Управление стоимостью компании. Ценностно-ориентированный менеджмент

Ʉɨɪɩɨɪɚɬɢɜɧɚɹ ɮɢɧɚɧɫɨɜɚɹ ɩɨɥɢɬɢɤɚ 
 
ȼ.Ƚ. Ʉɨɝɞɟɧɤɨ,  Ɇ.ȼ. Ɇɟɥɶɧɢɤ  
 
 
 
 
ɍɩɪɚɜɥɟɧɢɟ  
ɫɬɨɢɦɨɫɬɶɸ ɤɨɦɩɚɧɢɢ 
 
ɐɟɧɧɨɫɬɧɨ-ɨɪɢɟɧɬɢɪɨɜɚɧɧɵɣ  
ɦɟɧɟɞɠɦɟɧɬ 
 
 
Ɋɟɤɨɦɟɧɞɨɜɚɧɨ ɍɱɟɛɧɨ-ɦɟɬɨɞɢɱɟɫɤɢɦ ɰɟɧɬɪɨɦ 
«ɉɪɨɮɟɫɫɢɨɧɚɥɶɧɵɣ ɭɱɟɛɧɢɤ» ɜ ɤɚɱɟɫɬɜɟ ɭɱɟɛɧɢɤɚ  
ɞɥɹ ɛɚɤɚɥɚɜɪɨɜ ɢ ɦɚɝɢɫɬɪɨɜ, ɨɛɭɱɚɸɳɢɯɫɹ  
ɩɨ ɧɚɩɪɚɜɥɟɧɢɹɦ «ɗɤɨɧɨɦɢɤɚ», «Ɇɟɧɟɞɠɦɟɧɬ» 
 
Ɋɟɤɨɦɟɧɞɨɜɚɧɨ ɇɚɭɱɧɨ-ɢɫɫɥɟɞɨɜɚɬɟɥɶɫɤɢɦ ɢɧɫɬɢɬɭɬɨɦ  
ɨɛɪɚɡɨɜɚɧɢɹ ɢ ɧɚɭɤɢ ɜ ɤɚɱɟɫɬɜɟ ɭɱɟɛɧɢɤɚ  
ɞɥɹ ɛɚɤɚɥɚɜɪɨɜ ɢ ɦɚɝɢɫɬɪɨɜ, ɨɛɭɱɚɸɳɢɯɫɹ ɩɨ ɧɚɩɪɚɜɥɟɧɢɹɦ  
«ɗɤɨɧɨɦɢɤɚ», «Ɇɟɧɟɞɠɦɟɧɬ»; ɞɥɹ ɚɫɩɢɪɚɧɬɨɜ, ɨɛɭɱɚɸɳɢɯɫɹ 
ɩɨ ɧɚɭɱɧɵɦ ɫɩɟɰɢɚɥɶɧɨɫɬɹɦ 08.00.05 «ɗɤɨɧɨɦɢɤɚ ɢ ɭɩɪɚɜɥɟɧɢɟ  
ɧɚɪɨɞɧɵɦ ɯɨɡɹɣɫɬɜɨɦ», 08.00.10 «Ɏɢɧɚɧɫɵ, ɞɟɧɟɠɧɨɟ ɨɛɪɚɳɟɧɢɟ  
ɢ ɤɪɟɞɢɬ», 08.00.12 «Ȼɭɯɝɚɥɬɟɪɫɤɢɣ ɭɱɟɬ, ɫɬɚɬɢɫɬɢɤɚ» 
 
 
 
 
 
 
 
 
Ɇɨɫɤɜɚ z 2017

2017.
УДК 658.14/.17(075.8) 
ББК 65.291.9-21 
       К57 
 
Р е ц е н з е н т ы: 
доктор экономических наук, профессор Н.В. Бондарчук  
(зав. кафедрой бухгалтерского учета, финансов и аудит ФГБОУ ВПО  
«Московский государственный университет приборостроения и автоматики») 
доктор экономических наук, профессор И.А. Маслова 
(профессор кафедры бухгалтерского учета и налогообложения  
ФГБОУ ВПО «Госуниверситет—УНПК») 
 
