Рынок облигаций: Анализ и стратегии

Frank J. Fabozzi, CFA
Adjunct Professor of Finance and Boston Fellow School of Management
Yale University

BOND MARKETS, ANALYSIS, AND STRATEGIES



SIXTH EDITION







PEARSON
Prentice Hall

Upper Saddle River, New Jersey 07458

        Фрэнк Дж. Фабоцци




 РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ:
АНАЛИЗ И СТРАТЕГИИ



ВТОРОЕ ИЗДАНИЕ (переработанное, дополненное)

                   Перевод с английского





АЛЬПИНА

БИЗНЕС БУКС

Москва
2016

УДК 336.763.3
ББК 65.262.2
      Ф12
Перевод А. Левинзон
Научный редактор А. Дзюра
Редактор Е. Дронова

      Фабоцци Ф. Д.
Ф12 Рынок облигаций: Анализ и стратегии. 2-е изд., испр. и доп. / Фрэнк Дж. Фабоцци; Пер. с англ. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2016. — 950 с.
         ISBN 5-9614-0468-4

         Фрэнк Фабоцци — специалист мирового масштаба в области облигаций. Его книги — основной источник информации для финансовых специалистов, которые изучают облигации. По ним учат в ведущих бизнес-школах и сдают экзамены на CFA (Chartered Financial Analyst).
         Эта книга — прекрасный учебник для любого финансиста. Из нее читатель узнает о: фундаментальных характеристиках облигаций; типах эмитентов; сроках погашения облигаций и их значимости; ценных бумагах с фиксированной и плавающей ставкой; облигациях со встроенными опционами и влиянии встроенных опционов на денежный поток облигаций; типах встроенных опционов; конвертируемых облигациях; видах рисков инвестора в ценные бумаги с фиксированным доходом; некоторых способах классификации финансовых инноваций; инструментах управления портфелем облигаций и многом другом.
         Во второе издание добавлены главы, касающиеся моделирования процентных ставок и кредитного риска, а также кредитного анализа корпоративных облигаций.
         Книга рассчитана на сотрудников финансовых компаний и банков, инвесторов, а также студентов и преподавателей экономических вузов.
УДК 336.763.3
                                                                   ББК 65.262.2


Authorized translation from the English language edition, entitled BOND MARKETS, ANALYSIS, AND STRATEGIES, 6th Edition, ISBN 0131986430, by FABOZZI, FRANK J., published by Pearson Education, Inc., publishing as Prentice Hall.


All right reserved. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording or by any information storage retrieval system, without permission from Pearson Education, Inc.
Все права защищены. Ни ка кая часть этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами без письмен ного разрешения вла дель ца авторских прав.


ISBN 5-9614-0468-4 (рус.)
ISBN 0-13-198643-0 (англ.)

                                               © Pearson Education, Inc., 2007.
                                                  All rights reserved.
                                               © Издание на русском языке, перевод, оформление.
                    ООО «Альпина Бизнес Букс», 2016

            Содержание


Предисловие к русскому изданию ........................................ 9
Предисловие........................................................... 11

ГЛАВА 1. Введение .................................................... 14
     Секторы рынка облигаций США...................................... 15
     Основные характеристики облигаций ............................... 16
     Риски, связанные с инвестициями в облигации...................... 21
     Вторичный рынок облигаций ........................................26
     Финансовые инновации и рынок облигаций........................... 27
     Обзор содержания книги........................................... 28
ГЛАВА 2. Ценообразование облигаций ....................................32
     Временная стоимость денег........................................ 33
     Ценообразование облигации........................................ 40
     Сложности при определении цены облигации......................... 48
     Ценообразование облигаций с плавающей купонной ставкой и облигаций с обратной плавающей купонной ставкой ............... 51
     Обозначение (котировка) цены и накопленный купонный доход ....... 54
ГЛАВА 3. Измерение доходности ........................................ 59
     Вычисление доходности, или внутренней ставки доходности, любой инвестиции . 60
     Традиционные меры доходности..................................... 64
     Потенциальные источники прибыли от облигации..................... 74
     Общая прибыль.................................................... 78
ГЛАВА 4. Волатильность цен на облигации .............................. 91
     Связь цены и доходности для облигации без встроенных опционов.... 92
     Волатильность цены облигации без встроенных опционов............. 93
     Измерение волатильности цены облигации........................... 96
     Выпуклость...................................................... 109
     Другие проблемы, связанные с применением дюрации ............... 121
     Не следует считать дюрацию мерой времени ......................... 122
     Аппроксимация дюрации и меры выпуклости облигации .............. 122
     Определение степени чувствительности портфеля к непараллельным изменениям процентных ставок................... 125
ГЛАВА 5. Факторы, определяющие доходности облигаций и временную структуру процентных ставок ............................. 136
     Базовая процентная ставка....................................... 137
     Премия за риск.................................................. 138
     Временная структура процентных ставок........................... 144
ГЛАВА 6. Рынки ценных бумаг Казначейства и правительственных агентств США .................................... 179
     Казначейские долговые обязательства............................. 180
     Стрипы казначейских ценных бумаг................................ 196
     Ценные бумаги правительственных агентств.........................201
ГЛАВА 7. Корпоративные долговые инструменты ......................... 213
     Корпоративные облигации ........................................ 214
     Среднесрочные ноты ............................................. 238

