Проектное финансирование: синергетический аспект

Москва
ИНФРА-М
2019

ПРОЕКТНОЕ
ФИНАНСИРОВАНИЕ

СИНЕРГЕТИЧЕСКИЙ АСПЕКТ

УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ

Г.А. ПОТАШЕВА

Рекомендовано
в качестве учебного пособия для студентов
высших учебных заведений, обучающихся 
по направлению подготовки 38.03.02 «Менеджмент»
(квалификация (степень) «бакалавр»)

Поташева Г.А.
Проектное финансирование: синергетический аспект : учеб. 
пособие / Г.А. Поташева. — М. : ИНФРА-М, 2019. — 384 с. — (Высшее образование: Бакалавриат). — www.dx.doi.org/10.12737/6240.

ISBN 978-5-16-005631-9 (print)

ISBN 978-5-16-102103-3 (online)

Учебное пособие посвящено вопросам проектного финансирования 
как одного из способов привлечения капитала для реализации крупномасштабных проектов. В учебном пособии рассматриваются участники 
этого процесса и его механизмы, а также различные источники капитала, 
доступные для финансирования проектов. Изложены модели оценки проектного финансирования, а также методы расчетов экономической эффективности проектов. 
Учебное пособие подготовлено по дисциплине «Проектное финансирование» для студентов направления подготовки 38.03.02 «Менеджмент».

 
УДК 65.0(075.8)
ББК 65.290-2я

© Поташева Г.А., 2015

П64

УДК 65.0(075.8)
ББК 65.290-2я
 
П64

ФЗ 
№ 436-ФЗ
Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 4 ст. 11

ISBN 978-5-16-005631-9 (print)

ISBN 978-5-16-102103-3 (online)

ВВЕДЕНИЕ В ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

Термин «проектное финансирование» подразумевает структуру 

финансирования, при которой долговое финансирование, собственный капитал и активы, привлекаемые для повышения качества кредита, используются для финансирования проектов, текущей деятельности или для рефинансирования специального кредита, предоставленного в капиталоемкой отрасли.

Экспертиза кредитов и основные условия кредитования основы
ваются на прогнозах денежных потоков, а не на фактической стоимости проектов. Прогноз является основой методов проектного финансирования. Долгового финансирования  с собственным капиталом  спонсоров проекта должно хватить на покрытие всех издержек, 
связанных с разработкой проекта, а также потребностей в оборотном 
капитале.

Тем не менее, риски проектного финансирования специфичны и 

важно, чтобы все участники процесса – коммерческие банкиры, инвестиционные банкиры, генеральные подрядчики, субподрядчики, 
страховые компании, поставщики и заказчики – осознавали эти риски. Участники проектного процесса имеют собственные, отличные 
от других контрактные обязательства, таким образом, результирующий риск и вознаграждение различают в зависимости от роли и достигнутой различными сторонами эффективности. 

Методы проектного финансирования позволяют реализовывать

проекты с привлечением на рынке частного капитала. Эти способы
привлечения 
средств являются основным инструментом для со
кращения финансового участия государства, а это – основополагающий принцип современной идеологической платформы – постепенный переход контроля над общественными услугами к частным 
лицам.

Значение проектного финансирования
Отсутствие права регресса/ограниченное право регресса является 

одним из ключевых факторов, определяющих особенности проектного финансирования. Как правило, и в классическом долгосрочном 
кредитовании принимается во внимание расчет денежных потоков в 
случае, когда кредитор будет обладать возможностью обратить 
взыскание на активы кредитуемой компании, однако основополагающим доводом в пользу кредитования заемщика служит его кредитоспособность.

При проектном финансировании дело обстоит по-другому: доста
точно редка ситуация, когда размер операции может привести к 
уменьшению размера балансовых активов участников проекта. Более того, в качестве заемщика может выступать компания специального назначения, которая не имеет кредитной истории.

В связи с этим важно различать проектное финансирование 

без права регресса и проектное финансирование с ограниченным 
правом регресса.

Проектное финансирование без права регресса означает, что кредитор не будет обладать правом обращения взыскания на активы
спонсора проекта в счет покрытия задолженностей или обязательств по конкретному проекту. Таким образом, проектное финансирование без права регресса находится в прямой зависимости от проекта, а не от кредитоспособности спонсора. В этом 
случае кредитная экспертиза опирается на оценку ожидаемых денежных потоков от реализации проекта, а не включает оценку 
кредитоспособности спонсоров. При таком сценарии на спонсора
не накладываются прямые обязательства по погашению основного долга по финансируемому проекту и выплат процентов.
Проектное финансирование с ограниченным правом регресса. В 
большинстве проектов, реализуемых на принципах проектного 
финансирования, обязательства и ответственность спонсора проекта носят ограниченный характер, то есть речь идет о финансировании с ограниченным правом регресса. Например, размер 
обеспечения в виде поручительства может быть не достаточным 
для полного покрытия рисков проекта. Основным моментом является не тот факт, что рассматриваемые поручительства  уменьшают риски проекта, а то, что обеспечивается заинтересованность спонсоров в реализации проекта на техническом уровне.

Преимущества проектного финансирования
Финансирование без права регресса/с ограниченным правом рег
ресса предполагает, что обязательства по погашению кредитной задолженности не накладываются на спонсора проекта, поскольку 
принятые финансовые обязательства могут неблагоприятно сказаться на финансовой структуре капитала компании и кредитных рейтингах. 

Внебалансовый учет задолженности – проектные риски при про
ектном финансировании выносятся зa пределы бухгалтерского баланса, так что провал проекта не окажет отрицательного влияния на 
финансовое состояние компании. 

Долговое финансирование для финансового рычага выгодно для 

спонсоров проекта так, как позволяет не выпускать новых акций (и 
их дробление) и, соответственно, мешает «разводнению» собственного капитала. 

Уход от ограничительных финансовых соотношений в других 

сделках - структура проектного финансирования позволяет избегать 
ограничительных финансовых соотношений, таких как коэффициенты покрытия долга  и резервов, характеризующих способность спонсора погасить задолженность в случае кросс-дефолта.

Благоприятный режим налогообложения – проектное финансиро
вание мотивируется соображениями налоговой оптимизации. Налоговые льготы в отношении инвестиций капитального характера могут побудить компании прибегнуть к проектному финансированию
так, как позволяют использовать налоговые льготы.

Благоприятные условия финансирования – структура проектного 

финансирования позволяет улучшить характеристики кредитного 
риска и 
обеспечить более привлекательные ценовые условия фи
нансирования.

Диверсификация политических рисков – использование компании 

специального назначения при реализации проектов позволяет обособить проектные риски и застраховать проект. 

Разделение рисков – позволяет 
разделить риски между всеми 

участниками проекта, что повышает вероятность его успеха. Если 
количество участвующих сторон велико, это может привести к росту 
издержек, которые переносятся на конечного потребителя. 

Залог, ограниченный активами проекта - кредиты на финансиро
вание проектов без права регресса предполагают, что в качестве залога выступают активы, связанные с проектом, хотя иногда требуется обеспечить ограниченное право регресса на активы спонсора с 
целью повышения его заинтересованности в реализации проекта. 

Кредиторы предпочитают варианты решения проблем закрытию 

проекта. Отсутствие права регресса или ограниченный регресс предполагает, что залог будет иметь ограниченную ликвидационную 
стоимость в случае ликвидации активов. В связи с этим кредитор 
предпочтет сотрудничество в разработке варианта разрешения проблем с целью минимизации возможных убытков.

Недостатки проектного финансирования
Сложность распределения риска - проектное финансирование 

представляет собой сложную сделку, что приводит к конфликту интересов при распределении рисков между участниками проекта и 
издержкам третьих лиц по компенсации рисков.

Более высокий риск кредитора объясняется результатом того, что 

банки не принимают на себя риски, связанные с участием в акционерном капитале, а средства для сведения кредитного риска к приемлемому уровню ограничены (высокие ставки кредитования).

Более высокие процентные ставки и комиссии объясняются слож
ностью структуры сделки и продолжительным процессом подготовки кредитной документации. Проектное финансирование обходится 
дороже «классического» кредитования в связи со следующими обстоятельствами:
значительным временем, затрачиваемым на оценку проекта и пакета кредитной документации;        

более высоким страховым покрытием, особенно относящимся к 
политическим рискам;

издержками по привлечению технических экспертов, призванных 
следить за ходом реализации проекта;

издержками, связанными с принятием дополнительных рисков.
Надзор со стороны кредиторов включает в себя анализ хода стро
ительства и мониторинг отдельных технически аспектов, а также 
финансовых направлений затрат, обеспечивающих целевое использование средств, выделенных на реализацию проекта. Подобный 
надзор призван обеспечить выполнение запланированных мероприятий, успешная реализация которых определяет величину денежных 
потоков и рыночную стоимость проекта. 

Требования к отчетности со стороны кредитора. Компания должна 

регулярно предоставлять финансовую и техническую информацию, 
которая включает финансовые отчеты, внутренние отчеты, отчет
о 
техническом 
состоянии 
объекта, вынужденных 
задержках

и принятых мерах по ликвидации отклонений.

Более высокое страховое покрытие - отсутствие права регрессии

при проектном финансировании приводит к необходимости смягчать риски, которые можно минимизировать посредством страхования с применением приемлемых рыночных тарифов. При этом существенно возрастают издержки, повышающие риски. 

Транзакционные издержки могут превысить выгоды - сложность

организации проектного финансирования может вылиться в транзакцию, издержки которой столь высоки, что не сопоставимы с преимуществами, обусловленными структурой проектного финансирования. 

Типичная сделка проектного финансирования
Сделки по проектному финансированию – это сложные транзак
ции, требующие участия множества игроков, связанных взаимозависимыми отношениями. 
•
Главным звеном в процессе проектного финансирования является 

проектная компания, состоящая из консорциума акционеров. Проектная компания создается специально для реализации и управления 
проектом. Организационно компания может быть создана в форме 
местной проектной компании или совместного акционерного консорциума. 
•
Проектная компания создается в качестве независимого юриди
ческого лица, вступающего в договорные отношения с другими сторонами, участвующими в реализации проекта. Договоры образуют 
«костяк», обеспечивающий жизнеспособность проекта, и позволяют 
контролировать распределение рисков.

Проектная компания заключает различные контракты, необходи
мые для управления и реализации проекта, к которым относятся:

Коммерческий банк

Старший 

менеджер

Корпоративный 

клиент

Юристы

Руководители 

производства

Технический 

персонал

Внешние консуль
танты

Местное социаль
но-экономическое 

общество

Бизнес

Неправительствен
ные организации

Государство

Депозиты 

клиентов
Потребители

Корпорации

Неправи
тельственные органи
зации

Правитель
Кратко
срочные 

депозиты
Централь
ный банк

Другие 

банки

Синдицирова
ние / Вторич
ный рынок

Другие банки

Пенсионные 

фонды

Страховые 

компании

Взаимные 

фонды

Погашенение
кредита

кредит

Продажа 

кредита

Рис.1. Структура коммерческого банка

Основные 

направле
ния  кре
дитной 

политики

Операции

Технические услуги

Внутренние консультации

Внешние
Внешние

Внешние связи

Связи с общественностью
Совет директоров

Связи с государством

Кредит

Совет 

финансовых  

комитетов

Кассовые 

операции

Менеджер по 
работе  с 
клиентами

Менеджер 
по креди
там

Кредитный 

комитет

Внешние 
консультации

Гарант 
государ
ственно
го уров
ня

Рейтинговые 

агентства

Депозиты

Процент

Погашение

Регулирующие органы
Ассоциации
Акционеры

 

инженерно-технические контракты (инжиниринговые работы, 
материально-техническое снабжение и строительство) на разработку и строительство проектных объектов; 
контракты на эксплуатацию и управление - работы и услуги по 
эксплуатации и управлению объектами и ходом реализации проекта на стадии операционного цикла; 
контракт на поставку (проектная компания заключает договоры с 
поставщиками на непрерывную поставку сырья, необходимого 
для реализации проекта); 
соглашения о закупке: проектная компания заключает контракты 
с покупателями своих товар или услуг. 
 
Этапы проекта 
Проектное финансирование можно разделить на два этапа. 
1. Этап строительства и девелопмента – на этой фазе использование кредита может быть расширено, а  его  обслуживание  отсрочено 
как путем капитализации процентов, так и через разрешение дополнительных выборок кредита для целей финансирования процентных 
выплат по кредиту до начала этапа эксплуатации.  
2. Этап эксплуатации - на этом этапе кредиторы получают дополнительное обеспечение, поскольку проект начинает генерировать 
денежные потоки. Обслуживание долга происходит в  соответствии 
с расчетами  текущих  денежных потоков, генерируемых проектом
посредством поступлений на специальный защищенный счет, с которого в пользу кредиторов автоматически списывается целевая 
сумма («фиксированный процент» от чистых денежных потоков 
проекта), а остаток перечисляется проектной компании.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

, 

Глава 1
СИНЕРГЕТИКА ФИНАНСОВЫХ ПРОЦЕССОВ
1.1.САМООРГАНИЗАЦИЯ И ХАОТИЗАЦИЯ

Задача нелинейной динамики и синергетики состоит в нахожде
нии и  исследовании тех базовых математических моделей, которые 
исходят из наиболее типичных предположений о свойствах отдельных элементов, составляющих систему, и законах взаимодействия 
между ними. Поскольку главным отличительным свойством изучаемых сред являются протекающие в них процессы самоорганизации, 
синергетику можно   рассматривать как общую теорию самоорганизации в средах различной природы. 

Динамический хаос. Критерием границы между регулярной, но 

сложно организованной структурой и хаосом служит устойчивость 
по отношению к малым возмущениям. Число сценариев процесса 
хаотизации невелико. Более того, некоторые из них подчиняются 
универсальным закономерностям и не зависят от природы системы. 
Универсальное поведение напоминает обычные фазовые переходы 
второго рода, а введение ренормгрупповых и скейлинговых методов, 
известных в статистической механике, открывает новые перспективы в изучении хаотической динамики. 

В течение долгого времени представление о хаотических колеба
ниях ассоциировалось с допущением, что в системе необходимо 
возбуждение  чрезвычайно большого числа степеней свободы. Эта 
концепция сформировалась под действием понятий, сложившихся в 
статистической механике. Однако, как показали многочисленные 
исследования, статистические законы, а вместе с ними и статистическое описание не ограничены только очень сложными системами с 
большим числом степеней свободы. Дело здесь в появлении при некоторых значениях параметров экспоненциальной неустойчивости 
движения. 

Законами, управляющими хаосом,   занимается   «теория дина
мического (или детерминированного) хаоса», являющаяся одним из 
разделов нелинейной динамики. К настоящему времени разработаны 
методы классификации различных типов хаоса, найдены закономерности его развития, созданы методы, позволяющие отличить хаос от 
сложно организованной структуры. Более того, было строго обосновано, что сложное пространственно - временное поведение распределенных сред с громадным числом степеней свободы может быть 
адекватно описано нелинейными системами небольшой размерности. 

Физически осмысленное понятие детерминированного описания 

заключается в том, что начальное состояние процесса задается в силу неизбежных флюктуаций некоторым вероятностным распределением. Задача состоит в том, чтобы на основании известного началь

ного распределения предсказать его эволюцию. Если малые возмущения начального условия с течением времени не нарастают (то 
есть имеет место устойчивость), то поведение такой системы является предсказуемым. В противном случае процесс может быть описан 
только вероятностным образом. По существу именно эти соображения легли в основу современного представления о динамическом 
хаосе. 

Как известно, математическим образом установившихся перио
дических колебаний является предельный цикл, а квазипериодических - инвариантный тор. И устойчивые циклы, и инвариантные торы являются аттракторами (буквально - «притягателями»), поскольку в прямом смысле они притягивает все близкие траектории. 
Физически это означает, что при отклонении от таких колебаний 
(вследствие каких-либо воздействий) система спустя некоторое время вновь возвращается к ним, то есть такое движение как бы притягивает. 

Если диссипативная система проявляет хаотические свойства, то 

математически это соответствует наличию в ее фазовом пространстве странного (иногда говорят хаотического) аттрактора. Данное 
понятие означало притягивающее множество, отличное от конечного объединения гладких подмногообразий. 

Управление хаотическими системами и подавление хаоса
Развитие теории динамических систем внесло много нового в по
нимание происхождения хаотичности и привело к ряду важнейших 
открытий. В результате было показано, насколько типичным и всеобщим явлением оказывается хаотическое поведение в системах с 
небольшим числом степеней свободы. Стало очевидным, что хаотические свойства могут проявлять самые разнообразные нелинейные 
системы, и если хаос не обнаруживается, то, возможно, лишь потому, что либо он возникает в очень малых областях параметрического 
пространства, либо при нефизических значениях параметров. Таким 
образом, проблема предсказуемости, первоначально появившись в
достаточно сложных системах, стала общей для многих направлений 
современной науки. 

В связи с этим в последнее время стало интенсивно развиваться 

новое направление в нелинейной динамике и синергетике, посвященное проблемам предсказуемости поведения хаотических систем, 
управления их динамикой и возможности подавления хаоса. Исследования показали, что оно имеет непосредственное отношение ко 
многим областям естественных наук, поскольку на этом пути удается найти подходы к таким важным и насущным приложениям как 
обработка (запись, кодирование и расшифровка) информации, скрытая связь (то есть пересылка зашифрованных сообщений), проблема 
самоорганизации, стабилизация и дефибрилляция, инженерия динамических систем, и других. Понятно, что решение даже части этих