Финансовый менеджмент

Л.Е. БАСОВСКИЙ







                ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ




УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ











Москва РИОР ИНФРА-М

УДК 336.6(075.8)
ББК 65.2/4-93я73
      Б27
      Басовский Л.Е.
Б27 Финансовый менеджмент : учебное пособие / Л.Е. Басовский. — Москва : РИОР : ИНФРА-М, 2020. — 88 с. — (Высшее образование: Бакалавриат). — DOI: https://doi.org/10.12737/12199
         ISBN 978-5369-00676-4 (РИОР)
         ISBN 978-5-16-004063-9 (ИНФРА-М, print)
         ISBN 978-5-16-103610-5 (ИНФРА-М, online)
         В учебном пособии в краткой и доступной форме рассмотрены все основные вопросы, предусмотренные государственным образовательным стандартом и учебной программой по дисциплине «Финансовый менеджмент».
         Книга позволит быстро получить основные знания по предмету, а также качественно подготовиться к зачету и экзамену.
         Рекомендуется студентам, обучающимся по специальностям «Финансы и кредит», «Бухгалтерский учет, анализ и аудит» и другим экономическим специальностям и направлениям.

УДК 336.6(075.8)
ББК 65.2/4-93я73

ISBN 978-5369-00676-4 (РИОР)
ISBN 978-5-16-004063-9 (ИНФРА-М, print)
ISBN 978-5-16-103610-5 (ИНФРА-М, online) © Басовский Л.Е.


Оригинал-макет подготовлен в Издательском Центре РИОР
Подписано в печать 07.08.2017.
Формат 70х100/32. Бумага типографская № 2.
Гарнитура «Arial». Печать офсетная.
Усл. печ. л. 3,87. Уч.-изд. л. 4,98.
Доп. тираж 2000 экз. Цена свободная.
ТК 64860 — 927480 — 070817
ООО «Издательский Центр РИОР» 127282, Москва, ул. Полярная, д. 31В. info@riorp.ru www.riorpub.com
          ООО «Научно-издательский центр ИНФРА-М» 127282, Москва, ул. Полярная, д. 31В, стр. 1. Тел.: (495) 280-15-96. Факс: (495) 280-36-29.
E-mail: books@infra-m.ru http://www.infra-m.ru

ГЛАВА 1. БАЗОВЫЕ КОНЦЕПЦИИ И МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ПРИНЯТИЯ ФИНАНСОВЫХ РЕШЕНИЙ



   1.  Идеальные рынки капитала и дисконтированный денежный поток

   Большинство финансовых теорий основываются на понятии идеального рынка капитала (perfect, or frictionless, capital markets). Условия такого рынка: 1) отсутствие трансакционных издержек; 2) отсутствие налогов; 3) наличие такого большого числа покупателей и продавцов, что действия каждого из них не влияют на цену соответствующих финансовых инструментов, например акций; 4) равный доступ на рынок юридических и физических лиц; 5) отсутствие издержек информационного обеспечения — равнодоступность информации; 6) одинаковые ожидания у всех действующих лиц; 7) отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями. Большинство из этих условий на практике не соблюдается, но концепция идеальных рынков капитала полезна для финансовых решений.
   Анализ дисконтированного денежного потока (discounted cash flow — DCF) основан на понятии временно2й ценности денег, которая предполагает, что рубль сегодня имеет бо2льшую ценность по сравнению с рублем, который должен быть получен спустя некоторое время.
   Анализ DCF включает четыре этапа: 1) рассчитывают прогнозируемые денежные потоки; 2) оценивают степени риска для денежных потоков; 3) включают оценки риска в анализ потоков; 4) определяют приведенную стоимость денежного потока.

   2.  Теории структуры капитала и дивидендов Модильяни и Миллера

   Теория структуры капитала Модильяни и Миллера в упрощенном виде предполагает, что стоимость акций предприятия должна непрерывно возрастать по мере роста доли заемного капитала под влиянием налога на прибыль. Однако экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли займов в ее капитале лишь до определенных пределов. Начиная с некоторого момента при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия начинает снижаться, поскольку экономию на налогах перекрывает рост затрат вследствие слишком рисковой структуры источников средств — слишком большой доли заем

3

ных средств. Для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала.
   Теория дивидендов Модильяни и Миллера предполагает следующие допущения: 1) политика выплаты дивидендов, которой придерживается предприятие, не влияет на его бюджет капиталовложений; 2) поведение всех инвесторов рационально, то есть они предпочитают увеличение богатства его уменьшению.
   В этих условиях политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость предприятия. Более современная теория показывает, что политика выплаты дивидендов оказывает влияние на стоимость предприятия.