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ: АНАЛИЗ И СТРАТЕГИИ

     Коммерческие бумаги .............................................. 243
     Банкротство и права кредиторов.................................... 249
ГЛАВА 8. Муниципальные ценные бумаги....................................257
     Типы и свойства муниципальных ценных бумаг.........................258
     Муниципальные инструменты денежного рынка ........................ 268
     Производные инструменты рынка муниципальных ценных бумаг...........270
     Кредитный риск.....................................................274
     Типы риска, связанного с инвестициями в муниципальные долговые обязательства ............................................ 277
     Доходность муниципальных облигаций................................ 277
     Рынок муниципальных облигаций..................................... 279
     Рынок налогооблагаемых муниципальных ценных бумаг................. 281
ГЛАВА 9. Неамериканские облигации ......................................286
     Классификация мировых рынков облигаций ........................... 287
     Риск курсов иностранных валют и прибыль облигаций..................290
     Рынок еврооблигаций .............................................. 291
     Рынок неамериканских правительственных облигаций.................. 297
     Рынок Pfandbriefe..................................................304
     Рынки долговых обязательств развивающихся стран....................306
ГЛАВА 10. Ипотечные кредиты на приобретение жилья ......................311
     Что такое ипотека? ................................................312
     Участники рынка ипотечных кредитов.................................313
     Ипотечные инструменты ............................................ 316
     Ипотека неподходящего качества.....................................325
     Типы риска, связанного с инвестированием в ипотеку.................326
ГЛАВА 11. Переводные ипотечные ценные бумаги............................336
     Денежный поток переводной ипотечной ценной бумаги..................337
     WAC и WAM .........................................................337
     Переводные облигации правительственных агентств....................338
     Неправительственные переводные ипотечные облигации ............... 340
     Условия досрочного погашения и денежный поток .....................343
     Факторы, влияющие на досрочное погашение. Моделирование досрочного погашения..................................351
     Денежный поток переводных ипотечных облигаций неправительственных организаций ................................... 361
     Доходность денежного потока........................................362
     Риск предоплат и управление активами/пассивами.....................365
     Торговля на вторичном рынке........................................368
ГЛАВА 12. Коллатерализованные ипотечные облигации и стрипы ценных бумаг, обеспеченных ипотеками...........................374
     Коллатерализованные ипотечные облигации ...........................375
     Стрипы ценных бумаг, обеспеченных ипотеками........................404
ГЛАВА 13. Ценные бумаги, обеспеченные ипотечным кредитованием коммерческой недвижимости ............................... 413
     Ипотечное кредитование коммерческой недвижимости ................. 414
     Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотеками............... 417
ГЛАВА 14. Ценные бумаги, обеспеченные активами .........................443
     Создание ценной бумаги, обеспеченной активами..................... 445
     Тип обеспечения и структура секьюритизации........................ 455
     Кредитный риск ....................................................457
     Обзор основных типов ценных бумаг, обеспеченных поступлениями по кредитным картам.................................................461

