Ипотечно-инвестиционный анализ

УЧЕБНОЕ ПОСОБИЕ

Рекомендовано 
Учебно-методическим объединением вузов РФ по образованию
в области строительства в качестве учебного пособия 
для студентов, обучающихся по специальности 
«Экспертиза и управление недвижимостью», 
направления 08.03.01 «Строительство»

С.А. БАРОНИН, В.В. БОЧКАРЕВ, 
В.С. КАЗЕЙКИН, К.Ю. КУЛАКОВ, 
И.В. ПОПОВА
ИПОТЕЧНОИНВЕСТИЦИОННЫЙ
АНАЛИЗ

Москва
ИНФРА-М
2019

МЕЖДУНАРОДНАЯ АКАДЕМИЯ ИПОТЕКИ И НЕДВИЖИМОСТИ

МЕЖДУНАРОДНАЯ АССОЦИАЦИЯ ФОНДОВ ЖИЛИЩНОГО СТРОИТЕЛЬСТВА 
И ИПОТЕЧНОГО КРЕДИТОВАНИЯ

НАЦИОНАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО МАЛОЭТАЖНОГО И КОТТЕДЖНОГО СТРОИТЕЛЬСТВА

МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ СТРОИТЕЛЬНЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

ПЕНЗЕНСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ АРХИТЕКТУРЫ И СТРОИТЕЛЬСТВА

ГРУППА КОМПАНИЙ «ЦЕНТР НЕЗАВИСИМОЙ ЭКСПЕРТИЗЫ СОБСТВЕННОСТИ»

Под общей редакцией доктора экономических наук,
профессора С.А. Баронина

УДК 332.6 (075.8)
ББК 65.281-86я73
 
И76

Ипотечно-инвестиционный анализ : учеб. пособие / С.А. Баронин, В.В. Бочкарев, В.С. Казейкин, К.Ю. Кулаков, И.В. Попова ; под общ. ред. С.А. Баронина. — М. : ИНФРА-М, 2019. — 
176 с. + Доп. материалы [Электронный ресурс; Режим доступа 
http://www.znanium.com].— (Высшее образование: Бакалавриат).

ISBN 978-5-16-006283-9

Представлен материал по ипотечно-инвестиционному анализу. 
Приведены примеры решения типовых задач, условия и варианты 
заданий для самостоятельной подготовки по темам, контрольные вопросы для закрепления полученных знаний, а также вариант выполнения курсового проекта по данной дисциплине.
Учебное пособие предназначено для студентов, обучающихся по 
специальности «Экспертиза и управление недвижимостью». Оно может быть использовано студентами других специальностей при изучении дисциплин «Финансы, денежное обращение и ипотека», «Оценка собственности», «Ипотечно-инвестиционный анализ» и выполнении самостоятельно углубленных экономических исследований в этой 
области, а также практическими оценщиками как научно-методический практикум по оценке недвижимости.

УДК 332.6 (075.8)
ББК 65.281-86я73

И76

ISBN 978-5-16-006283-9

Р е ц е н з е н т

Б.Б. Хрусталев, доктор экономических наук, профессор,
зав. кафедрой «Экономика, организация и инвестиции» ПГУАС

© Баронин С.А., Бочкарев В.В., 
Казейкин В.С., Кулаков К.Ю., 
Попова И.В., 2013

Издано при содействии
ООО «Центр независимой экспертизы собственности» (ЦНЭС)

ФЗ 
№ 436-ФЗ
Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 4 ст. 11

Материалы, отмеченные знаком 
, доступны 
в электронно-библиотечной системе Znanium.com

ПРЕДИСЛОВИЕ

Основная задача данного учебного пособия — дать представление 
о применении техники ипотечно-инвестиционного анализа в оценке приносящей доход недвижимости, научить студентов принимать 
решения в различных ситуациях, с которыми они могут столкнуться 
при оценке стоимости и анализе доходной недвижимости с использованием заемных средств.
В дальнейшем рынок недвижимости будет все более усложняться. 
Появятся новые финансовые инструменты, изменятся законы по 
налогообложению, возникнут новые формы владения. По мере подобной эволюции номинальная сумма, выплачиваемая за собственность, будет иметь все меньшее значение как показатель стоимости. 
Инвесторы осознают, что они покупают не только недвижимость, 
но также и определенный набор условий. Как следствие, для определения оценки рыночной стоимости недвижимости необходимо 
вносить значительные поправки в цены, выплаченные за собственность, особенно в условиях ее приобретения с использованием заемных средств.
Студентам, уяснившим подход к решению сложных задач, связанных с недвижимостью, будет под силу справляться с реалиями 
сегодняшнего дня и предстоящими изменениями. Они будут обладать солидной основой для оценки стоимости доходного потока, 
приносимого недвижимостью, вне зависимости от особенностей 
финансирования, условий арендных соглашений, последствий подоходного налогообложения или формы владения. Авторы выражают надежду, что данное учебное пособие поможет студентам приобрести знания, необходимые для работы в быстроменяющейся деловой среде.
Структурно в учебном пособии выделено восемь глав. В первых 
шести содержатся:
 