 
Главный редактор издательства  Н.Д. Эриашвили, 
кандидат юридических наук, доктор экономических наук, профессор, 
лауреат премии Правительства РФ в области науки и техники 
 
 
 
Когденко, Вера Геннадьевна. 
К57     Управление 
стоимостью 
компании. 
Ценностноориентированный менеджмент: учебник для  бакалавров и 
магистров, обучающихся по направлениям «Экономика», 
«Менеджмент» / В.Г. Когденко, М.В. Мельник. — М.: 
ЮНИТИ-ДАНА, 
 — 447 с. — (Серия «Корпоративная  
финансовая политика»). 
I. Мельник, Маргарита Викторовна. 
 
ISBN 978-5-238-02292-5 
 
Агентство CIP РГБ 
 
Раскрыты теоретические аспекты ценностно-ориентированного 
менеджмента. Рассмотрены факторы стоимости рыночной, операционной, финансовой, инвестиционной деятельности компании. Представлена современная финансовая модель компании, ориентированная на 
стратегический анализ бизнеса и обоснование финансовой политики, 
направленной на увеличение стоимости. Ключевые алгоритмы проиллюстрированы тематическими исследованиями (case study), выполненными 
на основе финансовой отчетности реальной компании. 
Для бакалавров и магистров, обучающихся по направлениям «Экономика» и «Менеджмент», а также преподавателей и специалистов в области 
экономики, финансов, бухгалтерского учета, менеджмента. 
 
 
ББК 65.291.9-21 
 
 
ISBN 978-5-238-02292-5 
 
© ИЗДАТЕЛЬСТВО ЮНИТИ-ДАНА, 2012 
Принадлежит исключительное право на использование и распространение 
издания (ФЗ ¹ 94-ФЗ от 21 июля 2005 г.). Воспроизведение всей книги или 
любой ее части любыми средствами или в какой-либо форме, в том числе в 
интернет-сети, запрещается без письменного разрешения издательства. 
© Оформление «ЮНИТИ-ДАНА», 2012 

 
  
 ȼɜɟɞɟɧɢɟ  
 
 
 
Традиционное содержание финансового менеджмента, науки о 
привлечении и размещении капитала, не отвечает современным 
требованиям развития экономики, поскольку не учитывает многих 
аспектов деятельности компании, что затрудняет обоснование целостной стратегии ее развития. Эволюция финансового менеджмента и 
его трансформация в ценностно-ориентированный менеджмент 
связаны, с одной стороны, с тем, что для эффективного управления 
финансами необходимо комплексно управлять всеми видами деятельности компании, а не только финансовой и инвестиционной.  
С другой стороны, развитие финансового менеджмента связано с 
эволюцией оценочных показателей и критериев деятельности компании: от бухгалтерских абсолютных показателей к показателям 
рентабельности и далее к стоимостным показателям, которые в отличие от традиционных бухгалтерских отражают процесс создания 
бизнесом стоимости на основе создания ценности для потребителей. Таким образом, объективным становится формирование и развитие ценностно-ориентированного менеджмента, то есть системы 
управления бизнесом, ориентированной на создание стоимости. 
Концепция ценностно-ориентированного менеджмента получает все более широкое распространение; в научной литературе вопросы управления бизнесом все чаще решаются с точки зрения 
максимизации стоимости; многие крупные российские компании 
используют на практике методологию управления стоимостью. Однако остается множество нерешенных вопросов теории и практики 
ценностно-ориентированного менеджмента. Методология ценностно-ориентированного менеджмента нуждается в обеспечении конкретными алгоритмами, позволяющими эффективно ее использовать на практике. 
Поскольку основным критерием оценки эффективности бизнеса 
становится создаваемая им стоимость, возникает необходимость 
 