Содержание

7

ГЛАВА 15. Коллатерализованные долговые обязательства ................... 471
     Структура CDO.......................................................472
     Арбитражные сделки..................................................474
     Транзакции денежного потока.........................................478
     Транзакции рыночной стоимости ..................................... 481
     Синтетические CDO ................................................. 485
ГЛАВА 16. Модели процентных ставок ...................................... 490
     Математическое описание однофакторных моделей процентных ставок ....491
     Выбор между безарбитражными и равновесными моделями.................495
     Эмпирические данные об изменении процентных ставок..................499
     Выбор модели процентных ставок..................................... 501
     Определение процентной волатильности на основе исторических данных.. 503
ГЛАВА 17. Анализ облигаций со встроенными опционами .................... 509
     Недостатки традиционного метода анализа спредов доходностей........ 510
     Статичный спред как альтернатива спреду доходностей ............... 511
     Отзывные облигации и их инвестиционные характеристики...............516
     Составные компоненты облигаций со встроенным опционом.............. 520
     Модель оценки стоимости ........................................... 521
     Спред с учетом опциона............................................. 537
     Эффективная дюрация и выпуклость................................... 539
ГЛАВА 18. Анализ ценных бумаг, обеспеченных ипотеками .................. 546
     Методология статичной доходности денежного потока ................. 547
     Метод моделирования Монте-Карло ................................... 557
     Анализ общей прибыли................................................570
ГЛАВА 19. Анализ конвертируемых облигаций .............................. 577
     Положения о конвертируемости облигаций..............................577
     Минимальная стоимость конвертируемой облигации .................... 579
     Рыночная конверсионная цена.........................................580
     Текущий доход конвертируемой облигации в сравнении с доходом акции.. 582
     Риск падения для конвертируемой облигации ......................... 583
     Инвестиционные характеристики конвертируемой облигации............. 584
     «За» и «против» инвестирования в конвертируемую облигацию.......... 585
     Типы инвесторов в конвертируемые облигации ........................ 587
     Метод ценообразования опционов..................................... 588
ГЛАВА 20. Анализ кредитного качества корпоративных облигаций ........... 594
     Общее представление об анализе корпоративных облигаций ............ 595
     Анализ коммерческого риска..........................................598
     Риск корпоративного управления..................................... 602
     Финансовый риск ................................................... 605
     Анализ кредитного качества корпоративных облигаций и анализ акций.. 610
ГЛАВА 21. Моделирование кредитного риска ................................614
     Сложности моделирования кредитного риска........................... 615
     Общий обзор моделирования кредитного риска......................... 617
     Кредитные рейтинги в сравнении с моделями кредитного риска......... 618
     Структурные модели................................................. 619
     Упрощенные модели.................................................. 629
     Модели неполной информации ........................................ 633
ГЛАВА 22. Стратегии активного управления портфелем облигаций ........... 637
     Описание процесса инвестиционного менеджмента ..................... 638
     Ошибка следования и стратегии управления портфелем облигаций........643
     Стратегии активного управления портфелем........................... 652
     Использование кредитного плеча..................................... 674

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ: АНАЛИЗ И СТРАТЕГИИ

ГЛАВА 23. Индексация.....................................................690
     Цели индексации и причины ее применения.............................691
     Факторы, влияющие   на выбор индекса.....................................693
     Индексы облигаций....................................................... 694
     Методы индексации....................................................... 696
     Поставка облигаций (логистика) и стратегии индексации .................. 699
     Улучшенная индексация................................................... 700
ГЛАВА 24. Стратегии фондирования обязательств ................................704
     Общие принципы управления активами/пассивами.............................705
     Иммунизация портфеля как способ исполнения отдельного обязательства.712
     Структурирование портфеля для исполнения множественных обязательств..... 731
     Прочие типы стратегий фондирования пассивов............................. 736
     Комбинация активных методов со стратегией иммунизации................... 736
ГЛАВА 25. Измерение и оценка эффективности инвестиций в портфель облигаций .........................................................746
     Требования к анализу результатов портфеля и анализу источников прибыли . 747
     Измерение эффективности инвестиций ..................................... 747
     Анализ источников прибыли................................................760
ГЛАВА 26. Фьючерсные контракты на процентные ставки ......................... 773
     Механизм торговли фьючерсами............................................ 774
     Фьючерсные контракты по сравнению с форвардными контрактами ............ 777
     Характеристики риска и прибыли для фьючерсных контрактов................ 778
     Находящиеся в обращении фьючерсные контракты на процентные ставки ...... 779
     Ценообразование и арбитраж на рынке фьючерсов на процентные ставки ..... 790
     Применение фьючерсных контрактов на процентные ставки в стратегиях управления портфелем облигаций ....................... 800
ГЛАВА 27. Опционы процентных ставок ..........................................815
     Понятие «опцион» и связанная с ним терминология ........................ 816
     Типы опционов на процентные ставки.......................................817
     Внутренняя и временная стоимость опциона.................................821
     Прибыль и убыток в простых стратегиях непокрытого опциона................823
     Паритет пута и колла и эквивалентные позиции............................ 836
     Цена опциона.............................................................839
     Модели ценообразования опционов..........................................840
     Чувствительность цены опциона к изменению факторов ..................... 850
     Стратегии хеджирования.................................................. 855
ГЛАВА 28. Свопы процентных ставок, соглашения о верхних и нижних границах ................................. 867
     Свопы процентных ставок..................................................868
     Соглашения о процентных ставках (верхние и нижние границы) ............. 901
ГЛАВА 29. Производные кредитные инструменты ................................. 915
     Типы кредитного риска................................................... 916
     Классификация производных кредитных инструментов.........................917
     Документация ISDA....................................................... 918
     Свопы активов............................................................920
     Свопы общей прибыли......................................................923
     Кредитные дефолтные свопы ...............................................926
     Опционы на кредитные спреды..............................................932
     Форварды на кредитные спреды ........................................... 935
     Структурированные кредитные продукты ................................... 936