• теоретические положения;
 
• типовые задачи с решениями и задачи для самостоятельной подготовки по теме;
 
• контрольные вопросы по теме.
Степень сложности задач различна, но независимо от этого их 
решение основано на применении рассмотренных в соответствующей главе методических подходов.
Для задач, номера которых помечены звездочками, в приложении 1 представлены различные варианты заданий.
Главы 7, 8 — это примеры практического использования техники 
ипотечно-инвестиционного анализа.

Учебное пособие предназначено для использования студентами, 
обучающимися по специальности 270115 «Экспертиза и управление 
недвижимостью» при изучении дисциплин «Финансы, денежное обращение и ипотека», «Оценка собственности», «Ипотечно-инвестиционный анализ» и выполнении самостоятельно углубленных экономических исследований в этой области. Пособие также может 
быть использовано студентами других специальностей и практическими оценщиками как научно-методический практикум по оценке 
недвижимости.
Пособие разработано творческим коллективом специалистов 
Национального агентства малоэтажного и коттеджного строительства (НАМИКС), Международной академии ипотеки и недвижимости (МАИН), Международной ассоциации фондов жилищного 
строительства и ипотечного кредитования (МАИФ), национального 
исследовательского университета Московский государственный 
строительный университет (МГСУ), Пензенского государственного 
университета архитектуры и строительства (ПГУАС), Агентства ипотечного кредитования Пензенской области и ООО «Центр независимой экспертизы собственности (ЦНЭС)».

ВВЕДЕНИЕ

Все операции и сделки с имуществом требуют знания стоимости 
объекта собственности. В рыночных условиях стоимость имущества 
не задается директивно, а зависит от факторов, тенденций и изменений в экономике и жизни общества в целом. Поэтому постоянно 
возникает необходимость определения стоимости объектов собственности.
Особенно важным в настоящих условиях является определение 
стоимости приносящей доход недвижимости. Многообразие ситуаций и методов оценки приносящей доход собственности требует от 
оценщика овладения различными техниками оценки данной собственности и умения применять их в каждом отдельном случае.
Недвижимость — особая категория активов, обладающая рядом 
характерных признаков:
 
• непосредственная, прочная связь объекта недвижимости с землей: объект недвижимости не может быть перемещен с отрывом 
от земельного участка без существенного ущерба его назначению;
 
• недвижимость относится к категории финансовых активов: операции с недвижимостью осуществляются на рынке недвижимости — специфическом сегменте (секторе) финансового рынка;
 
• рынок недвижимости — сфера вложения капитала (инвестиционная сфера), а также система экономических взаимоотношений 
между участниками финансового рынка по поводу операций с недвижимостью: купля-продажа объектов недвижимости связана 
с движением капитала или стоимости, приносящей доход; приобретение объекта недвижимости означает вложение капитала 
в этот объект, который приносит доход его собственнику в процессе эксплуатации или сдачи его в аренду, а также после его перепродажи по более высокой цене (к сожалению, в условиях 
нестабильной экономики наибольший удельный вес имеют спекулятивные операции с недвижимостью, приносящие доход собственнику именно на разнице в цене приобретения и продажи 
актива);
 
• в силу специфичности недвижимости как финансовой категории 
и ее высокой стоимости государство предъявляет высокие требования к соблюдению законности операций с недвижимостью, 
поэтому почти все сделки на рынке недвижимости должны пройти государственную регистрацию;
 
• спрос на объекты недвижимости невзаимозаменяем, поэтому 
даже при превышении предложения над спросом последний часто остается неудовлетворенным;

• величина спроса на объекты недвижимости определяется географическими и историческими факторами, а также состоянием 
инфраструктуры в районе расположения объекта недвижимости.
Следует отметить, что основным элементом или атрибутом недвижимости является земля.
Формирование и развитие цивилизованного рынка недвижимости в Российской Федерации в настоящее время затруднены в силу 
таких причин, как:
 
• неразвитость законодательства в сфере недвижимости, особенно 
в области операций с землей;
 
• слабое государственное регулирование операций с недвижимостью;
 
• неразвитость рыночной инфраструктуры — структуры рынка, обслуживающей операции с недвижимостью (риэлтерских и оценочных структур и т.д.);
 