3

разработки инструментов анализа цепочки создания стоимости и 
обоснования финансовой политики, направленной на ее увеличение. 
До конца не проработаны вопросы влияния на стоимость бизнеса таких факторов, как структура бизнеса, его бизнес-модель, 
осуществляемые компанией инновации. Значимость этих факторов 
для повышения эффективности бизнеса трудно переоценить, поскольку от структуры бизнеса зависит не только эффективность 
компании, но и возможность функционирования в условиях повышенных рисков. Что касается бизнес-модели, то инновации именно 
в этом направлении приносят максимальный эффект при минимальных затратах. 
Также требуют уточнения схемы декомпозиции факторов стоимости бизнеса, а именно рентабельности инвестированного капитала, его средневзвешенной стоимости и устойчивого темпа роста. 
Необходимо адаптировать эти схемы к финансовой отчетности и 
максимально использовать ее аналитические возможности. 
Для управления стоимостью необходимо глубоко и всесторонне 
понимать деятельность компании в целом, поэтому алгоритмы принятия решений, направленных на увеличение стоимости, должны охватывать все аспекты деятельности компании, а именно: (1) рыночную деятельность, в рамках которой формируется рыночная стратегия развития бизнеса, обеспечивающая долгосрочную конкурентоспособность бизнеса и определяющая такие значимые факторы 
стоимости бизнеса, как рентабельность продаж и оборачиваемость 
капитала; (2) операционную деятельность, обеспечивающую эффективное использование ресурсного потенциала компании, получение 
прибыли и также оказывающую существенное влияние как на рентабельность инвестированного капитала, так и на его оборачиваемость; (3) инвестиционную деятельность, обеспечивающую своевременное обновление и развитие производственного потенциала и 
оказывающую влияние на устойчивый темп роста компании и оборачиваемость внеоборотных активов; (4) финансовую деятельность, 
направленную на выбор наиболее эффективных источников привлечения инвестированного капитала и обеспечивающую приемлемый уровень средневзвешенной стоимости капитала. Таким образом, необходима взаимная увязка всего комплекса решений, направленных на рост стоимости бизнеса, а значит, целостная концепция управления стоимостью, включающая как долгосрочные 
финансовые решения, охватывающие весь жизненный цикл компании и касающиеся управления инвестициями, внеоборотными реальными и финансовыми активами, источниками финансирования 
и дивидендной политикой, так и краткосрочные финансовые решения, охватывающие операционный и финансовый циклы и касающиеся управления маркетинговым комплексом, издержками 
 
4

производства, прибылью, оборотными активами, кредиторской задолженностью. 
Для исследования влияния на стоимость бизнеса разрабатываемой финансовой политики необходима финансовая модель компании, на основе которой оцениваются варианты будущего развития 
компании, а также выявляются наиболее значимые факторы, в максимальной степени влияющие на стоимость компании. Необходимо 
дальнейшее развитие финансового моделирования на основе как 
частных моделей риска и эффективности, так и общих финансовых 
моделей компании. 
Широкое использование современных информационных технологий предполагает разработку компьютеризированных процедур 
обоснования финансовых решений, которые позволяют экстраполировать тенденции, выявленные в анализируемом периоде, на будущее и увидеть наиболее вероятную перспективу развития бизнеса, 
а также оценить последствия многочисленных сценариев его развития. Все эти сценарии должны быть оценены с помощью самого 
объективного критерия эффективности – стоимости бизнеса. 
Учебник «Управление стоимостью компании» представляет подходы к решению обозначенных проблем; его цель – раскрыть сущность механизма управления стоимостью компании и показать конкретные практические приемы по ее увеличению в контексте проводимой компанией финансовой политики. Учебник направлен на 
формирование и развитие профессиональных компетенций в области 
аналитической, научно-исследовательской, проектно-экономической 
деятельности. 
Основные проблемы, рассматриваемые в учебнике: 
(1) теоретические 
положения 
ценностно-ориентированного 
менеджмента, а именно алгоритмы декомпозиции первичных факторов стоимости, отражающие системные связи 
элементов бизнеса с процессом создания стоимости. Формирование моделей  первичных, вторичных и других финансовых факторов стоимости бизнеса, обеспечивающих 
возможность комплексно анализировать цепочку создания 
бизнесом стоимости и обосновывать решения, направленные на ее максимизацию; 
(2) анализ ситуации с созданием стоимости в компании в прошлом, оценка влияния рыночной, операционной, инвестиционной и финансовой деятельности на фундаментальную 
стоимость. Выявление факторов, негативно повлиявших на 
стоимость, и определение направлений финансовой политики; 
(3) разработка финансовой модели компании, ориентированной 
на оценку стратегических решений на основе прогноза по 
5

