Рынок ценных бумаг: прошлое, настоящее, будущее

Москва
ИНФРАМ
2011

РЫНОК
РЫНОК

ЦЕННЫХ БУМАГ
ЦЕННЫХ БУМАГ

ПРОШЛОЕ, НАСТОЯЩЕЕ, БУДУЩЕЕ
ПРОШЛОЕ, НАСТОЯЩЕЕ, БУДУЩЕЕ

Ò.Á. ÁÅÐÄÍÈÊÎÂÀ
Ò.Á. ÁÅÐÄÍÈÊÎÂÀ

Бердникова Т.Б.
Рынок ценных бумаг: прошлое, настоящее, будущее. — М.: 
ИНФРА-М, 2011. — 397 с. + CD-R. — (Научная мысль).

ISBN 978-5-16-004150-6
Новая книга Т.Б. Бердниковой, подготовленная при поддержке 
Российского гуманитарного научного фонда, рассказывает о формировании и развитии российского рынка ценных бумаг в контексте 
политической, экономической и социальной истории России. История 
развития фондового рынка России рассматривается системно, комплексно, хронологически последовательно от эпохи Петра I до настоящего 
времени. Большое внимание в книге уделено характеристике состояния 
и тенденций развития исследований рынка ценных бумаг зарубежными 
и отечественными специалистами. Автор впервые показывает эволюцию 
исследований историками, юристами, экономистами, математиками 
различных сторон фондового рынка. Книга включает подробные примечания и библиографию.
Книга рассчитана как на специалистов, профессионально изучающих 
рынок ценных бумаг, так и на широкий круг читателей.
ББК65.262.2

Б48

ISBN 978-5-16-004150-6
© Бердникова Т.Б., 2011

УДК 336.76
ББК 
65.262.2
 
Б48

Исследование выполнено при поддержке Российского гуманитарного 
научного фонда (РГНФ)

ВВЕДЕНИЕ

Рынок ценных бумаг привлекает в течение последних 15 лет пристальное внимание широких слоев населения России. С использованием ценных бумаг в России была осуществлена беспрецедентная 
в истории смена одного общественного строя другим. На рынке ценных бумаг в весьма сжатый исторический срок произошли процессы 
массовой приватизации и акционирования. Фондовые биржи стали 
местом активных фондовых операций. С использованием ценных 
бумаг происходит дальнейший передел собственности. Ценные бумаги и фондовые операции пронизывают все виды и сферы экономической жизни современной России. За рубежом появилось понимание своеобразия, самобытности национальной модели развития 
рынка ценных бумаг России. Стало нормой пристальное внимание 
зарубежных финансистов и инвесторов к российской практике фондовых операций. В целом повысились роль и инвестиционное значение фондового рынка в экономике России. Рынок ценных бумаг 
стал восприниматься как активный самостоятельный сегмент финансового рынка.
Массовый рынок ценных бумаг возник в России во второй половине XVIII века. Наиболее яркий этап его развития связан с реформами Витте – Столыпина в конце XIX — начале ХХ в. К началу Первой мировой войны Россия занимала пятое место в мире по объему 
биржевого оборота после Великобритании, США, Франции и Германии. На рынке ценных бумаг обращались ценные бумаги, имевшие и не имевшие правительственной гарантии. Российские коммерческие банки активно использовали бессрочное кредитование 
акционерных обществ под обеспечение ценными бумагами. Для этого банки открывали так называемые онкольные счета, которыми 
могли пользоваться предприятия в зависимости от суммы капитализации заложенных в банке бумаг. Доля негарантированных ценных 
бумаг неуклонно увеличивалась, вытесняя гарантированные. Увеличение объема операций с ценными бумагами происходило в первую 
очередь за счет покупки ценных бумаг населением. Биржи были во 
многих городах России. Крупные промышленные предприятия распространяли свои акции среди населения городов, в которых они 
находились, и котировали эти акции на крупных рынках.
Исторически основой рынка ценных бумаг в России были государственные долговые обязательства. Так, роль индикатора, определявшего общее направление ценообразования на рынке, играла 
4-процентная государственная рента. Ею определялась минимальная 
величина заемного процента. Однако в силу недоступности последнего для широкой публики минимальный уровень заемного процента в России был несколько выше, чем фактическая доходность 4-про

