Концепция управления стоимостью компании

КОНЦЕПЦИЯ УПРАВЛЕНИЯ 
СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ

ТЕОРИЯ, МЕТОДОЛОГИЯ И ПРАКТИКА 
В СВЕТЕ СОВРЕМЕННЫХ ТЕНДЕНЦИЙ 
ОРГАНИЗАЦИОННОГО ДИЗАЙНА

À.Ë. ÐÎÆÊÎÂÑÊÈÉ

Москва
ИНФРА-М
2018

МОНОГРАФИЯ

УДК 658(075.4)
ББК 65.29
 
Р63

Рожковский А.Л.
Р63 
 
Концепция управления стоимостью компании. Теория, методология и практика в свете современных тенденций организационного 
дизайна : монография / А.Л. Рожковский. — М. : ИНФРА-М, 2018. — 
277 с. : ил.

ISBN 978-5-16-014241-8 (print)
ISBN 978-5-16-106726-0 (online)
Концепция управления стоимостью компании является в настоящее 
время общепринятой и в управленческом, и в академическом сообществах. 
Однако использование этой концепции на практике сопряжено с рядом 
проблем. В частности, большинство сложившихся подходов в рамках концепции управления стоимостью ориентируется преимущественно на компанию в целом и не учитывает особенности организационных структур 
современных компаний. Данная монография развивает подходы к реализации стоимостной модели управления и интегрирует их с вопросами 
оценки эффективности и совершенствования организационных структур, 
позволяя решать такие задачи, как оценка вклада каждого подразделения 
в стоимость компании, сравнение эффективности управления бизнесединицами на сопоставимой основе, раздельная оценка влияния внешних 
и внутренних факторов на стоимость компании, повышение точности измерений в рамках доходного подхода к оценке стоимости бизнеса и изменение организационной структуры для роста стоимости компании. 
Монография носит ярко выраженный междисциплинарный характер, 
рассчитана на научных работников, преподавателей высших учебных заведений, студентов и высший управленческий персонал крупных коммерческих организаций, заинтересованных управлением стоимостью компании 
и повышением эффективности организационных структур.

УДК 658(075.4)
ББК 65.29

ISBN 978-5-16-014241-8 (print)
ISBN 978-5-16-106726-0 (online)
© Рожковский А.Л., 2018

Введение

Под воздействием экономических, социальных, демографических и 

технологических изменений российской экономики за два-три последних десятилетия кардинально изменился расклад сил, влияющих на 
формирование рыночного спроса и условия деятельности коммерческих 
организаций. В современных российских условиях вопросы оценки эффективности организационной структуры и ее влияния на стоимость 
компании приобрели особую остроту в связи с тем, что в рамках старых 
бизнес-моделей, основы которых были заложены еще в период приватизации, добиться повышения эффективности и стабильного роста стоимости компании становится все сложнее. Хаотичный состав бизнеспортфелей крупных компаний и их избыточная диверсификация, неэффективная деятельность корпоративных центров скорее способствуют 
снижению, чем росту их стоимости. Усиливается необходимость осуществления своевременных изменений во внутренней среде организации, при этом возникает широкий круг сложных вопросов, связанных с 
оценкой деятельности их подразделений. Этим во многом объясняется 
особая актуальность настоящего исследования. 

Учет взаимосвязи внешней и внутренней среды компании обеспечи
вается в рамках общепринятой сегодня концепции управления стоимостью бизнеса, предполагающей оценку влияния будущих значений 
множества различных факторов на единый конечный результат – стоимость компании – и принятие на этой основе управленческих решений, 
в том числе по различным вариантам реструктуризации, обеспечивающим рост стоимости компании. Вместе с тем, сложившиеся подходы к 
управлению компанией на основе ее стоимости в большинстве случаев 
ориентированы преимущественно на оценку компании в целом, лишь в 
ряде случаев – на оценку отдельных бизнес-единиц. Вопрос оценки влияния на стоимость компании центров издержек практически не изучен. 
Между тем, капитализированная величина расходов таких подразделений является весьма существенной по сравнению со стоимостью компании, и в условиях усиления конкуренции, динамизма внешней среды и 
потребности в оптимизации расходов, нельзя недооценивать влияние 
качества управления данными подразделениями и их влияние на стоимость компании и эффективность ее организационной структуры.

