых факторов на эффективность финансовой 
политики фирмы. Существующие сложности, а также авторские 
предложения по выбору способов измерения качества корпоративного управления и индикаторов устойчивого развития сформулированы в параграфе 2.1.
Обобщение полученных результатов эмпирического анализа 
нефинансовых факторов формирования корпоративных политик 
финансирования и выплат осуществляется в параграфах 2.2 и 2.3. 
Исследования базируются на данных развивающихся рынков и позволяют сформулировать некоторые взаимосвязи, характерные 
для компаний стран БРИКС. В области структуры капитала полученные эмпирические результаты согласуются с основными выводами, полученными ранее для развитых стран. В области политики 
выплат анализ роли корпоративного управления представляется 
более противоречивым, в связи с этим нами предпринята попытка 
расширить поле анализа за счет использования теории жизненного 
цикла.
Формулировка исследовательской задачи в области эмпирического анализа взаимосвязи финансовой политики и элементов 
устойчивого развития вызвала наибольшее число вопросов при 
подготовке данной книги. С одной стороны, принципы устойчивого 
развития основаны на стейкхолдерском подходе в управлении корпорацией, а рассмотренные в предыдущих параграфах элементы 
финансовой политики — политика финансирования и политика выплат — ориентированы именно на взаимодействие с акционерами 
и кредиторами, основными стейкхолдерами компании. С другой 
стороны, широкий взгляд на понятие стейкхолдеров, представленный в теории устойчивого развития, не позволяет сводить взаимосвязь этих показателей к решению классического агентского 
конфликта. Понимание сложности и ограничений методологии 
анализа проблемы эндогенности затрудняет оформление выводов, 
определяющих роль и влияние концепции устойчивого развития 
на выбор финансовой политики современных компаний. Вместе 
с тем поставленные задачи и полученные в параграфе 2.4 результаты могут, на наш взгляд, рассматриваться как направленные 
на развитие понимания механизмов встраивания социально-экономических и природно-экологических показателей в современную 
финансовую модель фирмы.
В целях обобщения и структуризации представляемых во второй 
главе эмпирических результатов в русле существующих трендов 
развития финансовых исследований, определения их места и значения в современной глобальной научной повестке в заключительном разделе монографии сделан обзор основных публикаций, 

раскрывающих основные аспекты проблемы методологии анализа, 
и приводятся результаты оценки трендов в исследованиях и разработках по финансовой тематике, основанные на ряде авторских 
предложений в части сбора данных и выбора методологии проведения анализа.
Авторы выражают благодарность студентам — участникам научно-учебной группы анализа проблем финансово-экономического 
обоснования выбора стратегии устойчивого развития компании 
Гришиной Елене, Загудаловой Екатерине, Луниной Екатерине, 
Малышевой Арине, Тарасенко Александру и Шманатовой Александре за сбор и обработку данных для проведения анализа трендов 
в области исследования нефинансовых факторов финансовой политики, а также работу в рамках задач по систематизации теоретической базы и эмпирических исследований в отдельных направлениях анализа нефинансовых факторов формирования финансовой 
политики фирмы.
Монография подготовлена в ходе проведения исследования 
(№ 19–04–039 «Эмпирический анализ нефинансовых детерминант финансовой политики корпорации») в рамках Программы 
«Научный фонд Национального исследовательского университета 
“Высшая школа экономики” (НИУ ВШЭ)» в 2019 г. и в рамках 
государственной поддержки ведущих университетов Российской 
Федерации «5–100».

Глава 1
ФИНАНСОВАЯ ПОЛИТИКА КОМПАНИИ: 
СУЩНОСТЬ, РАЗВИТИЕ, НОВЫЕ УСЛОВИЯ 
И ФАКТОРЫ ФОРМИРОВАНИЯ

1.1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВАНИЯ, ИНСТРУМЕНТАРИЙ 
И ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ ФИНАНСОВОЙ ПОЛИТИКИ 
СОВРЕМЕННОЙ КОМПАНИИ

Сущность финансовой политики компании
В целях обоснования выбора основного фокуса исследования, 
результаты которого представлены в данной работе, рассмотрим 
несколько базовых вопросов, связанных с определением сущности 
финансовой политики компании, состава методов и инструментов 
ее формирования и анализа, содержания ключевых направлений 
и тенденций развития финансовой политики и инструментальной 
базы ее анализа. Важное значение в указанных целях имеет выбор 
и использование соответствующего теоретического и методологического основания. Его структуру представляется целесообразным 
рассмотреть в составе и взаимосвязи теорий и методов, систематизированных Бернстайном [73].
С момента выхода в свет базовой работы П. Бернстайна «Capital 
Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street», представившей 
уникальное обобщение основных идей и тенденций развития финансовой науки в интервале 1950–1980 гг., прошло уже более 25 
лет. Отметим, что многие положения данной книги не утратили актуальности к настоящему времени. Основные теории финансов, называемые фундаментальными идеями, следует рассматривать как 
ключи к пониманию логики и содержания современных тенденций 
и перспектив развития финансов.
Не претендуя на полноту и обстоятельность раскрытия сущности фундаментальных идей, подчеркнем несколько, на наш 
взгляд, важных тезисов, формирующих теоретическое основание 
данной работы.
Рассуждая с позиций современной практики формирования инвестиционного портфеля, сложно представить, что решения такого 
типа могли приниматься вне концепции риск-доходность [171]. 
Однако заметим, что эта логика до середины XX века была чужда 
господствовавшей в то время практике формирования финансовой 
политики компаний и частных инвесторов. Стремительное рас