казателей финансовой отчетности и расчета фундаментальной стоимости бизнеса. 
В результате изучения теоретической составляющей учебника 
студенты будут знать: 
x современную концепцию финансового менеджмента — ценностно-ориентированный менеджмент; 
x методологию управления стоимостью бизнеса и принципы 
формирования финансовой политики; способы, приемы и 
методы управления источниками финансирования и направлениями размещения капитала; 
x принципы, сущность и методы обоснования решений в сфере 
рыночной, операционной, финансовой и инвестиционной 
деятельности компании, направленных на увеличение стоимости. 
В результате освоения представленных в учебнике алгоритмов 
расчетов студенты будут уметь: 
x самостоятельно применять теоретические основы и принципы 
принятия решений в сфере управления стоимостью компании; 
x производить расчет финансовых показателей, в том числе с 
помощью электронных таблиц; 
x оценивать деятельность компании в контексте проводимой 
финансовой политики. 
В результате исследования представленной в учебнике финансовой информации реальной компании (case study) студенты будут 
владеть навыками: 
x формирования необходимой информации для разработки финансовой политики компании; 
x обоснования финансовой политики реальной компании, направленной на повышение эффективности деятельности компании и увеличение ее стоимости. 
 
 
 
 
 
6

Ƚɥɚɜɚ 1 
Ɍɟɨɪɟɬɢɱɟɫɤɢɟ ɚɫɩɟɤɬɵ  
ɰɟɧɧɨɫɬɧɨ-ɨɪɢɟɧɬɢɪɨɜɚɧɧɨɝɨ ɦɟɧɟɞɠɦɟɧɬɚ 
 
 
Цель главы: дать понимание ценностно-ориентированного менеджмента как 
современной концепции финансового менеджмента. 
Вопросы, рассматриваемые в главе: 
x понятие ценностно-ориентированного менеджмента 
x система факторов стоимости бизнеса 
x роль инноваций в создании стоимости 
x влияние экономического потенциала и структуры бизнеса на стоимость 
компании 
x схемы декомпозиции первичных факторов стоимости бизнеса 
x иерархия стратегий бизнеса в контексте управления стоимостью 
 
1.1. ɉɨɧɹɬɢɟ ɰɟɧɧɨɫɬɧɨ-ɨɪɢɟɧɬɢɪɨɜɚɧɧɨɝɨ  
ɦɟɧɟɞɠɦɟɧɬɚ 
По мере того как целью бизнеса становится создание стоимости на 
основе удовлетворения интересов потребителей, финансовый менеджмент преобразуется в ценностно-ориентированный менеджмент. 
Ценностно-ориентированный менеджмент — это наука и область 
практической деятельности, связанные с разработкой и реализацией решений, направленных на эффективное с точки зрения создания стоимости управление рыночной, операционной, финансовой и 
инвестиционной деятельностью компании. 
Ценностно-ориентированный менеджмент — это комплексный 
подход к управлению компанией, нацеленный, с одной стороны, на 
увеличение стоимости компании для акционеров, а с другой — на 
создание ценности для потребителей. Степень достижения обеих 
целей определяет фундаментальную и рыночную стоимость бизнеса. 
При этом первичным является удовлетворение интересов потребителей, или, по выражению Питера Друкера, «главная задача бизнеса — 
приобретать и удерживать потребителей» [30]. Только успешное 
решение этой задачи, а именно умение предвидеть и реагировать на 
нужды потребителей, обеспечивает бизнесу возможность получения 
устойчивого денежного потока и, следовательно, позволяет увеличивать фундаментальную и рыночную стоимость компании. 
 