   3.  Теория портфеля и модель оценки доходности финансовых активов

   Современная теория портфеля была предложена Гарри Марковицем. Согласно этой теории совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели. Основная причина снижения риска заключается в отсутствии положительной связи между доходностью большинства видов активов. Теория портфеля приводит к выводам: 1) для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели; 2) уровень риска по каждому отдельному виду активов следует оценивать не изолированно от остальных активов, а с учетом их влияния на общий уровень риска портфеля инвестиций.
   Модель оценки доходности финансовых активов (capital asset pricing model — САРМ) конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью — чем больше риск, тем большую доходность требуют инвесторы. Эта модель разработана Джоном Линтнером, Яном Мойссином и Уильямом Шарпом.

   4.  Эффективность рынка и соотношение между риском и доходностью

   Гипотеза эффективности рынков (efficient markets hypothesis — ЕМН) является одной из важнейших для финансовых менеджеров. Под эффективностью здесь понимается информационная эффективность, то есть эффективный рынок — это такой рынок, в ценах которого находит отражение известная информация. Это условие соблюдается не полностью, поэтому существуют разные формы эффективности.
   Слабая форма эффективности (weak form) подразумевает, что вся информация, содержавшаяся в прошлых изменени

4

ях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах. Если это верно, то информация об исторических тенденциях изменения цен тех или иных ценных бумаг не имеет никакой ценности при прогнозировании цен.
   Умеренная форма эффективности (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию.
   Если на фондовом рынке существует умеренная форма эффективности, не имеет смысла изучать финансовые отчеты предприятий и другие данные, так как любая общедоступная информация отражается на ценах акций до того, как можно будет ее с выгодой использовать. Исследования (не без исключений) подтверждают соответствие умеренной формы ЕМН явлениям, наблюдаемым на практике.
   Сильная форма эффективности (strong form) ЕМН предполагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация — и общедоступная, и доступная лишь отдельным лицам.
   Компромисс между риском и доходностью непосредственно вытекает из концепции эффективности рынков. При умеренной форме эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация и, следовательно, стоимость ценных бумаг не содержат никаких искажений, более высокие доходы сопряжены с более высоким риском.

   5.  Теория агентских отношений

   Владельцы предприятия — его акционеры предоставляют менеджерам право принятия решений, что создает потенциальный конфликт интересов, который рассматривается в рамках общей концепции — теории агентских отношений. Агентские отношения в финансовом менеджменте — это отношения: 1) между акционерами и менеджерами; 2) между кредиторами и акционерами.
   Агентские конфликты имеют важное значение для крупных предприятий, поскольку обычно менеджеры владеют лишь небольшим процентом акций. Создавая крупные растущие предприятия, менеджеры: 1) закрепляют за собой свои места, поскольку скупка контрольного пакета акций новыми инвесторами становится менее вероятной; 2) увеличивают собственную власть, статус и оклады; 3) создают дополнительные возможности для своих подчиненных. Однако менеджеры могут проявлять чрезмерный личный интерес к окладам и привилегиям в ущерб интересам акционеров.


5

   Менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью контроля, стимулов, ограничений и наказаний. В связи с этим возникают агентские издержки нескольких видов. Увеличение агентских издержек приемлемо до тех пор, пока оно перекрывается ростом прибыли в результате проводимых мер.
   Стимулирование менеджеров выгодней полного контроля их действий, оно включает следующие механизмы: 1) стимулирование на основе показателей эффективности деятельности предприятия, например в виде наградных пакетов акций; 2) непосредственное вмешательство акционеров путем внесения предложений, которые ставятся на голосование на ежегодных собраниях акционеров; 3) угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров; 4) угроза скупки контрольного пакета акций новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство.
   Агентский конфликт акционеры-кредиторы. Кредиторы имеют право на часть доходов предприятия в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга, а также на активы предприятия в случае его банкротства. Но контроль за решениями, от которых зависят рентабельность и рисковость активов, осуществляют акционеры. Акционеры, действующие через менеджеров, могут направить средства предприятия в сферу более рискованных проектов по сравнению с ожиданиями кредиторов. Тогда увеличение риска приведет к снижению рыночной стоимости невыплаченного долга, то есть к потерям кредиторов.

