Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала)

Москва
ИНФРАМ
2020

КОРПОРАТИВНЫЕ
ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ. 
ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ 
РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

(корпоративные финансовые решения 
на развивающихся рынках капитала)

Монография

Ивашковская И.В.
Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ 
российских компаний (корпоративные финансовые решения 
на развивающихся рынках капитала) : монография / И.В. Ивашковская, С.А. Григорьева, М.С. Кокорева [и др.]; под науч. ред. 
д-ра экон. наук И.В. Ивашковской. — Москва : ИНФРАМ, 
2020. — 281 с. — (Научная мысль).

ISBN 978-5-16-005068-3

В коллективной монографии впервые в российской литературе представлены результаты эмпирической апробации концепций корпоративных 
финансов, определяющих разнообразные финансовые решения в компаниях на развивающихся рынках капитала. Рассмотрены ключевые 
решения в политике финансирования и политике выплат, влияние  роста компаний путем диверсификации на стоимость компании. Особое 
внимание уделено интегрированному подходу к оценке эффективности 
компании на основе концепции корпоративной финансовой архитектуры. 
Данные по российским компаниям исследованы в сравнении с данными 
компаний других стран группы БРИК и выявлены специфические особенности финансовых решений компаний, оперирующих в России. 
Книга предназначена для магистров, аспирантов, преподавателей 
экономических университетов и научных сотрудников исследовательских 
центров.

УДК  338
ББК  65.261 

И17

ISBN 978-5-16-005068-3 
© Коллектив авторов, 2011

УДК  338
ББК  65.261
 
И17

Авторский коллектив:
М.С. Кокорева — гл. 1;
Н.К. Пирогов — гл. 3; 4 (в соавт. с  Е.А. Молодовой);
С.А. Григорьева, канд. экон. наук — гл. 5;
А.Н. Степанова, канд. экон. наук — гл. 6;
И.В. Ивашковская, д-р экон. наук — введение; 
          гл. 2 (в соавт. с  М.С. Кокоревой); 
          7 (в соавт. с  А.Н. Степановой); 
          8 (в соавт. с  Е.Л. Животовой);
В.Е. Удальцов, канд. экон. наук — гл. 9

ФЗ 
№ 436-ФЗ
Издание не подлежит маркировке 
в соответствии с п. 1 ч. 2 ст. 1

ВВЕДЕНИЕ

Корпоративные финансы представляют собой новую для России 
область теоретических и прикладных экономических знаний о мотивах 
и закономерностях выбора компаниями финансовых решений: о привлечении капитала и формировании его структуры, инвестировании, выплатах инвесторам, приобретении контроля над компанией и о влиянии финансовых решений компании на ее эффективность. Развитие данной 
области исследований имеет критическое значение для становления 
в стране современной школы финансового анализа компаний, основанной на принципах теории корпоративных финансов. Изучая акционерные 
компании, являющиеся наиболее легко наблюдаемыми объектами, представленными на рынках капитала, корпоративные финансы формируют 
систему знаний о всем комплексе финансовых решений компании в рыночной среде в целом.
В настоящее время в России практически отсутствуют опубликованные результаты фундаментальных исследований комплекса финансовых 
решений отечественных компаний с применением методов эмпирического оценивания данных. Во-первых, имеющиеся по российским компаниям публикации по проблематике их финансовых решений имеют 
преимущественно иллюстративный, а не исследовательский характер; 
и они в значительной мере построены на анализе и комментировании 
финансовых коэффициентов, полученных из отчетности. Во-вторых, 
в подавляющей части существующих книг по проблематике корпоративных финансовых решений пока не отражено применение современных 
эконометрических методов обработки данных, направленных на верификацию теоретических гипотез. В-третьих, они не базируются на концепциях теории корпоративных финансов, их апробации на данных российских компаний и выявлении их специфики.
Предлагаемая монография — это первая в России работа, основанная 
на применении современных методов эконометрических тестов концепций корпоративных финансов, проведенных по национальным данным 
в сравнении с компаниями таких стран со специфическими, развивающимися рынками капитала, как Бразилия, Индия, Китай. Исследования 
выполнены коллективом научно-учебной лаборатории корпоративных 
финансов, являющейся составной частью Центра фундаментальных исследований Научно-исследовательского университета — Высшей школы 
экономики.
Цель данной работы — выявить ключевые и специфические характеристики в выборе финансовых решений и формировании финансовой 
архитектуры российских компаний по сравнению с компаниям с наиболее 
крупных развивающихся рынков капитала (группа стран БРИК — Бразилия, Индия, Китай) и европейскими компаниями. Мы рассматриваем не 
только собственно решения российских компаний, но и выделяем ключевые факторы, влияющие на их стратегическую эффективность. Такой 