7

Переход к ценностно-ориентированному менеджменту предполагает «выбор приоритетов по критерию создания стоимости; переориентацию системы планирования, оценки результатов деятельности и материального поощрения на показатели стоимости» [44]. Для 
реализации этих задач необходима система показателей, с помощью 
которой формализуются цели бизнеса и контролируется их достижение. В комплексную систему стоимостных показателей входят 
четыре группы [44]. 
1. Рыночная стоимость акций и их курсовая динамика. Показатели используются в качестве целевых нормативов создания стоимости для компаний, акции которых котируются на рынке. 
2. Фундаментальная стоимость бизнеса, рассчитанная на основе 
дисконтированных денежных потоков. Показатели, основанные на 
фундаментальной стоимости, используются в качестве целевых 
нормативов создания стоимости для любых компаний; в качестве 
критериев для оценки альтернативных стратегий развития бизнеса и 
инвестиционных проектов; в качестве нормативов создания стоимости для подразделений. 
3. Первичные факторы создания стоимости и индикаторы создания стоимости. Используются в качестве целевых показателей для 
планирования и оценки краткосрочных и среднесрочных результатов деятельности подразделений и компании в целом. 
4. Факторы создания стоимости, в том числе финансовые и нефинансовые показатели, к числу которых относятся и опережающие индикаторы. Отражают эффективность рыночной, операционной, инвестиционной и финансовой деятельности компании. Используются в системе мотивации персонала, при разработке стратегии развития подразделений и компании в целом, а также для оценки эффективности выбранной стратегии. 
Первые две группы показателей, основанные на рыночной и 
фундаментальной стоимости компании, являются основными критериями эффективности бизнеса. Именно рынки капитала выявляют компании, которые недостаточно успешно создают стоимость и 
поэтому оказываются недооцененными. Если рыночная стоимость 
опускается ниже приемлемого уровня, то руководство компании 
будет смещено, если же смены руководства не произойдет, то изменится собственник компании. Таким образом, финансовые рынки 
выступают регуляторами эффективности ведения бизнеса. Однако 
рыночная стоимость как критерий оценки эффективности деятельности компании подвергается критике. В частности, отмечается, 
что ориентация на рыночную стоимость способствует принятию 
решений, ориентированных на текущие показатели стоимости в 
ущерб решениям, которые могли бы привести к росту долгосрочной 
рыночной стоимости [13]. Поэтому оптимальным комплексным показателем успешности бизнеса рассматривается фундаментальная 
 