• нормативная и законодательная неопределенность с понятием 
собственности на различные объекты;
 
• сложнейшая экономическая ситуация в нашей стране, которая 
привела к атрофированию первичного рынка недвижимости, 
в силу этого рынок недвижимости в настоящее время чрезвычайно мал.
В силу высокой динамики цен на все объекты финансового рынка, впрочем, как и всех других рынков, а также отсутствия более или 
менее дееспособной информационной базы по объектам недвижимости настоящий рынок недвижимости не может существовать без 
оценки его объектов. Под оценкой недвижимости понимается, 
прежде всего, оценка прав собственности на недвижимость и самой 
недвижимости. Здесь необходимо разделить два понятия — цену 
и стоимость объекта недвижимости:
 
• рыночная цена объекта недвижимости — договорная цена, цена 
конкретной сделки купли-продажи объекта недвижимости. Цена 
объекта недвижимости отражает уже свершившийся факт, сделку;
 
• стоимость объекта недвижимости имеет разные формы или проявления. Наиболее актуальной является рыночная стоимость объекта недвижимости — наиболее вероятная цена, которую можно 
получить от продажи имущества на рынке в данный момент. 
Рыночная стоимость недвижимости может быть больше, меньше 
или равна ее рыночной цене. Кроме того, различают стоимость 
замещения объекта недвижимости, стоимость воспроизводства 
объекта недвижимости, инвестиционную стоимость или инвестиционный потенциал недвижимости и др.
В последнее время практически все сделки по покупке недвижимости стали совершаться с привлечением ипотечных кредитов, или 
кредитов под залог недвижимости. В таких условиях стоимость не

движимости будет определяться как сумма ипотечного кредита, приведенной стоимости дохода от использования недвижимости и выручки от перепродажи недвижимости.
В общем виде оценка стоимости недвижимости, обремененной 
или приобретенной с привлечением ипотечного кредита, осуществляется с применением ипотечно-инвестиционного анализа 
(ИИА).
Ипотечно-инвестиционный анализ — это моделированный доходный подход к оценке недвижимости, применяемый в условиях 
привлечения инвестором или собственником заемных средств для 
финансирования деятельности объекта недвижимости. В рамках 
ИИА применяются оба метода доходного подхода к оценке недвижимости — метод капитализации дохода и метод дисконтированных 
денежных потоков. Но каждый из них имеет свои четко выраженные 
особенности при оценке недвижимости, приобретаемой с участием 
ипотечного кредита.
Ипотечно-инвестиционный анализ позволяет проводить инвестиционный анализ и оценку эффективности инвестиций при использовании ипотечного кредитования для финансирования данных 
инвестиций.

Глава 1. 
МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИПОТЕЧНОИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА

1.1. 
ОБЩИЕ ПОЛОЖЕНИЯ

Для осуществления сделок с недвижимой собственностью, 
стоимость которой значительна, во многих случаях привлекаются 
заемные средства. Наиболее распространено предоставление заемных средств — кредитов под залог самой недвижимости. Этот вид 
кредита получил название ипотечного кредита (ипотеки).
Большинство покупателей приносящей доход недвижимости 
стремится к получению кредита по ряду причин. Во-первых, лишь 
немногие из них располагают достаточной суммой денежных средств 
для оплаты всей цены. Во-вторых, даже обладающие достаточными 
средствами стремятся диверсифицировать свои инвестиции и таким 
образом уменьшить свой риск. Третья причина — порядок налогообложения: почти во всех случаях процент, уплачиваемый по кредитам, исключается из облагаемого налогом дохода. И, наконец, в-четвертых, привлечение кредитов позволяет инвестору контролировать 
большие объемы собственности.
Используя ипотечное кредитование, инвесторы получают финансовый левередж, который позволяет увеличить текущую отдачу, извлечь больше выгоды из прироста стоимости собственности, обеспечивает большую диверсифицированность активов, увеличивает 
вычеты на выплату процентов и начисление износа в целях налогообложения. Ипотечные кредиторы получают разумно гарантированную сумму дохода, обеспечение кредита. Они обладают правом первого требования на операционный доход заемщика и его активы 
в случае нарушения обязательств по задолженности.
Теоретически доказано, что заемный капитал играет главную роль 
при определении стоимости недвижимости. Недвижимая собственность, обремененная ипотекой, имеет определенные особенности 
оценки. Для определения ее стоимости проводится ипотечно-инвестиционный анализ, который является аналитическим инструментом, 
во многих случаях облегчающим процесс оценки. 
ИИА — это метод оценки недвижимости в рамках доходного подхода. Однако данный вид оценки имеет отличия, затрагивающие все 
методы доходного подхода к оценке, поскольку рыночная стоимость 
актива не совпадает с величиной вложенного в него собственного капитала, так как в недвижимость частично вложен заемный капитал.
Основой ИИА является положение о том, что стоимость недвижимой собственности, обремененной ипотекой, определяется как 
сумма стоимостей собственного и заемного капитала.