ракурс позволяет провести первичный анализ ее изменений в условиях 
глобального финансового кризиса.
Мы начинаем с исследования ключевых решений компаний о детерминантах и мотивах выбора структуры капитала, факторах, влияющих на 
формирование одного из ключевых параметров — ставки затрат на собственный капитал. Логика анализа решений компании с позиций теоретических концепций корпоративных финансов предполагает оценку их 
влияния на стоимость компании. С этих позиций в первой части монографии рассматриваются сделки слияний и приобретений компаний, направленные на реализацию стратегий диверсификации бизнеса. Вторая 
часть исследования сконцентрирована на применении методологии анализа решений компании на основе теории корпоративных финансов для 
выявления влияния финансовой архитектуры компаний на их эффективность. Данный подход предполагает изучение отдельных элементов финансовой архитектуры компаний, выявление их специфики в российских 
компаниях по сравнению с компаниями других развивающихся рынков 
капитала. К классическим структурным характеристикам компании, которые могут служить инструментами воздействия на эффективность ее 
деятельности, относятся, во-первых, структура собственности и голосов, 
формирующая фундамент контроля над компанией, во-вторых, структура капитала как инструмент политики финансирования долгосрочного 
развития компании и, в-третьих, структура внутрикорпоративного контроля, реализуемого через механизм корпоративного управления и роль 
советов директоров. Понимание характера их воздействия на эффективность деятельности компании предполагает интегрированный взгляд, 
примененный нами в данной работе.
Полученные нами результаты — это определенный вклад в развитие 
корпоративных финансов как области исследований на национальных 
данных и одновременно — в развитие преподавания корпоративных финансов в России. Методология и разработанные модели исследований 
могут использоваться для проведения научного семинара для магистров, 
являющегося обязательной частью программы магистерской подготовки 
по направлению «Экономика» в государственных университетах, и в подготовке аспирантов по экономическим специальностям. Исследование 
осуществлено в рамках программы фундаментальных исследований ГУ — 
ВШЭ в 2009–2011 гг.
Мы выражаем признательность руководству компании КПМГ в России за оказанную финансовую поддержку данного издания.
Авторский коллектив благодарит Е.А. Макарову за ее полезные идеи 
и предложения.

Ивашковская И.В.

Ч а с т ь  I

Корпоративные финансовые решения 
на развивающихся рынках капитала

Глава 1.  ДЕТЕРМИНАНТЫ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА 
НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ

1.1.  
ИССЛЕДОВАНИЯ ФАКТОРОВ, ВЛИЯЮЩИХ 
НА СТРУКТУРУ КАПИТАЛА В КОМПАНИЯХ 
НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ

Структура капитала представляет собой соотношение 
собственного и заемного капиталов, которое фирма выбирает для решения своих долгосрочных задач. Выбор структуры капитала компании является одним из ключевых стратегических решений менеджмента компании, влияющих на ее стоимость. Корректно выбранное 
соотношение заемного и собственного капиталов не только максимизирует стоимость компании посредством снижения затрат на капитал, 
но и минимизирует агентские издержки. Изучению проблемы выбора 
столь значимого соотношения посвящена обширная теоретическая 
и эмпирическая литература, однако компаниям, оперирующим 
в странах с растущим рынком капитала, включая российский, уделено существенно меньшее внимание.
Выявление факторов и мотивов, определяющих выбор структуры 
капитала российских компаний, позволяет не только обозначить 
инструменты управления структурой капитала компании, но и определить «недокапитализацию» компаний, формирующуюся из-за выбора неверного финансового рычага, а также определить ту критическую долю заемных средств, которая приводит к максимизации 
стоимости компании.
Все многообразие эмпирических исследований, посвященных 
анализу структуры капитала, можно представить посредством классификации их в соответствии с целями исследования и в соответствии с региональной принадлежностью данных1. Согласно первому 
критерию исследования структуры капитала могут быть поделены на 
выявление и анализ детерминантов структуры капитала (данный тип 

1 Бесспорно, можно применять и иные критерии классификации, однако 
данные критерии являются наиболее показательными с точки зрения наибольшего охвата исследований. 