центной государственной ренты, более или менее приближаясь к 
доходности 4,5% по закладным листам земельных банков. Средняя 
норма капитализации в России, насколько об этом можно судить по 
доходности солидных дивидендных бумаг (например, банковских 
акций) составляла 6–6,5% годовых. В то время система золотого 
обеспечения рубля исключала дефицитный вариант финансирования 
бюджета.
Государственные бумаги выпускались правительством в именной 
и предъявительской форме. Акции по российскому законодательству 
были именными бумагами. Однако в уставах отдельных акционерных 
компаний делались исключения в пользу бумаг на предъявителя, 
которые в начале ХХ в. стали самыми распространенными. Устав 
каждого акционерного общества в России был законодательным актом, утверждаемым государством, его положения имели приоритет 
перед положениями общего законодательства.
Становление рынка ценных бумаг дореволюционной России происходило на фоне бурного экономического роста, увеличения национального дохода, в отсутствие инфляции и при активном участии 
иностранного капитала. Этим объясняется достаточно быстрое формирование современной для того времени инфраструктуры рынка и 
расширение круга инвесторов. Наличие золотого стандарта и соответственно отсутствие ограничений на перемещение капитала между ведущими мировыми державами определяли интернациональный 
характер финансовых рынков. Основная проблема российского рынка была в отсутствии массового инвестора из-за невысокого уровня 
жизни большинства населения. Инвестиции иностранного капитала 
на российском рынке осуществлялись преимущественно в облигации 
государственных займов и гарантированные правительством акции 
и облигации железнодорожных обществ.
К началу 1900 г. около трети функционировавшего в российском 
народном хозяйстве акционерного капитала составляли иностранные 
инвестиции. Большой удельный вес иностранных инвестиций отмечался в угольной, металлургической отраслях, а незначительный — в банковской сфере. Курс ценных бумаг и репутация российских фондов на биржах определялись политической и экономической ситуацией. Революция 1905–1907 гг. предопределила снижение 
интереса иностранных инвесторов к падавшим курсам российских 
ценных бумаг. Первая мировая война, Октябрьская революция (1917) 
и Гражданская война (1917–1922) затормозили развитие отечественного рынка ценных бумаг.
В советский период в России распространялись государственные 
займы, использовались сберегательные книжки на предъявителя, 
применялись чеки. В годы нэпа существовал спектр разнообразных 
ценных бумаг, активно работали биржи. В период правления 

И.В. Сталина в стране добровольно-принудительно размещались 
облигации государственного сберегательного займа. Имели место 
факты, когда эти облигации выдавались и в счет заработной платы. 
Показательно, что сохранившиеся облигации были погашены через 
35–40 лет. В перестроечной России 1990–1991 гг. появляются акции 
трудовых коллективов, начинается разработка соответствующей нормативно-законодательной базы.
В постсоветской России в 1992 г. была принята Государственная 
программа приватизации, разрабатывались законодательные основы 
реализации этой программы и осуществлены первые шаги по ее выполнению. После принятия Верховным Советом РСФСР Государственной программы приватизации в России была совершена «тихая» 
экономическая революция, в результате которой один общественный 
строй был заменен другим. Высокие темпы экономических реформ, 
обвальный характер приватизации практически разделили общество 
на противоположные группы — реальные и формальные, мажоритарные и миноритарные акционеры, настоящие и бывшие собственники, 
выживающие и процветающие граждане. Каждый гражданин России 
в начале приватизации, получив право на часть государственной собственности в форме приватизационного чека, теоретически имел равные права. В принципе личным делом каждого было решение вопроса 
о том, как с приватизационным чеком поступить — продать, подарить, 
обменять на акции выбранного предприятия. Однако практически 
граждане оказались с разными результатами: одни стали реальными 
собственниками, другие — нет. Это было связано, естественно, с различными стартовыми финансовыми возможностями (один имел возможность скупать ваучеры, а другой искал возможность их продать), 
разной информационной осведомленностью, различными психологическими установками, определенной мотивацией поведения. Общая 
неготовность общества к разгосударствлению подтверждается заторможенной реакцией большинства населения в начале приватизации, 
получением приватизационных чеков в основном в поздние сроки, 
продлением сроков вложения ваучеров, низкой активностью участия 
населения в проводимых специализированных чековых аукционах. 
В процессе обвальной приватизации произошла трансформация (изменение) форм собственности. В результате чековой и денежной приватизации и акционирования значительная часть предприятий перешла из государственной в частную собственность. В 1994 г. начался 
массовый выпуск государственных ценных бумаг. Правительство РФ 
под давлением внешних кредиторов пересмотрело отношение к традиционным, эмиссионным источникам финансирования государственного бюджета. Путем продажи государственных ценных бумаг 
ежегодно привлекалось в федеральный бюджет несколько десятков 
триллионов неденоминированных рублей.