Наиболее крупные компании сегодня имеют большое количество 

бизнес-единиц в различных регионах с существенно отличающимися 
условиями социально-экономического развития. При этом проблема 
учета различий внешней среды бизнес-единиц при сравнительной оценке их ключевых показателей эффективности и последующем определении плановых значений этих показателей для целей оценки стоимости 

практически не изучена. Между тем, достоверность оценки стоимости 
компании напрямую зависит от обоснованности плановых значений 
этих показателей. 

В центре внимания данной монографии – развитие подходов к реа
лизации стоимостной модели управления компанией и их интеграция с 
вопросами оценки эффективности организационной структуры, своевременного определения потребности и основных направлений ее совершенствования для наиболее эффективного распределения собственного капитала по «точкам роста» и увеличения стоимости всей компании, с учетом взаимосвязи подразделений и влияния факторов изменяющейся внешней среды.

Изученность и степень проработанности проблемы. Существен
ный теоретический вклад в изучение экономической сущности, моделей 
и методик определения стоимости внесли зарубежные ученые, такие как 
Р. Брейли, А. Дамодаран, Г. Десмонт, Р. Келли, Т. Коупленд, Т. Коллер, 
С. Майерс, М. Миллер, Дж. Муррин, Ф. Модильяни, Ш. Пратт, А. Раппапорт, Б. Стюарт, Д. Фишмен, Э. Хелферт и др.

Развитие теории, методологии и практики оценки стоимости объек
тов собственности в целом и компании (бизнеса) в частности представлено в трудах российских ученых – П.П. Баранова, П.Л. Виленского, 
В.В. Григорьева, А.Г. Грязновой, В.Е. Есипова, Н.А. Казаковой, И.В. 
Косоруковой, В.Н. Лившица, Г.А. Маховиковой, Г.И. Микерина, В.М. 
Рутгайзера, С.А. Смоляка, Т.В. Тазихиной, В.В. Тереховой, М.А. Федотовой, Д.М. Хлопцова, В.В. Царева, В.Н. Шипова, В.А. Щербакова и 
ряда других.

Вопросы теории и практики стратегического управления и обеспече
ния стоимостного прироста применительно к российским условиям исследованы в трудах В.В. Бочарова, С.В. Валдайцева, Д.Л. Волкова, Р.О. 
Восканян, З.М. Дохояна, К.В. Екимовой, И.В. Ивашковской, В.Г. Когденко, А.В. Новикова, К.В. Ордова, М.А. Осипова, С.В. Рассказова, 
А.Н. Рассказовой, Е.Г. Синогейкиной, Н.В. Фадейкиной, Н.М. Якуповой 
и других.

В работах И.А. Егерева, Р. Каплана, Ю.В. Козыря, Д. Нортона, М. 

Скотта, К. Уолша, П. Фернандеза значительное внимание уделяется методам оценки влияния различных факторов на стоимость компании и 
принятия решений, способствующих росту стоимости бизнеса. Влияние 
отдельных элементов интеллектуального капитала (в том числе сетевого 
капитала) на стоимость компании рассмотрено в работах Байбуриной 
Э.Р., Ермоленко В.В., Жуковец О.С., Зубко В.Ю., Ланской Д.В., Новгородова П.А., Прониной И.В., Шерстобитовой Т.И.

Тем не менее, изучение разработок отечественных и зарубежных ис
следователей показало, что многие аспекты проблемы изучены недостаточно:


модели оценки стоимости компании в большей степени ориентированы на решение задач разовой оценки и не в полной мере применимы для выполнения регулярных функций управления компанией;


модели оценки стоимости не адаптированы для расчетов на уровне
отдельных подразделений, в особенности центров издержек;


недостаточно изучены вопросы определения требуемой ставки доходности для оценки инвестиционной стоимости компаний;


методы количественной оценки влияния различных факторов на
стоимость компании ориентированы преимущественно на внутренние управляемые факторы.
Это не позволяет своевременно диагностировать низкую эффектив
ность параметров организационной структуры, выявить ее причины и 
выработать меры по совершенствованию организационной структуры, 
способствующие росту стоимости компании, что определяет актуальность темы исследования и необходимость дальнейшей ее проработки.