является наиболее распространенным) и тестирование многообразия 
существующих теорий (тестирование теории порядка финансирования, компромиссной теории, поведенческих теорий1). Детерминантами структуры капитала называются факторы, влияющие на решения менеджмента о выборе определенного соотношения заемного 
и собственного капиталов. Изучение детерминант структуры капитала необходимо для более глубокого понимания мотивов такого 
выбора и обоснования стратегических планов компаний, а также для 
развития новых механизмов контроля со стороны совета директоров.
Необходимо отметить, что первоначально практически все исследования, нацеленные на выявление детерминант структуры капитала 
или тестирование различных теорий, были проведены на развитых 
рынках (в основном США и Великобритании). Это и не удивительно, 
так как эти страны имеют длительную историю существования 
компаний и развитые базы данных о финансовых характеристиках 
различных компаний. В целом все многообразие исследований по 
развитому рынку показало существование набора детерминант, оказывающих влияние на структуру капитала компаний во всех странах: 
доходность совокупного капитала компании, структура активов, размер капитала, темпы роста компании (Rajan, Zingales, 1995). Данный 
набор факторов принято считать традиционным, в то время как прочие факторы разнятся от страны к стране. Однако для нас наибольший 
интерес представляют исследования, проведенные на развивающихся 
рынках капитала.
Классический метод выявления детерминант структуры капитала основан на построении линейной регрессии. Авторы определяют 
круг потенциальных детерминант и круг зависимых переменных (показателей структуры капитала), а затем строится линейная регрессионная модель, из которой определяется значимость зависимых 
переменных и характер их влияния. Типичная модель, которую 
используют для выявления детерминант, может быть формально 
записана как функция долговой нагрузки (переменная L) от ряда 
факторов следующим образом:

 
            L  =  η + η1Tax + η2Tangibility + η3Prof +

 
 +  η4Size + η5Risk + ΣηjXj + ν, 
(1.1)

где   Tax — переменная, отвечающая за налоговые выгоды заемного 
капитала;  Tangibility — переменная, отражающая структуру активов 
компании;  Prof — переменная, отражающая доходность совокупного капитала компании;  Size –переменная, отражающая размер компании;  Risk — переменная, отражающая риск компании;  ΣηjXj — 
вектор иных детерминант, влияние которых на выбор структуры 
капитала рассматривается в исследовании.

1 Подробнее о теориях выбора структуры капитала см. в гл. 2. 

Зависимые переменные, выражающие соотношение заемного 
и собственного капиталов, могут быть представлены в двух разных 
формах: как показатели, основанные на данных баланса компании 
(балансовые), и как показатели, основанные на рыночной капитализации (рыночные). Например, в работе (Wiwattanakantang, 1999) 
одновременно используются оба варианта зависимых переменных: 
балансовый показатель (совокупный долг компании к совокупным 
активам) и рыночный показатель, рассчитанный как величина совокупного долга компании по балансу к сумме значений долга по 
балансу и капитализации собственного капитала. Кроме того, зависимая переменная может быть представлена финансовыми коэффициентами, в которых раздельно рассматриваются краткосрочные 
и долгосрочные обязательства, взятые под проценты (долг компании), нормированные на величину совокупных активов компании 
(Pandey, 2001).
Спектр независимых переменных часто представлен в эмпирических исследованиях определенным набором. Во-первых, это экономия на налоге на прибыль (Tax), вызванная выплатой процентов 
по долгу, поскольку компании могут наращивать заемный капитал 
для увеличения налоговых выгод, используя расходы на выплату процентов для снижения величины налогооблагаемой прибыли. Так, 
исследование компаний Латинской Америки подтвердило значимость фактора налоговой экономии (Céspedes et al., 2009). Однако 
далеко не все исследования на развивающихся рынках капитала демонстрируют значимость налоговых факторов. Во-вторых, используется экономия на налоге на прибыль недолгового происхождения 
(Non-debt tax shield — NDT), поскольку существуют другие потенциальные источники такой экономии. К ним, в частности, относятся 
ежегодные расходы на амортизацию долгосрочных активов. Увеличение экономии на налогах этого вида может вести к снижению доли 
долга в составе капитала компании. Введение данной переменной 
позволяет учесть это потенциальное воздействие.
В-третьих, важную роль в политике заимствования может выполнять качество активов в компании. Как правило, его увязывают с долей долгосрочных материальных активов (Tangibility) в совокупных 
активах, поскольку они могут формировать базу для залога при заимствовании. Для отражения этого влияния обычно используется 
прокси-переменная для залоговой стоимости активов компании — 
коэффициент PPE/TA (property, plant and equitpment to total assets), или 
доля основных средств в совокупных активах. Чем выше показатель, 
тем больше у компании возможностей увеличивать заемные средства. 
Однако в исследованиях на развивающихся рынках получены противоречивые результаты. Например, ожидаемое прямое влияние обнаружено в исследовании, проведенном на данных компаний из Бахрей