В целом это имело весьма существенное значение для уменьшения бюджетного дефицита за счет внутренних безинфляционных 
заимствований. Однако это снижало необходимость интенсивного 
развития производства, что привело к снижению объема и темпов 
роста валового национального продукта. Кроме того, увеличение 
государственного долга впоследствии привело к росту нагрузки на 
бюджет из-за необходимости выплаты процентов по ранее сделанным заимствованиям и погашения государственных ценных бумаг.
В 1995–1997 гг. были приняты фундаментальные нормативнозаконодательные акты. В результате совместной работы Президента 
РФ, Федерального Собрания РФ и Правительства РФ приняты и 
вступили в силу Гражданский кодекс РФ, федеральные законы 
«Об акционерных обществах», «О рынке ценных бумаг», «О переводном и простом векселе», федеральный закон об инвестиционных 
фондах, указы Президента РФ «О мерах по обеспечению прав акционеров» и «О защите интересов инвесторов» и др.
К 1996 г. значительных масштабов достигла практика использования государством финансовых инструментов рынка ценных бумаг 
по следующим направлениям:
выпуск государственных ценных бумаг в целях финансирования 
 
•
дефицита государственного бюджета — государственных краткосрочных обязательств (ГКО), облигаций федерального займа 
(ОФЗ), 
облигаций 
государственного 
сберегательного 
займа 
(ОГСЗ);
реструктуризация внутреннего валютного долга — выпуск 
 
•
облигаций внутреннего валютного займа (ОВВЗ);
связывание части свободных денежных средств на основе де 
•
нежной приватизации.
Во многом достижение финансовой стабилизации в России до 
момента затяжного кризиса мировой финансовой системы в октябре–ноябре 1997 г. базировалось на иностранных инвестициях. Проблемы федерального бюджета наполовину решались либо за счет 
займов за рубежом, либо за счет нерезидентов на рынке ГКО, либо 
за счет приватизации, где роль иностранных участников также была 
значительна. Фактически оказалось, что резервы Банка России не 
велики, налоги практически не собираются, долги бюджетникам не 
погашаются, а долларизация является основой монетарной политики государства.
После августовского кризиса 1998 г., несмотря на угрожающую 
ситуацию, когда в стране имели место внутренняя политическая 
нестабильность, бюджетный кризис, проблемы со сбором налогов, 
чрезмерные надежды на иностранные инвестиции, российский рынок акций не прекратил своего существования, хотя цены акций в 
считанные дни снизились в 3–5 раз по сравнению с июлем 1998 г. и 

в 10–15 раз по сравнению с октябрем 1997 г. Ключевыми задачами 
нового этапа развития фондового рынка России стали создание 
условий для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики и защита прав инвесторов на основе Федерального закона «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» (1999). Это позволило возродить отечественный рынок ценных 
бумаг.
В последние 15 лет во многих странах мира как с развитой рыночной, так и с переходной экономикой произошли существенные изменения экономической политики. Были признаны неэффективными прямые методы вмешательства государства в хозяйственную деятельность, осуществлен переход к рыночной системе, способной 
более успешно стимулировать экономический рост и создавать условия для применения достижений научно-технического прогресса. 
Определенные позитивные сдвиги наблюдались и в мировом экономическом развитии. В большом числе стран имели место достаточно 
высокие темпы роста, под контролем оставались инфляционные 
процессы. Повсеместно осуществлялись крупномасштабные программы приватизации. Происходила реструктуризация компаний: 
все больший размах приобретала практика резкого сокращения штатов, передачи производства комплектующих специализированным 
фирмам (аутсорсинг). Компании все больше ориентировались на 
ускоренный, агрессивный рост, на проведение слияний и поглощений и на широкое использование новаций современного менеджмента и чаще обращались на фондовый рынок в поисках капитала.
В странах и с развитой рыночной, и с переходной экономикой 
происходила существенная трансформация инвестиционного климата в сторону смягчения административно-правовой регламентации, что проявлялось в либерализации финансового сектора, снятии 
многих административных ограничений. Изменения в мировой экономике оказали существенное воздействие на рост активности рынка капитала. Растущее влияние на мировую финансовую систему 
имело и возникновение новых рынков капитала в развивающихся 
странах. Расширение мирового фондового рынка связано и с теми 
кардинальными изменениями, которые произошли в бывших социалистических странах в конце 1980 — начале 1990-х гг. Активно происходила интеграция стран с переходной экономикой в мировой 
финансовый рынок. В результате повсеместно наблюдалось повышение роли фондовых рынков: рос оборот ценных бумаг, создавались 
новые биржи и внебиржевые системы торговли, развивалась инфраструктура рынка, формировалось законодательство, стимулирующее 
внутренние и внешние инвестиции. В последнее десятилетие развитие фондового рынка существенно ускорилось. Это было результатом 
действия таких факторов, как развитие кредитно-финансовой сис