Теоретическая и методологическая база исследования. Теорети
ческой основой исследования послужили фундаментальные положения, 
изложенные в трудах отечественных и зарубежных ученых – представителей маржиналистской теории стоимости, теории стратегического менеджмента, концепции управления стоимостью компании и концепции 
внутриорганизационного рынка. Методологическую основу исследования составили общенаучные и специальные методы познания, включая 
диалектический метод, методы абстрактно-логического анализа, системного, междисциплинарного подхода, финансового анализа, экономико-математического моделирования и прогнозирования, кластерного 
анализа, корреляционно-регрессионного анализа и др.

Информационная база исследования представлена информацион
но-аналитическими материалами Федеральной службы государственной 
статистики РФ, Минэкономразвития РФ, Банка России, аналитическими 
обзорами исследовательских центров, материалами, опубликованными в 
официальных средствах печати и Интернет, данными финансовой и 
управленческой отчетности исследуемой компании и других публичных 
компаний. 

В первой главе «Теоретические основы концепции управления 

стоимостью компании» рассмотрены основные понятия в рамках темы 
исследования, уточнены требования к целевой функции в рамках концепции управления стоимостью компании, изложены результаты ретроспективного анализа целевой функции фирмы, доминирующего типа 
организационных структур и критериев оценки эффективности бизнеса, 
показана их взаимосвязь, изучена практика применения концепции 
управления стоимостью российскими и зарубежными компаниями, выявлены проблемы внедрения данной концепции и определены возмож

ные пути их решения, рассмотрен механизм влияния организационной 
структуры на стоимость компании и ключевые особенности организационных структур современных компаний как объекта оценки.

Во второй главе «Методический инструментарий оценки влия
ния организационной структуры на стоимость компании» проведена классификация существующих методов и моделей оценки стоимости 
бизнеса в рамках доходного подхода и проанализирована применимость 
данных моделей в управлении компанией в целом и в оценке влияния 
организационной структуры на стоимость компании в частности; разработан методический подход к оценке влияния организационной структуры на стоимость компании и определению основных направлений 
совершенствования организационной структуры, обоснованы критерии 
принятия решений о целесообразности изменения параметров организационной структуры; разработана методика оценки ожидаемых значений 
остаточной чистой прибыли и спреда остаточного дохода на капитал по 
каждому подразделению компании, позволяющая дифференцированно 
оценивать влияние внешних и внутренних управляемых и неуправляемых факторов на стоимость бизнеса и обеспечивающая объективность и 
сопоставимость плановых показателей по подразделениям.

В третьей главе «Практические аспекты оценки влияния орга
низационной структуры на стоимость компании» предложенный 
методический подход апробирован на примере одного из крупнейших 
российских коммерческих банков: разработана многоуровневая факторная модель стоимости банка, выявлены ключевые внешние и внутренние управляемые и неуправляемые факторы стоимости анализируемой 
компании, произведена оценка потенциала изменения спреда остаточной доходности на капитал по нескольким сценариям, на основе сравнения ожидаемых результатов по данным сценариям определено несколько альтернативных вариантов возможного изменения параметров 
организационной структуры, определен оптимальный вариант совершенствования организационной структуры и обоснована целесообразность реализации данного варианта структурной перестройки анализируемой компании.

В заключении приводятся основные выводы и предложения, полу
ченные в ходе исследования.

Глава 1. Теоретические основы концепции управления 
стоимостью компании

1.1. СУЩНОСТЬ КОНЦЕПЦИИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ
КОМПАНИИ

В настоящее время в качестве базовой парадигмы развития компа
ний экономическим сообществом во всем мире принят так называемый 
подход Value-based management (далее – VBM), или концепция управления компанией на основе ее стоимости. Она призывает отказаться от 
неэффективных бухгалтерских критериев успешности функционирования компании и принимать во внимание только один критерий, наиболее простой и понятный для акционеров и инвесторов – стоимость компании. Прежде чем перейти к детальному изложению сути данной концепции, рассмотрим, что представляет собой стоимость компании.

Само обращение к категории стоимости не является принципиально 

новым подходом. Между тем, можно констатировать, что на сегодняшний день не существует единого понимания категории «стоимость» в 
целом и «стоимость компании» в частности. В этой связи некоторые 
исследователи приходят даже к выводу о трансцендентности стоимости 
[115, с. 135]. 

