Рукотворный финансовый кризис: системные риски и провал регулирования

Серия: 
«Экономика»

Jeffrey Friedman,
Wladimir Kraus

engineering 
the Financial crisis

systemic risk and the Failure of regulation

uniVersitY OF PennsYlVania Press

PhiladelPhia

Дж. ФриДмен,
В. крауС

рукотВорный  
ФинанСоВый кризиС

Системные риски и провал регулирования

Перевод с английского

2-е издание, электронное

ÌÎÑÊÂÀ • ×ÅËßÁÈÍÑÊ 
ÑÎÖÈÓÌ

2020

УДК 338.124.4:336(100)»2008/2009»
ББК 65.26-971
Ф88

Учредитель: В. Завадников
Редакционный совет серии: 
Дипак Лал (председатель), Д. Арментано, С. Бернс, Дж. Бест, Т. Беттел, 
Т. Вудс, О. Герземанн, Дж. Дорн, Л. Котликофф, М. ван Кревельд, 
Р. Кубедду, Б. Линдси, Э. Льюс, Т. Палмер, Я. Романчук, 
В. Смит, Х. Уэрта де Сото, Дж. Финнис, Дж. Хиггс, Э. де Ясаи
Редколлегия: Н. Измайлова, И. Комарова,
А. Куряев, А. Матешук, А. Якимчук
Издание подготовлено при поддержке: 
Р. Варданяна, О. Олефиренко, А. Якимчука, А. Яковлева

Ф88
Фридмен, Джеффри, Краус, Владимир.

Рукотворный финансовый кризис. Системные риски и провал регулирования / Дж. Фридмен, В. Краус ; пер. с англ. — 2-е изд., эл. — 
1 файл pdf : 320 с. — Москва ; Челябинск : Социум, 2020. — (Экономика). — Систем. требования: Adobe Reader XI либо Adobe Digital 
Editions 4.5 ; экран 10". — Текст : электронный.

ISBN 978-5-91603-584-1
Книга посвящена анализу причин финансового кризиса 2008—2009 гг. 
Авторы исследовали факторы, которые привели к двум наиболее ярким особенностям этого кризиса: а) сверхконцентрация инвестиций в ипотечные ценные бумаги и б) резкое обесценение этих ценных бумаг в 2008 г., при том что 
до этого они имели высший рейтинг надежности от трех ведущих рейтинговых 
агентств. Фридман и Краус приходят к выводу, что в обоих случаях источником 
проблем стало государственное регулирование деятельности банков.
Авторы показывают, что непосредственно перед кризисом банки вели себя 
крайне консервативно, приобретая только ценные бумаги, имевшие наиболее 
высокие рейтинги надежности и поддерживая коэффициент достаточности 
капитала на более высоком уровне, чем это требовали регуляторы. И лишь то, 
что качество ценных бумаг неожиданно резко ухудшилось, привело к обесценению банковских активов, поставив финансовую систему на грань коллапса. 
В результате вызванного этим снижения банками кредования экономики в 
мире разразился уже не финансовый, а полномасштабныый экономический 
кризис — со спадом производства и высокой безработицей.

УДК 338.124.4:336(100)»2008/2009» 
ББК 65.26-971

Электронное издание на основе печатного издания: Рукотворный финансовый 
кризис. Системные риски и провал регулирования / Дж. Фридмен, В. Краус ; пер. 
с англ. — Москва : ИРИСЭН ; Мысль, 2012. — (Экономика). — 318 с. — ISBN 
978-5-91066-055-1 (ИРИСЭН), 978-5-244-01158-6 («Мысль»). — Текст : 
непосредственный.

В соответствии со ст. 1299 и 1301 ГК РФ при устранении ограничений, установленных 
техническими средствами защиты авторских прав, правообладатель вправе требовать от нарушителя возмещения убытков или выплаты компенсации.

