Правовое регулирование рынка ценных бумаг в России и США

Е.В. АГАПЕЕВА 
 
 
 
 
ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ 
РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ  
В РОССИИ И США 
 
 
 
 
 
 
 
Рекомендовано к изданию Учебно-методическим центром  
«Профессиональный учебник» в качестве учебного пособия  
для студентов высших учебных заведений, 
обучающихся по специальности 021100 «Юриспруденция»  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Закон и право  Москва  
 
2017

ÓÄÊ [336.763:347.73](470+73)(075.8)  
ÁÁÊ 67.404(2Ðîñ)ÿ73+67.404(7Ñîå)ÿ73 
        À23 
Приложение к журналу  
«Вестник Московского университета МВД РФ» 
 
Р е ц е н з е н т ы: 
д-р юрид. наук, проф.  Н.В. Михайлова 
(Московский университет МВД России); 
канд. юрид. наук, доц.  В.Н. Ткачев 
2017.
(Главное правовое управление МВД России) 
 
 
 
Главный редактор издательства  
кандидат юридических наук,  
доктор экономических наук  Н.Д. Эриашвили 
 
 
 
 
Агапеева, Елена Вячеславовна. 
А23      Правовое регулирование рынка ценных бумаг в России  
и США: Учеб. пособие для студентов вузов, обучающихся по  
специальности 021100 «Юриспруденция» / Е.В. Агапеева. —  
М.: ЮНИТИ-ДАНА, Закон и право, 
 — 159 с.  
 
ISBN 5-238-00728-0 
 
Àãåíòñòâî CIP ÐÃÁ 
 
В учебном пособии раскрываются сущность и характерные черты института ценных бумаг, рассматриваются этапы развития и совершенствования законодательства о рынке ценных бумаг, их правовое регулирование в условиях России и США в настоящее время. 
Для преподавателей, студентов и аспирантов высших юридических 
учебных заведений, в том числе слушателей (курсантов) МВД России, а 
также практических работников и тех, кто интересуется данной проблемой. 
 
ÁÁÊ 67.404(2Ðîñ)ÿ73+67.404(7Ñîå)ÿ73 
 
ISBN 5-238-00728-0 
     © Е.В. Агапеева, 2004 
     © ИЗДАТЕЛЬСТВО ЮНИТИ-ДАНА, 2004. 
 
 
 
     Воспроизведение всей книги или какой-либо 
 
 
 
     ее части любыми средствами или в какой-либо  
 
 
 
     форме, в том числе в Интернет-сети, запрещается  
 
 
 
     без письменного разрешения издательства 

 
̶̸̖̹̹̼̹́ 
 
Россия, как и другие страны мира, постепенно становится частью глобального рынка капитала. Подтверждением служат эмиссии 
ценных бумаг крупных отечественных компаний и банков за рубежом, значительное участие иностранного капитала на российском 
внутреннем фондовом рынке, а также выпуск федеральных еврооблигаций1 в рамках реструктуризации внешнего государственного 
долга и корпоративных долговых ценных бумаг за рубежом. 
В сложившейся ситуации особое значение для России приобретает грамотная адаптация отечественного права о ценных бумагах к 
мировым стандартам, что поможет созданию более благоприятного 
инвестиционного климата и постепенной интеграции России в мировой рынок капитала. Реформа права, включая продуманную рецепцию отдельных зарубежных институтов и норм, требует подробного изучения зарубежных теорий и законодательства, а также обычаев, регулирующих эмиссии и оборот ценных бумаг, иностранной 
правоприменительной практики. 
Поскольку цели создания более благоприятного инвестиционного климата и постепенная интеграция России в мировой рынок 
капитала предполагают совершенствование не самой ценной бумаги 
как объекта, а системы ее обращения, целесообразно рассмотреть 
вопрос развития законодательства о рынке ценных бумаг. 
Большой интерес в этом плане представляет система регулирования рынка ценных бумаг в США, тем более что российское право 
о ценных бумагах во многом сформировалось под влиянием американской модели. Например, федеральные законы «О рынке ценных 
бумаг» и «Об акционерных обществах»2 были подготовлены при 
участии юристов из США в Институте правовой экономики, Секретариате по ресурсам при ФКЦБ РФ и в других организациях. Без                                                          
 