Рассматривая сущность категории «стоимость», традиционно проти
вопоставляют две теории стоимости – марксистскую и маржиналистскую. Принципиальным для понимания отличия данных подходов является рассмотрение свойств одной из важнейших категорией товарного 
производства – товара. Товар имеет два свойства: потребительная стоимость и стоимость. Представители маржиналистского направления акцентируют внимание на потребительной стоимости товара, а представители теории трудовой стоимости – на стоимости товара. Потребительная стоимость – это способность продукта труда удовлетворять какиелибо потребности человека, его полезность. Потребительная стоимость 
как свойство товара, во-первых, должна удовлетворять не личные, а 
общественные потребности, во-вторых, должна поступать в потребление через обмен. Стоимость товара – это внутреннее свойство товара. 
Стоимость определяется затратами труда, воплощенными в товаре, и 
проявляется в процессе обмена через меновую стоимость. Таким образом, стоимость товара обладает комплексной природой.

Также, как и стоимость вообще, стоимость компании является ком
плексным явлением, сочетающим в себе единство полезности и трудовых затрат на ее создание. В настоящем исследовании компания рассматривается как самостоятельный хозяйствующий субъект, обладающий имущественным комплексом и функционирующий с целью дости

жения оптимальных экономических результатов. Термины «компания», 
«фирма» и «предприятие» рассматриваются в данной работе как синонимы. При этом в зависимости от контекста предпочтительным является использование одного из данных терминов: «фирма» используется в 
случаях апеллирования к положениям экономической теории, а «предприятие» – когда необходимо сделать акцент на производственный характер деятельности компании. При цитировании литературных источников, а также при использовании статистических данных соответствующие термины используются как в оригинале, без замены на тот или 
иной синоним. Термин «бизнес» содержательно является более узким и 
используется, когда необходимо сделать акцент на одном из направлений предпринимательской деятельности компании. Компания в рыночной экономике удовлетворяет потребности собственника в будущих 
прибылях, на ее создание затрачиваются определенные издержки, и она 
может быть объектом купли-продажи, то есть обладает всеми признаками товара. Вместе с тем, это товар особого рода. Важнейшей его особенностью является то, что компания является инвестиционным товаром, вложения в который осуществляются в надежде на отдачу в будущем. Затраты и доходы разделены во времени, причем размер ожидаемой прибыли имеет вероятностный характер, требующий учета риска 
нереализации желаемых планов.

Говоря о стоимости компании, следует иметь в виду ту вероятност
ную денежную величину, которую потенциальный покупатель будет 
готов заплатить за оцениваемую компанию, то есть одновременно за все 
представляющие ее активы, в результате коммерческой сделки между 
добровольными и компетентными продавцом и покупателем.

Своим вероятностным характером стоимость отличается от рыноч
ной цены, которая фиксирует фактический итог уже состоявшихся сделок по аналогичным объектам и лишь косвенно измеряет стоимость. 

В настоящем исследовании определение категории «стоимость ком
пании» базируется на трактовке «стоимости» и «действительного капитала», которую находим у К. Маркса [89], а также может быть соотнесено с «постоянной или естественной ценностью» Дж. Ст. Милля [98] 
или «внутренней стоимостью» Э.-Б. де Кондильяка [73] и других теоретиков французской классической политэкономии. Трактовка рыночной 
цены компании в данном исследовании близка к «цене производства 
или реализации как превращенной стоимости», а также «фиктивному, 
иллюзорному капиталу» (в случае акций компании) К. Маркса [89], 
«временной или рыночной ценности» Дж. Ст. Милля [98] и «рыночной 
цене» французской классической политэкономии [73].

Конечно, основной целью менеджеров, заключающейся в увеличе
нии стоимости вложенного собственного капитала, в идеале должна 
быть максимизация как стоимости компании, так и цены ее акций (в 

данном случае автор делает акцент не на максимизации как таковой, 
подвергая в дальнейшем указанный критерий критике, а на объекте 
максимизации). Однако действия, диктуемые этими целями, могут быть 
взаимоисключающими, что неизбежно приводит к выбору между установкой на увеличение рыночной цены акций компании любыми средствами или ориентацией на максимизацию ее стоимости. Хотя первая 
цель, без сомнения, важна для менеджмента, концептуально главной в 
современной теории и практике управления остается вторая.