ISBN 978-5-91603-584-1
© 2011 Jeffrey Friedman 
and Wladimir Kraus
© АНО «ИРИСЭН», 2012

Содержание

От издателя    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    7
СОкращения  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 
9

ВВедение   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 13

ГлаВа 1.
БОНУСы, ИРРАцИОНАЛьНОСТь И ФАКТОР
СЛИшКОМ БОЛьшОГО МАСшТАБА БИЗНеСА: 
общепринятые суждения о причинах кризиса и их 
теоретические предпосылки    .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   . 19

1.1. Ограниченная роль низких процентных ставок    .    .    .    .    .    .    .  23
1.2. Ограниченная роль «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк»    .   .   .   . 26
1.3. Как начиналась Великая рецессия    .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   . 29
1.4. Дерегулирование финансовой сферы  
и «теневая банковская система»    .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   . 37

1.5. Как функционирует механизм частных  
ипотечных облигаций     .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   . 39

1.6. Отсутствие регулирования субстандартного ипотечного 
кредитования     .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   . 47

1.7. Противоречия между предписаниями регулирования  
и описаниями причин    .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   . 52

1.8. Отсутствие регулирования деривативов     .   .   .   .   .   .   .   .   .   . 61
1.9. «Отмена» закона Гласса—Стигала  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 65
1.10. Бонусы банкиров   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 67
1.11. TBTF, или «слишком крупные, чтобы им позволили 
разориться»    .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   . 80

1.12. «Иррациональность» и ее интерпретация   .    .    .    .    .    .    .    .    .  87

ГлаВа 2. НОРМы, РеГУЛИРУющИе ДОСТАТОчНОСТь 

КАПИТАЛА, И ФИНАНСОВый КРИЗИС:  
ошибки банкиров и регуляторов    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .   101

2.1. Требования к капиталу: дилемма стандартов достаточности 
капитала   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 105

2.2. Международное регулирование  
банковского капитала: «Базель I»     .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .
108

2.3. Кредитное плечо банка: затраты и выгоды    .   .   .   .   .   .   .   .
113

2.4. Правило регресса (Р-правило) и финансовый кризис     .   .
119

2.5. «Базель II»    .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .
127

2.6. Регулирование требований к собственному капиталу как 
главная причина финансового кризиса    .   .   .   .   .   .   .   .   .
130

2.7. Почему кредитное плечо банков не было больше того, каким 
оно было фактически?    .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .
136

Содержание

ГлаВа 3. ВЗАИМНОе НАЛОжеНИе РАЗНыХ НОРМ

РеГУЛИРОВАНИЯ И ВеЛИКАЯ РецеССИЯ:  
фетишизация рыночных цен   .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .   145

3.1. Переоценка по рынку и проблема  

человеческого неведения   .   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .   .   .   .  146 

3.2. цены как мнения    .   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .   .   .   .  149 
3.3. Глупость толпы,предписанная законодательством  .   .   .   .  154 
3.4 . ОбВал, ВызВанный метОдОм мТм    .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  163
3.5. Случай AIG  
  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .   168

3.6. Природа паники  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  . 170
3.7. Регулирование деятельности рейтинговых компаний  
и канонизация их оценок   .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .   172

3.8. Взаимное наложение разных норм регулирования  
и современная демократия   .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .   179

ГлаВа 4. КАПИТАЛИЗМ И РеГУЛИРОВАНИе: неведение, 
неоднородность и систематические риски     .   .   .   .   .   .   .
189

4.1. Основано ли регулирование достаточности  
капитала на историческом невежестве?  .  .  .  .  .  .  .  .  . 191

4.2. Искажения восприятия вследствие  специализации:  
от «Базеля I» к «Базелю III»   .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .   194

4.3. Правило регресса: mea culpa    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .   198
4.4. Идеология финансовых регуляторов    .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .
201

4.5. Идеология регуляторов в области  
процедур бухгалтерского учета    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .   208

4.6. Повсеместное неведение   .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .    .   210
4.7. Радикальное неведение     .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .
214

4.8. Неведение, ошибки и разногласия    .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .
220

4.9. Разногласия в общественном и частном секторах   .    .    .    .    .   225
4.10. Пределы аргументации в пользу  
и против регулирования    .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .   .
233