на, Египта, Катара, Кувейта, ОАЭ и Саудовской Аравии (Al-Bahsh, 
Sentis, 2009). Для китайских же компаний выявлено обратное влияние (Huang, Song, 2002).
В-четвертых, в набор тестируемых детерминант часто включается независимая переменная Market-to-Book, или отношение капитализации акционерного капитала к его балансовой стоимости (Market 
Value of Equity/Book Value of Equity). Данный коэффициент может 
отражать возможности роста компании, основанные на ее стратегических позициях и перспективе развития, так как его числитель 
основан на ожиданиях инвесторов. Чтобы учесть саму динамику роста компании (Growth), используют прокси-переменные темпов роста 
компании. Такие переменные могут рассчитываться по-разному, как, 
например, показано в формуле

 
g(1 + r), 
(1.2)

где  r  берется из регрессии логарифма продаж (ln Sales) за период 
наблюдения. Такой подход использован, например, в (Pandey, 2001). 
Другой вариант расчета — отношение инвестиций к совокупным активам (CapEx/Total Assets) — использован в исследовании (Bhaduri, 
2002). Компании, обладающие высокими темпами роста, как правило, более привлекательны для кредиторов, и доля заемного капитала 
в них выше. Таковы результаты исследования компаний Латинской 
Америки (Céspedes et al., 2009). Согласно же агентской теории зависимость обратная.
Еще одна типичная независимая переменная, используемая в исследованиях,— доходность капитала компании (Profitability). Ее влияние на выбор соотношения заемного и собственного капиталов 
может быть противоречивым, что связано с различиями мотивов выбора структуры капитала. Если менеджмент компании следует логике теории порядка финансирования (pecking order of financing), то 
прежде всего используются внутренние источники (собственная 
прибыль) для финансирования долгосрочного развития, а затем обращаются к внешним. Среди внешних источников на первом плане 
будет заемное финансирование с обеспечением, а привлечение нового капитала от собственников будет рассматриваться как крайнее 
средство. В данной логике решений чем выше доходность компании, 
тем ниже у нее должен быть уровень долга, поскольку он стоит на 
втором месте в иерархии источников. Такие результаты получены во 
многих исследованиях на растущих рынках капитала (для данных 
китайских компаний (Huang, Song, 2002), для компаний из Бахрейна, 
Египта, Катара, Кувейта, ОАЭ и Саудовской Аравии (Al-Bahsh, 
Sentis, 2009)). Если же менеджмент компании опирается на аргументы компромиссной теории (trade-off theory) структуры капитала, то 

речь идет о балансировании выгод и издержек заемного финансирования. Использовать выгоды заемного финансирования удобнее более 
доходной компании, так как у нее больше шансов получить кредит 
и для нее величина экономии на налоге на прибыль, вызванная выплатой процентов, более значительна. Тогда мы вправе ожидать, что 
уровень долга у таких компаний находится в прямой зависимости от 
доходности капитала. Наконец, в наборе независимых переменных, 
как правило, присутствует и деловой риск компании (Business risk). 
Данная переменная обычно рассматривается как аргумент в пользу 
выбора собственного капитала для финансирования раз вития, так 
как рискованным компаниям сложно получить дополнительные заемные средства. Для отражения уровня делового риска используют 
величину стандартного отклонения различных показателей эффективности деятельности компании, например первого дифференциала продаж за последние 5 лет, нормированных на средний уровень 
совокупных активов (Wiwattanakantang, 1999):