Различие между ценой и стоимостью компании важно не только с 

точки зрения методологии их корректного количественного измерения,
но и с точки зрения управления компанией, так как рыночная цена, в 
отличие от стоимости, гораздо более зависима от внешних и неконтролируемых событий и сил и гораздо меньше от внутренних, подконтрольных менеджменту. При этом зависимость изменений стоимости с 
течением времени от части внешних явлений также несомненна, как и 
их зависимость от внутренних контролируемых явлений.

За исходную предпосылку в настоящем исследовании берется тезис 

об индетерминированности рыночных цен, то есть об их систематическом отклонении от уровня стоимости компании в ту или другую сторону под влиянием не поддающихся рациональному анализу факторов, 
нередко ее существенно пере- или недооценивая. Поэтому с точки зрения данной работы основной интерес представляет не непосредственная
рыночная цена, а стоящая за ней фундаментальная стоимость компании. 
Соответственно, именно анализ теорий и методик определения стоимости компании, а не ее рыночной цены, находится в центре внимания 
автора. Здесь необходимо сделать оговорку о том, что термин «стоимость», вероятно, вошел в русский язык вследствие ошибочного перевода «Капитала» К. Маркса: «wert» было переведено с немецкого как 
«стоимость» вместо более корректного перевода «ценность» [38, с. 15]. 
Аналогично ключевое слово в концепции VBM – «value» – переводится 
с английского как «ценность» и не должно заменяться на «стоимость» 
(«cost»). В этой связи можно отметить введение в научный оборот историко-методологических 
исследований 
метапонятия 
«стоимость
ценность» [160], нацеленного на синтез различных теорий стоимости, 
что соответствует комплексной природе данной категории. Несмотря на 
то, что употребление термина «ценность» в контексте темы исследования является более корректным, термины «стоимость» и «ценность» 
используются в данной работе как синонимы, поскольку она ориентирована на широкий круг читателей, для которых, вероятно, более привычным будет термин «стоимость».

В рамках концепции VBM оценка стоимости является инструментом 

оценки эффективности управления компанией и мониторинга выполнения ее стратегии. Стоимость компании является интегральной оценкой, 

адекватно отображающей экономическую эффективность компании, ее 
финансовое благополучие и перспективные ожидания. Преимущество 
данного критерия в том, что он учитывает одновременно и риск, и доходность и рассматривает их в долгосрочной перспективе. Рассмотрим 
содержание концепции управления стоимостью компании в трактовке 
различных авторов (см. табл. 1.1). 

Как видно из табл. 1.1, общим для подавляющего большинства авто
ров является понимание междисциплинарного характера концепции 
VBM, находящейся на стыке теории корпоративных финансов (финансового менеджмента) и теории стратегического менеджмента.

Таблица 1.1

Сравнение трактовок содержания концепции управления стоимостью 

компании различными авторами

Автор

Год 

публикации

Целевая функ
ция

Критерий оп
тимизации

Необходимость учета 
интересов 
стейкхолдеров (помимо 
акционеров)

1
2
3
4
5

Зарубежные авторы

T. Copeland, T. 
Koller, J. Murrin [77]
1995
Ценность
Максимизация
Нет

G. Arnold, M. 
Davies. [201]
1998
Богатство ак
ционеров
Максимизация
Нет

Эшуорт Г., Джеймс 
П. [196]
2006
Ценность для 
акционеров

Создание исключительно 
высокого зна
чения

Нет

Дж.В. Петти и 
Дж.Д. Мартин [121]
2006
Ценность
Устойчивый 

рост
Нет

Российские авторы

Валдайцев С.В. [24, 
с. 37-39]
2001
Акционерный 

капитал
Рост
Нет

Егерев И.А. [55, с.
62]
2003
Рыночная сто
имость
Максимизация
Нет

Райкин Э.С. [127, с.
77-79]
2005
Инвестиционная стоимость
Максимизация
Да

Самбурский А.М., 
Ходоровский М.Я., 
Ченчевич С.Г. [150, 
с. 8-10]

2006

Рыночная стоимость компании (ее акций)

Максимизация
Нет