1 Еврооблигации — ценные бумаги преимущественно на предъявителя (т.е. 
регистрация владельца не производится). Выпускаются и продаются в основном 
за пределами внутреннего рынка той валюты, в которой указано их достоинство. 
Вместе с тем еврооблигации деноминированы в валютах, которые занимают 
лидирующее положение в международной торговле, прежде всего в долларах 
США. 
2 Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. ¹ 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг».//Собрание законодательства РФ. — 1996. — ¹17. — Ст. 1918; Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. ¹ 208-ФЗ «Об акционерных обществах» 
//Собрание законодательства РФ. — 1996. — ¹ 1. — Ст. 1. 
 
3

 
условно, право о ценных бумагах США обладает рядом несовершенств и в целом создано и нацелено на судебное толкование, что 
концептуально отличается от ситуации в России.  
Однако право о ценных бумагах США прошло долгий путь реформирования с начала 30-х гг. XX в., когда были заложены его 
фундаментальные основы, и достаточно рационально и эффективно 
регулирует многие аспекты отношений, сложившихся на рынке 
ценных бумаг. Развитие российского права о ценных бумагах происходит значительно быстрее, но в связи с особенностями формирования рыночной экономики идет по пути проб и ошибок. В настоящее время можно говорить только о становлении российского 
права о ценных бумагах. 
Таким образом, для исторического анализа целесообразно, интересно и необходимо исследовать историю развития законодательства о рынке ценных бумаг, хотя это весьма трудное предприятие, поскольку отсутствует в достаточном количестве юридическая и переводная литература по этому вопросу, да и переводные 
материалы не всегда адекватно отражают замысел иностранного 
законодателя. 
В связи с этим целью настоящей работы является рассмотрение 
теоретических аспектов института ценных бумаг в России и Соединенных Штатах Америки, а также динамики развития законодательного регулирования рынка ценных бумаг. При этом ставятся 
следующие задачи: 
x
исследовать процесс исторического развития законодательства о рынке ценных бумаг в России и Соединенных Штатах 
Америки; 
x
проанализировать особенности института ценных бумаг в 
англо-саксонской (США) и континентальной правовых системах; 
x
рассмотреть теоретические основы этих институтов; 
x
сравнить системы регулирования рынка ценных бумаг в Соединенных Штатах Америки и России. 
Значительный интерес представляют материалы по рынку ценных бумаг, включенные в приложение к настоящему пособию — 
нормативно-правовые акты высших органов государственной власти, указы Президента Российской Федерации, федеральные законы, извлечения из Гражданского кодекса РФ и т.д. 
 
4

 
̴̶̴̗̿ 1  
̦̹̹̼̹̼̹͂̈́͆͋̾ͅ ̶͂́͂ͅ͏  
̴̼̼͇́͆͆͆ͅ ̹͊́́͏͉ ̵̴̷͇̀ 
1.1. ̣͓̼̹͂́͆ ̹͊́́͂̽ ̵̴̷͇̼̀  
̶ ̴̼̹̾͂́͆́́͆̿͐́͂̽ ̼̹̹͆̀ͅͅ ̴̶̴̓̈́ 
В странах континентальной системы права ряд юридических 
документов, закрепляющих определенные имущественные права, 
именуются ценными бумагами, а в странах англо-саксонской системы эти же имущественные права — оборотными документами. 
Сами ценные бумаги и оборотные документы как носители удостоверенных ими прав требования рассматриваются в национальных 
системах права как движимые вещи. Соответственно они признаются объектами купли-продажи, хранения, залога и иных имущественных сделок, совершаемых с вещественными объектами права 
собственности.  
Защита правомочий владения, пользования и распоряжения 
ими как движимыми вещами обеспечивается нормами права, устанавливающими, в частности, презумпцию права собственности в 
отношении их обладателей как добросовестных приобретателей 
имущества. Обладая особой экономической сущностью, ценные 
бумаги и оборотные документы как объекты вещного права требуют 
специального правового режима и особого правового регулирования их 
оборота. 
Ценной бумагой в континентальной системе права называется 
документ, определяющий взаимоотношения между выпустившим 
такой документ лицом и его владельцем, и закрепляющий за этим 
владельцем определенные имущественные права, реализация которых возможна лишь при предъявлении самого документа. Так, ценной бумагой признается «всякий документ, с которым какое-либо 
право связано так, что оно без этого документа не может быть ни 
осуществлено, ни передано другому лицу» (§ 995 Обязательственно 
5