            Предисловие к русскому изданию


Уважаемые коллеги!
Изменения, происходящие на рынке, повышают уровень профессиональных требований, предъявляемых к активным участникам рынка. В настоящий момент российский рынок облигаций стремительно развивается не только количественно, за счет роста объемов, но и качественно.
   Банк ЗЕНИТ был и остается одним из наиболее активных участников российского рынка fixed income, начиная с самых первых дней его становления. Мимо нас не прошли ни эйфория на рын

ке ГКО в середине 90-х, ни печальный опыт дефолта в 1998, ни первые робкие попытки российских эмитентов восстановить доверие инвесторов и выйти на публичный долговой рынок в 1999-2000 годах. Все это время рынок рос, изменялся и взрослел. И вместе с рынком (а иногда и опережая) рос и профессионально развивался коллектив нашего Банка.
   В настоящий момент, на наш взгляд, можно утверждать, что российский рынок, как самостоятельный сегмент мирового рынка, состоялся. Более того, в 2000-е годы наблюдается наиболее быстрый рывок в его развитии. Рынок применяет новые, сложно структурированные инструменты. За счет внедрения новых технологий и совершенствования законодательства происходит эволюция рынка облигаций к рынку инструментов с фиксированной доходностью. CLN, LPN, CDO, производные инструменты, ипотечные и залоговые облигации — все это становится неотъемлемой частью рынка.
   Следовательно, все более востребованным становится серьезное специализированное образование, понимание не только сиюминутных тенденций, но глубоких фундаментальных сил, влияющих на рынок. В условиях высокой конкуренции процесс самообразования становится неотъемлемой частью жизни любого профессионала, а изучение специальной литературы — одним из обязательных атрибутов современной бизнес-культуры.
   Мы сочли необходимым принять участие в совместном проекте с издательством Альпина Бизнес Букс по выпуску новой дополненной редакции монографии Фрэнка Дж. Фабоцци «Рынок Облигаций: Анализ и Стратегии». Доктор Ф. Фабоцци — один из самых авторитетных специалистов в мире

РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ: АНАЛИЗ И СТРАТЕГИИ

в области финансового анализа, структурных продуктов и инструментов с фиксированной доходностью, адъюнкт-профессор Школы менеджмента Йельского университета и редактор Journal of Portfolio Management. Помимо активного участия в исследовательской и публицистической деятельности, Ф. Фабоцци является активным участником фондового рынка и входит в совет директоров ряда инвестиционных фондов. Это послужило для нас мотивом выбора работы Ф. Фабоцци в качестве книги, которая может стать прекрасным подарком, как для профессионалов рынка — портфельных менеджеров, трейдеров, аналитиков, так и для тех, кто только начинает свою карьеру в сфере fixed income.
   Мы уверены, что эта книга способна дать широкому кругу читателей возможность развиваться «быстрее рынка», осваивая известные на Западе, и постепенно находящие все более широкое применение на российском рынке разнообразные финансовые инструменты.

           Роман Викторович Пивков, начальник инвестиционного департамента ОАО Банк ЗЕНИТ