заключение  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .
239

ПрилОжение I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259
ПрилОжение II  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .
268

библиОГрафия .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  287
Указатель .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .
299

от издателя

Новая книга серии «Экономика» посвящена анализу причин начавшегося в 2007 г. общемирового финансового и экономического кризиса. Мы не в первый раз обращается к теме анализа кризисов и экономических циклов в рамках издательского проекта ИРИСЭН1. Последний по счету кризис, который в определенном смысле отнюдь 
не закончился, по причине его масштабов и последствий еще долго будет предметом анализа и споров, темой статей и книг. Всестороннее осмысление его причин и последствий еще только начинается.
Предлагаемая вашему вниманию книга двух американских ученых — экономиста В. Крауса и специалиста по политической теории 
Дж. Фридмена — представляется важной вехой на этом пути. Авторы сосредоточили свое внимание на ключевом факторе, в некотором смысле послужившем непосредственным «спусковым крючком» 
финансового кризиса 2007—2008 гг., — на некоторых существенных 
нормах национального и международного регулирования банковской деятельности, вводившихся в действие на протяжении последних 
десятилетий, но преимущественно в период, непосредственно предшествовавший кризису. В частности, это относится к регулированию 
рынка услуг по оценке уровня риска ценных бумаг (услуги рейтинговых агентств), методов финансового учета и нормативов достаточности собственного капитала. 
По существу, те виды регулирования, которые по мнению авторов спровоцировали и усугубили последствия кризиса, представляют собой очередную попытку централизованного планирования. Да, 
сегодня среди ученых-экономистов и практиков вряд ли найдется 
сколько-нибудь заметное число сторонников всеобъемлющего централизованного планирования производства материальных благ. Но 
как только речь заходит о финансовых услугах, мнение ученого большинства мгновенно переключаются на прямо противоположное. Да, 
правительственное министерство не может адекватно спланировать нужный объем и ассортимент производства мебели или станков, но почему-то оказывается, что такое же, по сути, министерство 
может адекватно определить, какие должны быть нормы достаточности собственного капитала для того или иного типа банковских активов, какие методы учета должны применять банкиры для того, чтобы обеспечить максимальную надежность своих банков, и услугами 
каких агентств по оценке рисков они должны пользоваться.

1
См., например: Ротбард М. Великая депрессия в Америке. М.: 
ИРИСЭН, Мысль, 2012.

От издателя

Неадекватность централизованного планирования — в частности в финансовой сфере — объясняется не тем, что в плановых органах сидят глупые или некомпетентные люди: вряд ли эксперты, разрабатывавшие регулятивные меры, критикуемые Дж. Фридменом и 
В. Краусом, были некомпетентны. Проблема коренится, во-первых, 
в неизбежной ограниченности человеческого знания, а во-вторых, 
в той системе стимулов, с которой сталкиваются плановики и регуляторы. В отличие от предпринимателей доходы и капитал этих людей, 
по существу являющихся государственными чиновниками, никак не 
зависят от качества их решений, и они (даже если действуют безупречно с точки зрения бюрократической этики) в основном неизбежно следуют идеологическим и культурным стереотипам. Кроме того, собственная динамика централизованного регулирования затрудняет корректировку ошибочных решений, потому что, как справедливо 
отмечают авторы, «регулирование будет исходить из того, что проблемы, которое оно призвано решить, представляют собой порождение очередных пороков ничем не сдерживаемого капитализма, а не 
следствие ошибок, совершенных регуляторами в ходе прошлых попыток его регулирования». В конечном счете авторы делают единственно 
возможный логический вывод из своего анализа: «Обществу вполне 
обоснованно можно посоветовать диверсифицировать портфель своих активов, позволив капиталистам беспрепятственно конкурировать; 
это лучше, чем предсказывать, что одна концепция является априорно наилучшей и затем предписывать, чтобы отныне все капиталисты 
вели себя так, а не иначе».
Хотя острая фаза кризиса, пришедшаяся на 2007—2009 гг., вроде 
бы осталась в прошлом, анализ представленный в книге Дж. Фридмена 
и В. Крауса, ничуть не потерял своей актуальности, в том числе и для 
России. Например, регулирование с помощью норматива достаточности собственного капитала, позволяющего регулятору административно влиять на структуру активов, вполне аналогично тому, которое 
критикуют авторы. По большому счету, идеология банковского регулирования в отдельных странах и на международном уровне мало изменилась со времени описываемого кризиса. Это значит, что риск повторения драматических событий 2007—2009 гг. никуда не делся.
Книга Дж. Фридмена и В. Крауса заставляет нас всерьез задуматься о сложившихся идеологических догмах в области банковского регулирования, о бесперспективности методов централизованного планирования в этой сфере. В этом мы видим ее важное значение для современной русскоязычной аудитории.