   6.  Теория асимметричной информации

   Асимметричная информация имеет место, когда менеджер знает о будущем своего предприятия больше, чем наблюдающие за ней аналитики и инвесторы. В этом случае менеджеры могут на основе имеющейся у них закрытой информации определить, что цена акций или облигаций их предприятия завышена или занижена и воспользоваться этой информацией в своих целях.
   Для того, чтобы обеспечить высокую котировку акций предприятия, менеджеры должны информировать рынок о скрытом от него потенциале предприятия. Такие действия называют сигналами, а процесс передачи сигналов — сигнализацией. Классическим эффективным примером распространения информации в форме сигнализации являются объявления о значительном увеличении выплачиваемых дивидендов.


6

   7.  Риск отдельных финансовых активов
   Риск — это «возможная опасность», а также «действия на удачу в надежде на счастливый исход». Менеджеры, принимая инвестиционные и другие решения, должны оценивать риск и определять, компенсируется ли он ожидаемой доходностью. Риск можно определить двояко: 1) как общий риск (total risk), относящийся к конкретному активу, рассматриваемому изолированно, и измеряемый дисперсией ожидаемой доходности этого актива; 2) как рыночный риск (market risk), относящийся к конкретному активу как части портфеля активов и оцениваемый с учетом вклада этого актива в совокупный риск портфеля в целом.
   При управлении активами необходимо сопоставление риска с ожидаемой доходностью, определение величины доходности, способной компенсировать данный уровень риска.
   Поскольку риск связан с вероятностью того, что фактическая доходность окажется ниже ожидаемого значения, то основой для измерения риска являются статистические распределения вероятностей доходности. Распределением вероятностей называется множество возможных исходов событий с указанием вероятности появления каждого из них. Ожидаемая доходность — наиболее вероятная величина доходности, величина, которую в теории вероятности принято называть математическим ожиданием.
   Если число таких исходов конечно, то имеет место дискретное распределение вероятностей. В этом случае ожидаемую величину доходности (expected rate of return — ERR) можно представить в следующем виде:
п
* = Е ^Р;, i=1
где а — ожидаемая доходность; а; — /-й возможный исход, вариант событий; Р/ — вероятность появления /-го исхода; п — число возможных исходов.
   Дискретное распределение вероятностей может быть получено в результате экспертной оценки.
   Дисперсией называется мера разброса возможных исходов относительно ожидаемого значения, причем чем выше дисперсия, тем больше разброс. Дисперсия дискретного распределения просчитывается следующим образом:
п _
°²=Е (ai⁻ а)²' Р •
i=1

7

где с² — дисперсия доходности.
    Дисперсия — это сумма квадратов отклонений от ожидаемого значения, взвешенная на вероятность каждого отклонения.
    Другим измерителем разброса индивидуальных значений вокруг среднего является среднее квадратическое, или стандартное отклонение — квадратный корень из дисперсии:


с = Vo².


   8.  Измеритель риска — йота-коэффициент

   Коэффициент вариации — йота-коэффициент. В общем случае величина доходности и колеблемость, то есть изменчивость доходности, могут быть различны. Для оценки меры относительного риска инвестиций с различной ожидаемой доходностью рассчитывают риск, приходящийся на единицу доходности. Делают это путем определения коэффициента вариации доходности. Этот коэффициент, который часто называют йота-коэффициентом, представляет собой отношение среднего квадратического отклонения к ожидаемому значению доходности:

                         I = а/ a, где / — коэффициент вариации доходности — йота-коэффициент; с —среднее квадратическое отклонение доходности; а — ожидаемая доходность.
   Субъективные и объективные распределения вероятностей. При построении распределений вероятностей могут использоваться субъективные экспертные оценки риска и доходности в будущем. Могут использоваться и фактические данные, что позволяет получить объективные, а не субъективные оценки. Например, это могут быть данные о доходности акций за последние годы, которые будут оценкой ожидаемых величин доходности и дисперсии. Они подсчитываются следующим образом:


где а — ожидаемая доходность; с² — дисперсия доходности; а; — /-е измеренное значение доходности; п — число измерений доходности, например число членов временного ряда.
   Анализ свойств субъективных и объективных распределений вероятностей приводит к выводу о том, что в финансовом анализе приходится сталкиваться с двумя источниками риска: 1) неопределенность исходов при заданном распределении ве

8

роятностей; 2) неточности используемых распределений вероятностей.
   Распределения вероятностей и доверительные интервалы. Значительная часть данных, используемых в финансовом анализе, имеет нормальное распределение. Свойства нормального распределения точно определяют связь между величинами интервала, в котором с определенной доверительной вероятностью реализуются исходы событий по получению определенной доходности, и средним квадратическим отклонением. Так, 68,3% всех исходов лежит в пределах одного отклонения в каждую сторону, которое равно среднему квадратическому отклонению от ожидаемого значения, 99,5% — в пределах отклонений, равных двум средним квадратическим отклонениям.

9.  Анализ доходности и риска активов в портфеле
   Ожидаемая доходность портфеля — набора активов представляет собой взвешенную среднюю из показателей ожидаемой доходности отдельных активов, входящих в данный портфель:
                       _ п _ аР=Е хга/' _                      ।=1
где ар — ожидаемая доходность портфеля; х,— доля стоимости портфеля, инвестированная в i-й актив; а; — ожидаемая доходность ,-го актива; i — порядковый номер актива; п — число активов в портфеле.
   Риск портфеля в большинстве случаев меньше риска входящих в его состав активов. Для измерения риска портфеля необходимо вычислять среднеквадратическое отклонение его доходности. При дискретном распределении доходности его оценивают, определив дисперсию доходности портфеля следующим образом:
п     _
°р=Е(ар/⁻ ар )² ■ Р i=1
где Ор —дисперсия доходности портфеля; ор— среднеквадратическое отклонение доходности портфеля; ар — ожидаемая доходность портфеля; aₚᵢ — ожидаемая доходность портфеля при i-ом состоянии экономики; Р, — вероятность i-го состояния экономики; п — число возможных состояний экономики.
   Ковариация — мера, учитывающая дисперсию, — разброс индивидуальных значений доходности акции и силу связи меж

9

ду изменением доходности данной акции и других акций. Например, ковариация между акциями А и В показывает, существует ли взаимосвязь между увеличением или уменьшением значения доходности этих акций, и, кроме того, показывает силу этой взаимосвязи. Ковариация рассчитывается так:
n      _       _
Cov(AB) = 2(aAi - аА) ■ (aBᵢ - ав) ■ р,
I=1
где Cov(A8)— ковариация доходности акций А относительно доходности акций В; аА — ожидаемая доходность акций А; аА/ — ожидаемая доходность акций А при /-ом состоянии экономики; ав — ожидаемая доходность акций В; аВ/ — ожидаемая доходность акций В при /-ом состоянии экономики; Р/ — вероятность /-го состояния экономики; п — число возможных состояний экономики.
    Содержательно интерпретировать численное значение ковариации сложно, поэтому чаще используется другая статистическая характеристика, называемая коэффициентом корреляции. Корреляцией называется тенденция двух переменных к совместному изменению. Сила этой тенденции измеряется с помощью коэффициента, который лежит в пределах от +1,0, что означает тождественное изменение переменных, до -1,0, что означает изменение значений двух переменных абсолютно противоположным образом. Равенство коэффициента корреляции нулю указывает на отсутствие связи между переменными. Коэффициент корреляции между переменными А и В рассчитывается следующим образом:
                   ГАВ ⁼ [CoV⁽ab)]/⁽Oa ■ °вЬ где гАВ — коэффициент корреляции между доходностью акций А и В; оА — среднеквадратическое отклонение доходности акций А; оВ — среднеквадратическое отклонение доходности акций В.
    Портфель, состоящий из нескольких активов. Риск портфеля оценивается с использованием теории вероятностей. Риск портфеля, состоящего из двух активов, определяется с использованием следующей формулы:
        о²р = х² - о² + (1 -х)² ■о! + 2 ■ х■ (1 -х)■Од -ов ■ гАВ, где о² —дисперсия доходности портфеля; ор — среднеквадратическое отклонение доходности портфеля; х — доля активов А в портфеле; оА и оВ — среднеквадратическое отклонение доходности активов А и В; гАВ — коэффициент корреляции между доходностью актива А и актива В.

10