темы под влиянием широкой компьютеризации и обострение конкуренции между кредитно-финансовыми институтами. Одновременно развернулся процесс перестройки фондового рынка, приспособления его организации к меняющейся структуре держателей ценных 
бумаг.
Интеграция экономики России в глобальную через операции 
транснациональных корпораций, международные кредиты под залог 
акций российских компаний и размещение российских ценных бумаг на биржевых площадках мира сделала национальный фондовый 
рынок частью мирового рынка капитала. Это открыло Россию не 
только для иностранных инвестиций, но и сделало ее финансовую 
систему в определенной мере зависимой от состояния мировой, что 
в полной мере продемонстрировал мировой экономический кризис 
2008–2010 гг. Кризис показал тесную взаимосвязь рынка ценных бумаг с реальным сектором экономики и финансовым благополучием 
каждого индивида. Информация о движении курсов ценных бумаг, 
определение «дна» их биржевого падения и динамика фондовых операций в условиях обвала мировой экономики стали восприниматься 
как главные новости для экономически активного населения мира.
Таким образом, рынок ценных бумаг является важнейшим компонентом в развитии рыночных отношений и их функционировании. 
Он представляет собой совокупность различных структурных составляющих, обеспечивающих обращение финансовых ресурсов и финансовых инструментов, формирование и регулирование финансовых потоков, переплетение различных интересов. Фондовый рынок 
одновременно выступает в роли стимулятора и регулятора различных 
общественных процессов. С одной стороны, рынок ценных бумаг 
позволяет осуществлять консолидацию, концентрацию капитала на 
основе акционирования, создания фондов коллективного инвестирования, а с другой — закрепляет индивидуализацию в виде частной 
собственности на ценные бумаги. Рынок ценных бумаг развивает 
либерализацию, демократизацию общества, предоставляя реальные 
возможности широким слоям населения стать собственниками тех 
или иных акций, и одновременно способствует монополизации в 
результате концентрации акционерного капитала в транснациональных корпорациях. Фондовый рынок имеет всеобщий глобальный 
характер и вместе с тем индивидуален по видам ценных бумаг и механизмам инвестирования. Он является базой для интеграции частных капиталов и основой для разобщения (дезинтеграции) отдельных 
экономических интересов.
С позиций обеспечения политических интересов рынок ценных 
бумаг является эффективным инструментом передела собственности 
в конкретных сферах, отраслях и регионах. С экономических позиций фондовый рынок выступает идеальным механизмом трансфор