Валентин ЗАВАДНИКОВ

Декабрь 2012 г.

Сокращения

ABCP
asset-backed commercial papers (short-term funding issued 
by OBSEs)
коммерческие бумаги, обеспеченные активами 
(краткосрочные векселя, эмитируемые OBSE, 
используемые для приобретения PLMBS и других ABS)

ABS
asset-backed securities (such an MBS)
[долговые] ценные бумаги, обеспеченные активами 
(например, MBS)

ABX
a source of price indices for MBS insurance via CDS
индексы цен на страхование MBS посредством CDS

AIG
American International Group
страховая компания

ARM
adjustable-rate mortgage
закладная с переменной ставкой

BCBS
Basel Committee on Banking Supervision
Базельский комитет по банковскому надзору

BHC
bank holding company
банковская холдинговая компания

BIS
Bank for International Settlements (located in Basel, 
Switzerland)
Банк международных расчетов (Базель, щвейцария)

CCF
credit conversion factor
переводной множитель кредита

CDO
collateralized debt obligation (derivative that tranches pools of 
MBS)
облигации, обеспеченные долговыми обязательствами 
(производный инструмент, позволяющий превратить пул 
MBS в серийные инструменты)

CDS
credit-default swap (insurance against default)
кредитно-дефолтный своп (страховой контракт на случай 
дефолта)

CFTC
Commodities Futures Trading Commission
Комиссия по торговле товарными фьючерсами

Fannie Mae Federal National Mortgage Association
Федеральная национальная ипотечная ассоциация 
(«Фанни Мэй»)

Сокращения

10

FDIC
Federal Deposit Insurance Corporation
Федеральная корпорация страхования депозитов

FAS
Financial Accounting Standards
Стандарты финансового учета 

FASB
Financial Accounting Standards Board
Комитет по стандартам финансового учета (подразделение 
в составе Комиссии по ценным бумагам и биржам, SEC)

Freddie  
Mac
Federal Home Loan Mortgage Corporation
Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита 
(«Фредди Мэк»)

GDP
gross domestic product
валовой внутренний продукт, ВВП

Ginnie Mae Government National Mortgage Association
Государственная национальная ипотечная ассоциация 
(«Джинни Мэй»)

GLBA
Gramm—Leach—Bliley Act
закон Грэма—Лича—Блайли

GSE
government-sponsored enterprise (e.g., Fannie Mae, Freddie 
Mac)
компания, функционирующая при поддержке государства 
(например, «Фанни Мэй» и «Фредди Мэк»)

HELOC
home-equity lines of credit
кредитные линии под залог дома

HUD
Department of Housing and Urban Development
Управление жилищного строительства и городского 
развития

IFRS
International Financial Reporting Standards
Международные стандарты финансовой отчетности

IMF
International Monetary Fund
Международный валютный фонд, МВФ

IRB
internal ratings-based option of Basel II
«опция внутренних рейтингов», т.е. возможность оценки 
активов на основе внутренних рейтингов, которая, 
как и «опция стандартизации» должна была быть 
предоставлена крупнейшим банкам согласно одной из 
версий проекта правил «Базель II» 

LIBOR
London Interbank Offered Rate
процентная ставка предложения межбанковского 
кредитования лондонского рынка, ЛИБОР