пространение концептуальных теоретических положений теории 
Г. Марковица и ее доминирование в современной практике корпоративной финансовой политики подчеркивает фундаментальность 
выдвинутой идеи о том, что к риску следует относиться также, как 
и к доходности.
Современные корпоративные финансы невозможно представить 
в отсутствие теорем Ф. Модильяни и М. Миллера. Принципиальное 
значение в базовых работах названных авторов, кроме собственно 
содержания идей, имеет, на наш взгляд, заданная на многие годы 
вперед система координат, определяющая, в том числе и в реалиях 
сегодняшнего дня, структуру, понимание и направления развития 
теории и практики финансов.
Не меньшее значение для понимания природы современных 
тенденций развития финансов имеет известная теория (модель) 
оценки капитальных активов, становление которой связывается 
с именем У. Шарпа [199]. Несмотря на критику, данная идея образует стержень огромного числа теоретических и эмпирических 
работ, исследующих состав и методы оценки факторов инвестиционного риска.
Гипотеза эффективности рынков является, на наш взгляд, наиболее спорной идеей, выдвинутой Ю. Фамой, в силу отсутствия 
к настоящему времени достаточных эмпирических подтверждений 
наличия сильной формы информационной эффективности даже 
на зрелых рынках; неоднозначных результатов оценки наличия 
средней формы и фактического признания, таким образом, преобладания в глобальном контексте лишь слабой формы информационной эффективности финансовых рынков. Вместе с тем последующее развитие теории корпоративных финансов и наблюдаемый 
рост эмпирических работ, использующих понятие информационной 
эффективности в различных приложениях, подчеркивает фундаментальность рассматриваемого элемента современной системы 
корпоративных финансов.
Теория и модели ценообразования опционов завершают оформление в 70-е годы XX века классического теоретического основания 
и методологического фундамента современных финансов.
В русле названных выше идей рассмотрим сущность и современную трактовку понятия финансовой политики корпорации. 
Следует заметить, что понятие политики, в том числе и финансовой, имеет существенно более глубокую природу по сравнению 
с корпоративными финансами как наукой.
Предполагается, что понятие политики как решения общественных дел возникло в далекую эпоху родового строя. В Древней 
Греции название «политика» в качестве вида человеческой деятельности произошло от понятия «полис», означавшего «город-го

сударство» или «город с окрестностями, обеспечивающими его потребности». Завершилось выделение политики в самостоятельную 
область знаний в трудах реформаторов Церкви (Мартина Лютера, 
Жана Кельвина, Ульриха Цвингли) и просветителей (Вольтера 
Руссо, Дидро). В России политические исследования, которые 
велись в рамках философии (Н.А. Бердяев, С.Н. Трубецкой, 
И.А. Ильин), права (Б.Н. Чичерин), истории (В.О. Ключевский, 
С.М. Соловьев), географии (В.П. Семенов-Тяншанский, Д.А. Милютин), появились в конце ХIХ века. Начало этапа институализации политологии в демократической России относится к 1989 
году [23, стр. 16, 19, 39–41].
В общем смысле политика трактуется как образ действий, направленных на достижение чего-либо, в том числе цели [31, стр. 5]. 
Существует ряд определений политики, в которых подчеркивается 
один из основных аспектов политической деятельности: правовой, 
психологический, социальный, экономический и др. К примеру, 
политика в трактовке «государственные и общественные дела» 
представляется как сфера деятельности, связанная с распределением и осуществлением власти внутри государства и между государствами. Согласно Аристотелю — древнегреческому мыслителю, 
политика должна выполнять нравственно-воспитательную роль 
и содействовать государству в достижении общего блага и справедливости. Как писал Макс Вебер — немецкий социолог, историк, 
экономист и юрист, политика означает стремление к участию 
во власти или к оказанию влияния на распределение власти, будь 
то между государствами либо внутри государства между группами 
людей [37].
Выделение политики в самостоятельную науку связывается 
с именем Н. Макиавелли — крупнейшего политического мыслителя 
и политического деятеля в Европе в позднее средневековье [37]. Следует обратить внимание на наличие научных трудов по теории и философии политики [23, 37, 28, 17, 22 и др.]. Так, в работе Барбары 
Крауз-Мозер [23] представлены понятия, теоретические модели, 
структура научных теорий и другие инструменты, необходимые для 
анализа политических событий и закономерностей. Философия политики — это философская интерпретация наиболее общих оснований, границ и возможностей политики, соотношения в ней объективного и субъективного, закономерного и случайного, сущного 
и должного, рационального и внерационального, легитимного и теневого [37, 28, 17]. Указанные труды относятся преимущественно 
к области «науки о власти» и предназначены для целевой аудитории — политиков (начинающих и профессионалов), политологов.
Политика организации (компании, корпорации, фирмы) учеными 
представляется в качестве части системы управления и средства до