 
го закона Швейцарии)1. Из аналогичного понятия ценной бумаги 
исходят доктрина и практика других стран континентальной системы права. 
К ценным бумагам в континентальной системе права в зависимости от их содержания, которое выражено в бумаге, и природы 
этих прав относятся:  
1) денежные бумаги, т.е. бумаги, в которых выражено право 
требования на уплату определенной суммы денег (облигации, векселя, чеки и др.);  
2) бумаги, в которых выражено право участия в акционерном 
обществе или компании и, следовательно, право на получение части прибыли в виде дивиденда (акции, сертификаты на акции, пользовательские свидетельства и т.д.);  
3) товарные бумаги, т.е. бумаги, в которых выражено вещное 
право, чаще всего право собственности или право залога на товары, 
находящиеся на каком-либо специальном основании во владении 
другого лица, выступающего, например, в качестве перевозчика или 
хранителя; такая ценная бумага закрепляет право на получение указанного в ней товара и является одновременно средством распоряжения товаром, то есть товарораспорядительным документом (коносамент, свидетельство товарного склада и некоторые другие документы). 
Неразрывная связь между выраженным в бумаге правом и документом проявляется в том, что его владелец может осуществлять 
право, выраженное в ценной бумаге, лишь при предъявлении самой 
этой бумаги. Это означает, что обладание бумагой легитимирует 
владельца в качестве субъекта права из бумаги. К тому же такой 
обладатель должен быть легитимирован при соответствии этой бумаги с формой, устанавливаемой законом для данного вида бумаги и 
реквизитов, например путем надлежащего указания в самой бумаге.  
Наиболее полное воплощение связи между документом и установленным в нем правом имеется в ценных бумагах на предъявителя, когда для осуществления права достаточно лишь ее предъявления: владелец такой ценной бумаги легитимирован одним лишь 
фактом предъявления бумаги. 
Обороту имущественных прав, основанных на ценных бумагах, 
свойствен ряд особенностей, отражающих стремление законодателя 
максимально упростить юридическую технику передачи таких прав. 
Переход вещного права на документ является одновременно переходом обязательственного требования или другого рода права из 
                                                          
 
1 Цит. по кн.: Швейцарский обязательственный закон 1911 г. в ряду других кодификаций буржуазно-капиталистического мира. — М.: РАНИОН, 1930. 
 
6

 
документа, т.е. того права, о котором говорит содержание документа, воплощенное в нем. В отличие от права общегражданской цессии обязательств передача такого документа осуществляется в относительно простом порядке. 
В континентальной системе права ценные бумаги классифицируются по способу легитимации управомоченного на бумагу лица. В 
этом отношении различают бумаги на предъявителя, именные и 
ордерные. Данное деление ценных бумаг имеет особое значение, 
ибо в зависимости от способа определения управомоченного на 
бумагу лица определяется порядок передачи закрепленных в ней 
прав. 
Ценная бумага является бумагой на предъявителя, когда из содержания или формы документа следует, что в качестве субъекта 
права признается любое лицо, являющееся обладателем данного 
документа. Должник не только вправе, но и обязан предоставить 
исполнение владельцу, не требуя, кроме предъявления документа, 
какой-либо дополнительной легитимации. В качестве ценных бумаг 
на предъявителя могут быть выпущены коносаменты, облигации, 
чеки, акции и др. 
Именные бумаги содержат обозначение субъекта права в тексте 
документа, т.е. его индивидуализацию. Для некоторых видов именных бумаг легитимация владельца в качестве субъекта права требует 
занесения его имени в специальную книгу. Так, по отношению к 
акционерному обществу акционером является лицо, имя которого 
занесено в книгу общества (§ 67 Закона об акционерных обществах 
ФРГ; § 685 Обязательственного закона Швейцарии и т.д.)1. Практика и доктрина Швейцарии исходят, однако, из того, что регистрация необходима лишь при приобретении личных, но не имущественных прав акционера. 
Особенность ордерной бумаги по сравнению с именной состоит в 
том, что должник обязан исполнить обязательство указанному в документе лицу или приказу такого лица новому субъекту, который, в 
свою очередь, вправе посредством окончательного приказа передать 
документ дальше. Приказ оформляется посредством передаточной 
надписи на оборотной стороне документа (индоссамента). Таким 
образом, отличие заключается в характере оформления передачи бумаги, а следовательно, в ускорении обращения. 
Весьма эффективным средством повышения оборотоспособности имущественных прав, выраженных в ценных бумагах, является 
наделение этих бумаг свойством так называемой публичной достоверности. Она заключается в том, что добросовестный владелец бу                                                          
 