мации сбережений и накоплений физических и юридических лиц в 
целевые инвестиции. С организационной точки зрения данный рынок представляет собой конгломерат различных субъектов и объектов, управляя которыми можно обеспечить реализацию определенных стратегий. В рамках социального управления рынок ценных 
бумаг идеально подходит для реализации национальных идей повышения конкурентоспособности и социальной ответственности бизнеса, так как в рамках действующего законодательства реально обеспечивает социальную ответственность каждого владельца ценных 
бумаг.
Рынок ценных бумаг занимает важное место в экономической 
системе современной России. Во-первых, рынок ценных бумаг обеспечивает перераспределение инвестиций. Через этот рынок происходит перемещение капитала в отрасли, обеспечивающие наибольшую доходность за счет высокой рентабельности. Во-вторых, рынок 
ценных бумаг придает массовый характер инвестиционному процессу, предоставляя возможность приобретения ценных бумаг каждому потенциальному инвестору. В-третьих, этот рынок выступает 
в роли финансового барометра, чутко реагируя (изменениями курсовой стоимости и уровня инвестиционной активности) на изменения социально-политической обстановки. В-четвертых, с помощью 
ценных бумаг реализуются демократические подходы к управлению. 
На общих собраниях акционеров решения принимаются путем голосования владельцами акций по принципу «один голос равен одной акции». В-пятых, посредством фондовых операций осуществляется структурная перестройка народного хозяйства. В-шестых, через 
рынок ценных бумаг проводится государственная политика. Очевидным доказательством этого являются прошедшие приватизация, 
акционирование, массовая реструктуризация предприятий. В-седьмых, фондовый рынок позволяет реализовать разнообразные экономические интересы как отдельных граждан, так и государства.
В современных условиях рынок ценных бумаг приобретает большое значение как источник привлечения инвестиций в реальный 
сектор экономики. Эффективно работающий рынок ценных бумаг 
выполняет в рамках народного хозяйства важную функцию — он 
способствует перераспределению инвестиционных ресурсов и их 
концентрации на наиболее доходных и перспективных предприятиях, проектах и одновременно выводит финансовые ресурсы из областей, которые не имеют четко определенных выгодных перспектив 
развития. Этот рынок помогает перемещению капитала от инвесторов, располагающих свободными денежными ресурсами, к эмитентам, имеющим потребность в финансировании инвестиционных 
проектов, что особенно актуально в условиях экономического кризиса. Таким образом, рынок ценных бумаг является одним из финан

совых каналов, по которым сбережения и доходы юридических и 
физических лиц перетекают в инвестиции.
Рынок ценных бумаг обеспечивает перераспределение инвестиций, развитие приоритетных направлений, структурные преобразования, реализует определенную финансовую политику по преобразованию, трансформации сбережений в инвестиции. Он выступает 
в качестве посредника, своего рода канала для направления фондов 
от тех, кто ими обладает, к тем, кто хочет их использовать. Это происходит путем аккумулирования различных средств государственных 
и частных инвесторов, резидентов и нерезидентов, которые используются далее как финансовые активы для оказания услуг, инвестирования или совершенствования производственного потенциала.
Выпуская акции и облигации, акционерные общества формируют 
и пополняют акционерный капитал, обеспечивают финансовые источники для производственно-хозяйственного развития. Векселя, 
сберегательные книжки на предъявителя, депозитные и сберегательные сертификаты используются в качестве своеобразного денежного эквивалента для сохранения, сбережения и замещения денег. Закладные, складские свидетельства (варранты), коносаменты обслуживают финансово-кредитную сферу в качестве замены денежного 
обеспечения. Опционные, форвардные и фьючерсные контракты 
используются для оформления срочных сделок. Эти ценные бумаги 
особенно активно используются при нарушении денежного обращения и инфляции. Государственные и муниципальные облигации позволяют покрывать дефицит бюджета и привлекать необходимые 
инвестиции для финансирования важных государственных и муниципальных программ. Таким образом, ценные бумаги являются универсальными финансовыми инструментами, неотъемлемой частью 
общественного воспроизводства.
На рынке ценных бумаг есть целый ряд альтернативных вариантов управления, владения и распоряжения сбережениями. Инвестор 
посредством использования различных финансовых инструментов 
рынка ценных бумаг может стать собственником доли бизнеса или 
дать ссуду на его развитие, а также принять участие в его управлении. 
Таким образом, фондовый рынок является источником привлечения 
инвестиций в реальный сектор экономики, финансовым рычагом 
перелива капитала. Развитие финансирования посредством рынка 
ценных бумаг может стать основой экономического роста. Именно 
в этом состоит значение рынка ценных бумаг.
Рынок ценных бумаг представляет собой сложную организационно-экономическую и социальную систему взаимоотношений эмитентов, инвесторов, профессиональных участников рынка, посредников и консультантов по поводу владения, распоряжения, управления и кредитования ценными бумагами (титулами собственности).