 

1
5
1
5
1
1
1

5
(
)
(
)
Sales
Sales
Sales
Sales
i
i
i
i
i
−
−
−
−
−
=∑
∑

∑

⎛

⎝
⎜
⎞

⎠
⎟
=

=

i

i
Total Assets

1

5
2

1

5
1
5

.  
(1.3)

Необходимо также учитывать и размер капитала компании, хотя 
его влияние на уровень долга неоднозначно. Чем крупнее компания, 
тем больше у нее, при прочих равных условиях, шансов получить кредит, а следовательно, выше уровень долга. Согласно агентской теории 
структуры капитала в крупных компаниях асимметрия информации 
между менеджерами, с одной стороны, и внешними инвесторами 
и кредиторами, с другой стороны, ниже. Это может способствовать 
увеличению доли заемного финансирования, привлекаемого на 
длительные сроки. Однако, используя аргумент взаимосвязи между 
размером капитала компании и степенью ее информационной прозрачности, сторонники сигнальной теории структуры капитала подчеркивают, что крупным компаниям выгодно выпускать акции, 
которые благодаря прозрачности скорее могут быть восприняты как 
положительные сигналы. Тем самым размер капитала компании может служить и противоположным аргументом — для снижения доли 
заемного капитала. Это наиболее характерно именно для компаний 
с развивающихся рынков капитала. Поэтому в исследовательских 
моделях в состав независимых переменных, как правило, вводится 
тот или иной показатель для выражения размера капитала компании 
(Size). С этой целью, как правило, используется либо натуральный 

логарифм выручки (ln Sales) (Wiwattanakantang, 1999), либо натуральный логарифм совокупных активов (ln Assets) (Bhaduri, 2002).
Наконец, решения о структуре капитала чувствительны к состоянию агентского конфликта в компании. Если менеджмент принимает решения, стремясь реализовать собственные интересы, то это 
не может не сказаться и на решениях о выборе источников финансирования долгосрочного развития компании. Для отражения возможного влияния конфликта «агент–принципал» в модели исследования вводят набор фиктивных переменных, отвечающих за степень 
асимметрии информации (Agency dummies). Такой набор фиктивных 
переменных может включать разные показатели. Часть из них увязана со структурой собственности: контроль со стороны членов 
семьи как собственников; вхождение в состав холдинга; контроль 
иностранными инвесторами; участие менеджмента в собственности; 
степень концентрации собственности компании. Дополнительно 
к переменным, выражающим те или иные показатели структуры 
собственности, вводятся фиктивные переменные, отражающие механизмы балансирования интересов (размер совета директоров) и качество стратегических решений (например, переменная репутации) 
(Wiwattanakantang, 1999). В исследовании по китайским компаниям 
(Quan et al., 2007) рассматривается также доля не обращающихся на 
бирже акций компании (Non-circulating Share Ratio) как показатель, 
способный косвенно отражать влияние агентских издержек в компании.
Одно из последних исследований по теме детерминант структуры 
капитала на растущих рынках — работа (Céspedes et al., 2009) представляет собой анализ детерминант структуры капитала на основе 
обширной выборки, состоящей из 806 нефинансовых компаний, 
охватывающих семь стран Латинской Америки за период с 1996 по 
2005 г. Авторы тестируют, как концентрация собственности влияет 
на решения относительно структуры капитала в Латинской Америке. 
Результаты подтверждают гипотезу о том, что при более высоких 
уровнях концентрации собственности компании имеют более высокие уровни долговой нагрузки,— такие компании не стремятся выпускать акции, чтобы не размывать капитал и не терять контроль над 
компанией. Этот факт соответствует результатам по компаниям всех 
стран, однако он особенно значим для Бразилии и Чили — двух 
стран с наибольшим числом наблюдений в выборке.
Модели исследований могут строиться с включением лаговых 
переменных. Необходимость их введения наиболее очевидна применительно к переменным доходности компании (Pandey, 2001) и переменным, контролирующим возможности роста. Так, согласно 
(Pandey, 2001) компания может привлекать заемные средства, если