Техника ипотечно-инвестиционного анализа (mortgage-equity analysis) — это техника оценки стоимости приносящей доход собственности (недвижимости), основанная на сложении основной суммы 
ипотечного долга с дисконтированной текущей стоимостью будущих 
денежных поступлений и выручки от перепродажи актива. Сложение 
суммы ипотечного долга и стоимости собственного капитала дает 
оценку цены, которая, как ожидается, позволит инвестору и ипотечному кредитору получить определенные выгоды.
Наиболее эффективно ИИА применяется для:
 
• разработки и конструирования общих коэффициентов капитализации;
 
• вывода коэффициентов капитализации для земли и для зданий 
при использовании методов остатка;
 
• анализа и проверки значений коэффициентов капитализации, 
полученных другими способами;
 
• анализа и проверки значений стоимости, полученных затратным 
методом и методом сравнения продаж;
 
• графического анализа коэффициентов капитализации.
При проведении ИИА должны быть известны либо основная 
сумма ипотечного кредита, либо коэффициент ипотечной задолженности. В анализе должны быть заданы оценочная цена перепродажи 
или процентное изменение стоимости за прогнозный период. Данная техника может применяться в случае, если инвестор принимает 
на себя уже существующий долг или если привлекается новый кредит. Она может быть изменена с тем, чтобы учесть более чем одну 
закладную и изменения в денежных поступлениях. Если известна 
цена, то такая техника может быть использована для оценки ставки 
отдачи на собственный капитал.
Определить настоящую стоимость собственности на основе соотношения собственного и заемного капитала позволяют ипотечноинвестиционные модели (mortgage-equity models).
Ипотечно-инвестиционный анализ является техникой остатка. 
Инвесторы собственного капитала оплачивают остаток первоначальных затрат. Они получают остаток чистого операционного дохода 
и цены перепродажи после того, как уже произведены все выплаты 
кредиторам (и в ходе текущего использования, и после перепродажи 
объекта).
Влияние ипотечного финансирования на приносящую доход недвижимость проявляется на трех этапах реализации прав собственности, таких как:
1) приобретение (покупка) собственности;
2) использование (владение);
3) ликвидация (перепродажа).

На каждом из этих этапов инвесторы капитала получают остаточный доход. При приобретении недвижимости вносится обязательный денежный платеж, сумма которого равна остатку цены после 
вычета из нее ипотечного кредита, превращающегося в долг. Инвесторы получают остаточный чистый доход от использования собственности после вычета из него обязательных платежей по обслуживанию долга. При перепродаже имущества собственник капитала 
получает деньги из цены реализации.
При покупке собственности большинство инвесторов стремятся 
получить наилучшие условия финансирования. Самые важные финансовые показатели: ставка процента, уровень финансового левереджа, условия амортизации.
Ставка процента имеет наибольшее значение. Процент является 
платой за пользование привлекаемыми денежными средствами. Чем 
ниже процент, тем более привлекателен кредит. Важность уровня 
левереджа определяется тем, что многие инвесторы готовы платить 
значительно более высокий процент с целью снижения своего денежного платежа и, соответственно, получения большего левереджа. 
Некоторые готовы заплатить более высокую цену, если это необходимо для усиления левереджа. А срок амортизации определяет величину ежегодных платежей по обслуживанию долга. Чем выше срок, 
тем ниже платежи и, соответственно, больше ежегодные поступления денежных средств до уплаты налога.
Также важно учитывать при заключении кредитного соглашения 
следующие обстоятельства:
 
• право кредитора и заемщика на досрочное погашения задолженности;
 
• оправдывающее обстоятельство;
 
• право передачи собственности вместе с долгом и увеличение процента;
 
• принцип субординации.

1.2. 
МОДЕЛЬ СТРУКТУРЫ ИПОТЕЧНО-ИНВЕСТИЦИОННОГО 
АНАЛИЗА

Исходными данными для ИИА являются:
 
• чистый операционный доход;
 
• величина, срок и норма процента кредита;
 
• норма увеличения или уменьшения стоимости при реверсии;
 
• норма отдачи собственного капитала;
 
• период работы инвестиций.
В общем виде структура ИИА может быть представлена с помощью модели, приведенной на рис. 1.1: