Оценка стоимости бизнеса. Теория и методология

Ǫ.Ǫ. ǾȈȘȍȊ, Ǩ.Ǩ. DzȈȕȚȈȘȖȊȐȟ 
 
 
 
 
 
ǶȞȍȕȒȈ șȚȖȐȔȖșȚȐ ȉȐȏȕȍșȈ 
 
ǺǭǶǸǰȇ ǰ ǴǭǺǶǬǶdzǶǫǰȇ 
 
 
 
 
 
 
Рекомендовано Учебно-методическим центром 
«Профессиональный учебник» в качестве учебного пособия 
для студентов высших учебных заведений, обучающихся  
по специальностям 080105 ²«Финансы и кредит» 
и 090109 «Бухгалтерский учет, анализ и аудит» 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Москва z 
 
2017

2017.
УДК [336.714+338](470+571)(075.8) 
ББК 65.9(2Рос)-5я73-1 
       Ц18 
 
 
Р е ц е н з е н т ы: 
д-р экон. наук, проф. О.В. Завьялов 
(зав. кафедрой экономики и предпринимательства  
Санкт-Петербургского машиностроительного института); 
д-р экон. наук, проф. М.Б. Алексеева 
(зав. кафедрой экономики Санкт-Петербургского  
Гуманитарного университета профсоюзов) 
 
 
Главный редактор издательства кандидат юридических наук, 
доктор экономических наук Н.Д. Эриашвили 
 
 
Царев, Виктор Васильевич.  
Ц18     Оценка стоимости бизнеса. Теория и методология: учеб. 
пособие для студентов вузов по специальностям 080105 
«Финансы и кредит» и 090109 «Бухгалтерский учет, анализ 
и аудит»/ В.В. Царев, А.А. Кантарович. — М.: ЮНИТИДАНА, 
 — 575 с. 
I. Кантарович, Алла Александровна. 
 
ISBN 5-238-01113-Х 
 
Агентство CIP РГБ 
 
 
Рассматривается одна из актуальных проблем рыночной экономики — 
оценка стоимости бизнеса (предприятия). Изложена теория и методология оценки стоимости бизнеса и управления этой стоимостью, раскрыты 
достоинства и недостатки известных методов оценки стоимости бизнеса, 
изложены методы оценки стоимости брендов — одной из главных составляющих компонент бизнеса. Раскрыты теоретические и методические аспекты венчурного инвестирования. Сформулированы методические рекомендации по осуществлению эффективного управления стоимостью 
бизнеса на основе его реорганизации. 
Для преподавателей вузов, студентов, аспирантов, а также для главных 
менеджеров предприятий, работников банков и страховых компаний, аудиторов, финансовых аналитиков и бизнесменов. 
 
 
ББК  65.9(2Рос)-5я73-1 
 
 
 
ISBN 5-238-01113-Х       © ИЗДАТЕЛЬСТВО ЮНИТИ-ДАНА, 2007 
 
Воспроизведение всей книги или любой ее части 
любыми средствами или в какой-либо форме, в том 
числе в Интернет-сети, запрещается без письменного 
разрешения издательства. 

 
 
СПИСОК АНГЛОЯЗЫЧНЫХ 
 СОКРАЩЕНИЙ 
 
 
 
AAR (Average accounting return) — средняя балансовая прибыль. 
APT (Arbitrage pricing theory) — теория арбитражного ценообразования.  
APV (Adjusted present value) — метод скорректированной текущей 
стоимости.  
P/V (Price/book value) — отношение цены к балансовой стоимости. 
GCF (Gross cash flow) — денежный поток от операционной (производственной) деятельности. 
g — темп роста (например, прибыли, стоимости бизнеса). 
DOL (Degree of operating leverage) — уровень операционного левереджа. 
DCF (Discounted cash flow) — дисконтированный денежный поток. 
FCF — значение свободного (free) денежного потока (cash flow) в 
прогнозном периоде. 
EV (Economic value )  экономическая стоимость.  
EBIT (Earnings before interest and taxes) — прибыль до уплаты налогов и процентов по долговым обязательствам (валовая прибыль). 
EBITDА (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation) 
— сумма амортизации материальных и нематериальных активов, 
а также прибыли до вычета налогов и процентов. 
EBDIT (Earning before depreciation interest and taxes) — прибыль до 
выплаты налогов, процентов и амортизации. 
EBITRAD (Earnings before interest, taxes, research and development, 
depreciation and amortisation) — прибыль до уплаты процентов, 
налогов, вычета расходов на НИОКР и амортизации. 
EPS (Earnings per share) — прибыль в расчете на одну акцию. 
FV (Future value) — будущая стоимость. 
GAAP (General agreement of accounting principles) — американский 
стандарт финансовой отчетности. 
IPO (Initial public offering) — первичное размещение эмитентом 
своих акций на рынке. 
IRR (Internal rate of return) — внутренняя норма (процент) доходности. 

IC (Invested capital) — инвестированный капитал. 
M&A (Mergers and acquisition) — деятельность по слияниям и поглощениям. 
MPDM (Multiple-period discounting method) — метод дисконтирования результатов нескольких периодов. 
MVIC — (Market value invested capital) — рыночная стоимость инвестированного капитала (т.е. процентный заемный капитал плюс 
собственный капитал). 
MV (Market value) — рыночная стоимость. 
NPV (Net present value) — чистая приведенная (дисконтированная) 
стоимость. 
NCF (Net cash flow) — чистый денежный поток. 
NOCF (Net operation cash flow)— чистый операционный денежный 
поток. 
NWC (Net working capital) — чистый оборотный капитал. 
ROIC (Return on invested capital) — рентабельность инвестиций. 
ROA (Return on assets) — рентабельность активов. 
ROE (Return on equity) — рентабельность собственного капитала. 
ROS (Return on sales) — рентабельность продаж. 
Р/Е (Price/earnings ratio) — отношение цены за акцию к прибыли 
на акцию. 
PI (Profitability index) — коэффициент (индекс) рентабельности 
(прибыльности). 
РС (Payment capital) — плата за пользование капиталом. 
PV (Present value) — текущая (приведенная) стоимость. 
СаРех (Capital expenditures) — капитальные вложения. 
САРМ (Capital asset pricing model) — модель оценки капитальных 
активов. 
CF (Cash flow) — денежный поток. 
FCF (Free cash flow) — свободный денежный поток. 
SPCM (Single-period capitalisation method) — метод капитализации 
результатов одного периода. 
CT (Capital turnover) — оборачиваемость капитала. 
FMV (Fair market value) — обоснованная рыночная стоимость. 
FA (Fixed assets) — основные средства. 
WACC (Weighted average cost of capital) — взвешенное среднее 
значение стоимости капитала (средневзвешенные затраты на 
капитал). 

 
I 
НАУЧНО-МЕТОДИЧЕСКИЕ  
ОСНОВЫ ОЦЕНКИ  
СТОИМОСТИ БИЗНЕСА 
 
 
 
 
 
Глава 1. Мировой опыт оценки стоимости компании (бизнеса) 
 
Глава 2. Теоретические основы формирования системы оценки  
стоимости бизнеса 
 
Глава 3. Оценки риска и инфляции в бизнесе  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

МИРОВОЙ ОПЫТ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ  
КОМПАНИИ (БИЗНЕСА)  
 
1.1. Зарубежный и отечественный опыт использования 
систем управления стоимостью компании 
Одним из ключевых факторов обеспечения высокоэффективного функционирования предприятия на целевом рынке является научное обоснование выбора главной стратегической цели, обеспечивающей его устойчивое, надежное и долговременное присутствие на 
рынке. Такой глобальной целью часто в зарубежной и частично в 
отечественной бизнес-практике признается максимизация стоимости 
предприятия (компании) (т.е. богатство акционеров). Все остальные 
возможные цели, а именно: наиболее полное удовлетворение потребностей покупателей; завоевание наибольшей доли целевого 
рынка; максимизация объема реализации продукции (услуг); получение определенного объема прибыли; формирование корпоративной культуры — выступают лишь в качестве средств достижения 
этой основополагающей цели.  
Стоимость бизнеса равноценна сегодняшней стоимости будущих экономических или финансовых выгод (ожидаемых доходов) 
от использования соответствующей по объему собственности. Создание все возрастающей стоимости бизнеса лежит в основе разработки системы стратегического планирования, в результате которого 
компания сосредоточивает свои усилия на наиболее важных направлениях своей предпринимательской деятельности. Стратегия слияний и поглощений, к примеру, позволяет реализовать важную цель 
бизнеса, связанную с увеличением его стоимости для акционеров. Поэтому покупка и продажа считается эффективной только в том случае, 
когда совершенная сделка создает для них дополнительную и вместе с тем достаточную по величине стоимость. 
Ведущие менеджеры большинства крупных публичных (открытых) 
компаний осуществляют мониторинг стоимости собственного бизнеса 
практически каждый день. Это обусловлено тем обстоятельством, что 
данная стоимость находит отражение в движении цены акций компаний на фондовом рынке. Однако частные закрытые компании ли

1. Мировой опыт оценки стоимости компании (бизнеса) 
 
13 
шены подобной обратной связи и возможности проверки фондовым 
рынком конечных результатов своей предпринимательской деятельности. 
Их акционеры и руководители редко знают, сколько стоит их компания. 
Достигнутая стоимость бизнеса отражает его способность генерировать в будущем чистые денежные потоки. Владелец этих средств 
может направлять их на личное потребление, инвестировать в дальнейшее развитие компании, заниматься благотворительностью и расходовать на другие цели. 
Назначение оценочной деятельности заключается в том, чтобы 
получить достаточно четкое представление о справедливой рыночной стоимости объекта оценки (предприятия, компании, организации) или о величине доли активов, принадлежащих собственнику, 
по состоянию на конкретный момент времени.  
Определение понятия рыночной стоимости приведено в международных стандартах оценки: «рыночная стоимость есть расчетная 
величина — денежная сумма, за которую имущество может переходить из рук в руки на дату оценки между добровольным покупателем и добровольным продавцом в результате коммерческой сделки 
после адекватного маркетинга. При этом полагается, что каждая из 
сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения» 
[9]. Исходя из данного определения рыночная стоимость фирмы 
при сделке купли-продажи формируется в результате взаимодействия цены спроса и предложения. Цену спроса определяет полезность фирмы для покупателя, а цену предложения — затраты на 
воспроизводство аналогичного предприятия для продавца. 
Оценка стоимости бизнеса (предприятия) — это многоэтапный и 
сложный аналитический процесс определения справедливой рыночной стоимости его капитала, который базируется на выполнении определенной системы расчетов и необходимых логических процедур.  
Существующие за рубежом теории оценки стоимости предприятий и их активов имеют многовековую историю. Правила экспертной оценки предприятий по продажной рыночной стоимости 
были разработаны известным немецким ученым — математиком 
Г. Лейбницем еще в XVIII в. Первые упоминания об оценке как методе бухгалтерского учета и рекомендации по его использованию 
при учете в продажных ценах появились еще раньше — в XVI в. в трудах основоположников бухгалтерского учета Л. Пачоли и А. ди Пиетро. 
Сложившиеся за рубежом традиции и основные подходы предусматривают не только суммирование затрат по конкретному имущественному объекту в денежном выражении, но и множество других весьма 
перспективных методов. Они вполне могут быть применимы для 
оценки стоимости капитала предприятия в современных российских 
условиях, но с учетом особенностей национальной экономики. 

I. Научно-методические основы оценки стоимости бизнеса 
 
14 
Современные взгляды на оценку стоимости предприятий (бизнеса) представлены концепцией «управления стоимостью компании» (УСК). Она возникла в середине 1980-х годов в США. Авторами — пионерами внедрения указанной концепции — считаются 
Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин, М. Скотт, Жири-Делуазон, 
Эберхард фон Ленайзен и др. 
В сравнительно недавно вышедшем в свет на русском языке 
профессиональном пособии [47] авторам удалось достаточно полно 
раскрыть суть «нового стоимостного мышления», основанного на 
понятии «созидание стоимости». 
Достоверное представление относительно реальной стоимости 
компании (бизнеса) позволяет ее собственникам вырабатывать и 
принимать своевременные и научно обоснованные управленческие 
решения, связанные или с прекращением функционирования на 
целевом рынке (или его сегменте), или с продолжением присутствия на нем. В США общепринятым считается, что если компания 
организует свою работу не в соответствии с системой УСК, то ее 
необходимо реструктурировать, т.е. осуществить одну из целесообразных процедур: слияние, поглощение, выделение, разделение.  
Управление стоимостью компании (предприятия) представляет 
собой современный метод управления, предусматривающий реализацию главной цели их функционирования — постоянное увеличение 
во времени рыночной стоимости (богатства акционеров) благодаря 
реструктуризации объекта, реализации соответствующих бизнеспроцессов, бизнес-проектов, бизнес-усовершенствований, реинжиниринговых и иных мероприятий [97. С. 39—41]. 
Управление стоимостью — это проектирование желаемого будущего компании. Следовательно, оно является одной из современных 
концепций менеджмента и неотъемлемой компонентой ее стратегии 
развития. 
Управление стоимостью компании осуществляется обычно на 
основе оценки собственного капитала. Вместе с тем не исключается 
необходимость стоимостной оценки и заемного капитала. 
Система УСК достаточно часто ориентирована на использование при проведении необходимых расчетов доходного подхода, о 
котором речь пойдет ниже. В рамках данного подхода стоимость 
компании определяется как сумма дисконтированных денежных 
потоков (Discounted cash flow — DCF), которые будут созданы компанией в прогнозируемом периоде. При этом денежные потоки 
корректируются на уровни инфляции и риска, за вычетом всех требований к компании со стороны кредиторов.  
Система УСК в обобщенной трактовке представляет собой определенную совокупность взаимосвязанных элементов, обладающих 

1. Мировой опыт оценки стоимости компании (бизнеса) 
 
15 
необходимыми единством и целостностью. Единство означает невозможность нормального функционирования системы при исключении из ее состава хотя бы одного элемента без замены на равноценный элемент. Целостность — это принципиальная несводимость 
свойств (параметров) системы к сумме свойств (параметров) ее отдельных элементов.  
Накопленный положительный опыт в применении указанной 
концепции в странах Европы и Азии вызвал интерес и у отечественных компаний. Они стали его применять в своей оценочной 
деятельности, для того чтобы наилучшим образом соответствовать 
сформировавшимся требованиям западных инвесторов. Так, крупнейшая российская компания «Вимм-Билль-Данн» (Wimm-BillDann), реализующая продукты питания (соки, молочные продукты), 
благодаря использованию концепции управления стоимостью компании удачно разместила свои акции на Нью-йоркской фондовой 
бирже. В страховой компании РОСНО философия УСК стала применяться только тогда, когда она перешла под контроль немецкой 
группы Aliens. Такие крупные отечественные компании, как ЮКОС, 
ЛУКОЙЛ, «ВымпелКом», «Росбизнесконсалтинг» также достаточно 
успешно осваивают указанную концепцию во все больших масштабах. 
Основные мотивационные причины, согласно которым повышенный интерес проявляют западные корпорации и некоторые российские компании к концепции УСК, можно объединить в три группы.  
Первая группа причин обусловлена теми новыми процессами, которые возникают в самом бизнесе. Современный бизнес становится 
все более глобальным, динамичным в своем развитии, значительно 
возрастает роль интеллектуального капитала — одного из главных 
факторов получения преимуществ в жесткой конкурентной борьбе. 
Формируется и расширяется рынок продаж готового бизнеса. 
Вторая группа причин связана с усилением конкуренции между 
предприятиями. На Западе ее именуют гиперконкуренцией. Следствием такой все возрастающей конкуренции является необходимость 
наиболее полного удовлетворения всех заинтересованных сторон в 
успешной деятельности компании (различных групп покупателей, 
поставщиков ресурсов, финансово-кредитных учреждений, страховых компаний, государственных и муниципальных образований, 
собственного персонала данной компании). Обеспечение наиболее 
полного удовлетворения требований заинтересованных сторон предполагает необходимость использования эффективных систем планирования и управления, охватывающих различные виды деятельности и реализуемых с учетом необходимости обеспечения надежного и долговременного присутствия компании (предприятия) на 
целевом рынке. Наиболее эффективно спроектированная система