1 Шапп Я. Основы гражданского права Германии. — М.: БЕК, 1996. — С. 56. 
 
7

 
маги может довериться тем формальным признакам, которые легитимируют его в качестве субъекта выраженного в бумаге права. По 
отношению к надлежащим образом легитимированному обладателю 
бумаги обязанное лицо может заявлять лишь такие возражения, 
которые либо вытекают из текста самого документа, либо основаны 
на непосредственных отношениях между должником по документу 
и его обладателем (§ 796 Германского гражданского уложения ФРГ; 
§ 974 Обязательственного закона Швейцарии). По отношению к 
добросовестному владельцу документа должник не может заявлять 
такие возражения, которые мог бы выдвинуть по отношению к 
предшественнику. Право подлежащего держателя документа, таким 
образом, не зависит от права на документ его предшественника. 
Само понятие «ценные бумаги» до сих пор не имеет четкого определения ни в теории, ни в законодательстве. В юридической литературе термин «ценные бумаги» получил довольно широкое употребление со второй половины ХХ в. Но юристы далеко расходятся 
между собой в вопросе определения этих бумаг1. Одни ограничивают понятие ценных бумаг ордерными и безымянными бумагами, 
другие причисляют к ним именные бумаги. Наиболее распространенным является определение ценной бумаги как воплощенного в 
документе обязательства. Впервые эта точка зрения встречается у 
Ф.К. Савиньи2. 
Представляется, что наиболее полное понятие ценной бумаги 
могло бы быть основано на результате анализа функций, выполняемых ею в гражданском и торговом обороте, которые основаны 
на экономических целях ценной бумаги, т.е. экономическом значении 
ценной бумаги, а юридическое значение состоит в правовом оформлении этих функций и закреплении их в законе. 
Ценные бумаги представляют собой юридические документы, 
содержание которых удостоверяет те или иные юридически значимые факты или на их основании возникшие правоотношения; они 
выполняют в обороте различные функции в зависимости от того, 
каково значение документа для соответствующего правоотношения. 
Ведь назначение права состоит в закреплении, упорядочении экономических отношений и охране (защите) экономических интересов субъектов этих отношений. 
Письменное удостоверение определенных юридических фактов 
может иметь значение лишь для доказательства существующих правоотношений в судебном процессе. Документ в этом случае не иг                                                          
 
1 Нерсесов Н.О. Избранные труды по представительству и ценным бумагам в 
гражданском праве. — М.: Статут, 1998. — С. 139.  
2 Савиньи Ф.К. Обязательственное право. Ч.II /Пер. с нем. В. Фукс и И. Мандро. — 
М.: Типография А.В. Кудрявцевой, 1876. — С.62. 
 