8

стоимость бизнеса, рассчитанная с учетом факторов создания стоимости и контролируемая соотношением с долгосрочной рыночной 
стоимостью. Преимуществами фундаментальной стоимости по 
сравнению с рыночной являются следующие характеристики. Фундаментальная стоимость более объективна, поскольку на рыночную 
стоимость влияет множество как объективных, так и субъективных 
факторов, которые невозможно учесть, в частности ожидания субъектов рынка, политическая ситуация, состояние рынка в целом и 
состояние отрасли, сговор субъектов рынка и т.д. Кроме того, в 
распоряжении менеджмента имеется ряд инструментов, позволяющих воздействовать на рыночную стоимость своих акций: выкуп 
собственных акций, их дробление и консолидация, увеличение 
суммы активов за счет заемных ресурсов, объявление о слиянии 
или поглощении и т.д. [68]. Еще одним преимуществом фундаментальной стоимости является то, что она менее волатильна и более 
прогнозируема; волатильность рыночной стоимости, которая превышает волатильность доходов компаний, усложняет ее использование в качестве основного критерия оценки деятельности компании. Фундаментальная стоимость не зависит от эффективности 
рынка, в то время как точность оценки рыночной стоимости определяется 
эффективностью 
рынка, 
доступностью 
информации.  
И наконец, фундаментальную стоимость можно рассчитать для 
компаний любой организационно-правовой формы, независимо от 
того, котируются ли ее акции на фондовой бирже или нет. Кроме 
того, фундаментальную стоимость можно использовать для оценки 
деятельности как бизнеса в целом, так и его подразделений. 
К третьей группе показателей, которые являются структурообразующей основой ценностно-ориентированного менеджмента, относятся первичные факторы стоимости бизнеса. 
1. Рентабельность инвестированного капитала, которая в значительной степени зависит от эффективности рыночной, операционной и инвестиционной деятельности компании. 
2. Средневзвешенная стоимость капитала, которая в основном 
зависит от решений, принимаемых в ходе осуществления финансовой деятельности. 
3. Устойчивый темп роста инвестированного капитала, величина 
которого определяется инновационной, инвестиционной и финансовой активностью компании. 
К этой же группе относятся индикаторы создания стоимости, в 
частности такие показатели, как экономическая прибыль, экономическая добавленная стоимость, денежная добавленная стоимость, 
добавленная акционерная стоимость, общая доходность бизнеса, 
акционерная доходность бизнеса, спред эффективности, назначение 
которых — фиксировать абсолютные и относительные результаты 
компании в создании стоимости. 
 
9

Четвертая группа показателей — финансовые и нефинансовые 
факторы стоимости зависят от эффективности компании во всех 
аспектах ее деятельности. 
Рыночная деятельность, включающая управление маркетинговым комплексом, продажей и обслуживанием покупателей, влияет 
на такие факторы стоимости, как удовлетворенность покупателей, 
степень доверия брендам, число привлеченных покупателей, рыночная доля, объем продаж, рентабельность продаж, оборачиваемость капитала. 
Операционная деятельность — основная деятельность, обеспечивающая эффективное приобретение и использование экономических ресурсов, реструктуризацию и совершенствование бизнеса, а 
также снабжение, производство, кадровую политику. От эффективности операционной деятельности зависят такие факторы стоимости, как удовлетворенность персонала и производительность труда, 
ресурсоемкость продукции, налоговая нагрузка, период оборота 
элементов внеоборотных активов и оборотного капитала, рентабельность продаж. 
Инвестиционная деятельность, обеспечивающая совершенствование производственного потенциала, инновации и развитие бизнеса, определяет такие факторы стоимости, как объем и эффективность затрат на НИОКР, объем и эффективность реальных и финансовых инвестиций, состояние материально-технической базы, 
величина производственной мощности. 
Финансовая деятельность, направленная на обеспечение бизнеса 
источниками капитала. От эффективности и активности финансовой 
деятельности зависят структура капитала компании, ее финансовая 
устойчивость, доля капитализируемой прибыли, стоимость отдельных источников капитала. 
Систему факторов стоимости бизнеса можно представить следующим образом (рис. 1.1). Внешние факторы стоимости, не контролируемые компанией, отражают, насколько характеристики 
страны, региона, отрасли, рынка способствуют созданию стоимости. 
Основные макроэкономические индикаторы, оказывающие влияние 
на возможность бизнеса создавать стоимость, таковы: 
x фаза делового цикла экономики; 
x темп роста ВВП; 
x темп инфляции; 
x уровень безработицы; 
x валютный курс; 
x уровень процентных ставок; 
x налоговая нагрузка; 
x политическая стабильность. 
 
10