8

 
рает роли для правоотношения, которое возникает, существует и 
прекращается независимо как от наличия документа, так и от его 
содержания. Документ находится как бы вне правоотношения и 
приобретает значение только в случае судебного спора, в котором 
ему принадлежит роль доказательства. 
Кроме процессуального документ имеет материально-правовое 
значение. Закон или соглашение сторон устанавливают, что наличность документа необходима для фиксации возникшего правоотношения. Существуют документы, составление которых необходимо 
для возникновения правоотношения (так называемые конститутивные документы). В этом случае правоотношение возникает только с 
момента надлежащего оформления сделки. Например, правильно 
составленный при участии нотариального органа документ необходим для возникновения правоотношения. Конститутивное значение 
документа может быть установлено также и волей сторон: договор 
признается заключенным лишь по совершении его в определенной 
форме, хотя бы и не требуемой законом, если стороны предварительно согласились совершить его в этой форме1. 
Материально-правовые функции принадлежат документу и в 
том случае, когда он имеет значение при осуществлении выраженного в нем права. В отношении ряда бумаг (вексель, чек, акция и 
т.д.) предъявление бумаги необходимо для осуществления выраженного в ней права. Такие документы называются ценными бумагами. Это понятие охватывает собой большое разнообразие бумаг: 
акции, облигации, векселя, чеки, банковские билеты, складское свидетельство и т.д. Все они объединяются общим признаком — необходимостью их предъявления для осуществления выраженного в них 
права. 
Однако с этим мнением можно не согласиться, так как юридическим фактом, порождающим правоотношение, является не сам 
документ (это лишь требуемая законом форма), а соглашение (договор) либо требование закона. Документом лишь оформляется соответствующий юридический факт, соответственно документ имеет 
процессуально-правовую, а не материально-правовую силу. 
Права, которые составляют содержание ценных бумаг, могут относиться к различным категориям субъективных частных прав, чаще 
всего — к обязательственным правам. Содержание ценной бумаги 
также может заключаться в вещных правах, правах членства в корпорации или же представлять собой правомочие на совершение действий, затрагивающих чужую правовую сферу. Обязательственно                                                          
 
1 Витрянский В.В. Гражданский кодекс о договоре // Вестник ВАС. — 1995. — 
С.101. 
 
9

 
правовое содержание имеют вексель, облигация, вещно-правовое 
содержание (но вместе с тем и обязательственно-правовое) — распорядительные товарные документы. Право членства составляет существенную часть содержания акции. В чеке содержится правомочие 
получить от своего имени (чекодержателя), но за чужой счет (чекодателя) платеж от третьего лица (плательщика). 
Бумаги, в которых не выражено какое-либо право, как, например, почтовые или гербовые марки, а также денежные знаки, не 
являются ценными бумагами1. 
Необходимость предъявления бумаги для осуществления выраженного в ней права имеет двоякое значение. Во-первых, предъявление бумаги, необходимо кредитору для легитимации его в качестве 
субъекта выраженного в ней права. В частности, для истребования 
от должника по бумаге исполнения его обязательства кредитор 
должен предъявить бумагу. Должник имеет право отказать в исполнении, если бумага ему не предъявлена. Во-вторых, лицо, обязанное по бумаге, может выполнить свою обязанность только в отношении предъявителя бумаги. В противном случае оно будет нести 
ответственность перед субъектом, управомоченным бумагой, в частности, должник по ценной бумаге обязательственно-правового 
содержания может оказаться вынужденным дважды исполнить свое 
обязательство. Исполнив обязательство в отношении законного 
держателя бумаги, он его погашает. 
Необходимость предъявления бумаги для осуществления в ней 
права предполагает связь между бумагой и соответствующим правом. Бумага является как бы носителем права (носителем информации о наличии и принадлежности права). Зависимость, существующая между ценной бумагой и выраженным в ней правом, приводит к тому, что передача этого права предполагает и передачу 
права на бумагу. Только тот, кто имеет право на бумагу, может в 
силу этого права распоряжаться ею с целью осуществления права из 
бумаги. Они могут быть разъединены только в случае, специально 
установленном законом, каковым является случай объявления бумаги уничтоженной в особом определенном законом порядке. 
От ценных бумаг необходимо отличать так называемые легитимационные бумаги и знаки2. Предъявление легитимационных бумаг и 
знаков не является необходимым условием для осуществления соответствующего права. Но должник управомочен исполнить свою 
обязанность предъявителю. Легитимационные бумаги и знаки весь                                                          
 
1 Нерсесов Н.О. Указ. раб. С.140—142. 
2 Агарков М.М. Основы банковского права. Учение о ценных бумагах. — М.: 
БЕК, 1994. — С. 179. 
 
10