Совершенствование доходного подхода к определению синергетической стоимости бизнеса

УДК 338.27 
А.Е. Иванов 
Южно-Уральский государственный университет, Челябинск 
 
СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ДОХОДНОГО ПОДХОДА К ОПРЕДЕЛЕНИЮ 
СИНЕРГЕТИЧЕСКОЙ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА 
 
Аннотация 
Автором сформулирован методический подход к оценке синергетической 
стоимости бизнеса, учитывающий нелинейность развития компании, и 
разработан метод ее определения, основанный на  доходном подходе, 
модернизированном путем введением в формулу расчета дисконтированного 
денежного потока поправочного коэффициента синергетического роста. 
 
Введение 
Согласно 
Международным 
стандартам 
оценки, 
синергетическая 

стоимость (synergistic value) – это дополнительный элемент стоимости, 
создаваемый за счет сочетания двух или более имущественных интересов, 
когда стоимость имущественного интереса, получаемая в результате их 
объединения, выше, чем сумма стоимостей первоначальных имущественных 
интересов [1]. То есть синергетическая стоимость образуется в результате 
объединения бизнесов, происходящем в форме слияния или поглощения 
компаний. Преимущество подобной интеграции заключается в появлении 
синергетического эффекта, обусловленного эмерджентностью интегрированной 
структуры, то есть превышения результата деятельности объединенных в 
систему элементов над суммой результатов работы данных элементов, 
действующих разрозненно. Синергетический эффект отражает качество работы 
системы в целом, и, с точки зрения экономики, может быть определен как 
разница между суммарной стоимостью отдельных компаний, входящих в 
интегрированную структуру и стоимостью этой структуры в целом. Иными 
словами, синергетический эффект интеграции выражается в приросте 
стоимости интегрированной структуры относительно арифметической суммы 
стоимостей составляющих ее компаний до осуществления интеграции. 
Достижение 
синергетического 
эффекта 
является 
наиболее 
часто 
упоминаемой причины при осуществлении слияний и поглощений, однако, 
результаты 
многочисленных 
исследований 
последних 
двадцати 
лет 
показывают, что не менее 60% слияний и поглощений оказываются 
неэффективными, то есть объединившиеся компании вместе генерируют 
меньший денежный поток, чем могли бы по отдельности [2]. Зачастую это 
происходит из-за переоценки потенциального синергетического эффекта, 
который может быть достигнут в результате интеграции. 
Таким 
образом, 
в 
настоящее 
время 
существует 
объективная 
необходимость в разработке методов, позволяющих адекватно оценивать 
синергетическую стоимость бизнеса после осуществления интеграции. 

Доходный подход к оценке стоимости бизнеса и его недостатки 
Одним из основных способов оценки синергетической стоимости бизнеса 

является сравнение стоимостей интегрирующихся компаний до и после 
осуществления слияния  или поглощения. Чаще всего для такого сравнения 
используется доходный подход. В рамках доходного подхода к оценке 
стоимости бизнеса используется метод дисконтированного денежного потока, 
сущность которого состоит в том, что определяется текущая стоимость 
денежных потоков, которые будут получены в будущем. В соответствии с 
доходным подходом, стоимость компании определяется как  

1
1
1
)
1(
)
1(
−
=
−
+
+
+
= ∑
k

n

k
k
r
TV
r
CF
PC
,                                          (1) 

где CF – сумма доходов предприятия; 

k – шаг расчета (год); 
n – горизонт прогноза; 
r – норма прибыли в прогнозируемом периоде (ставка дисконтирования); 
TV – остаточная стоимость компании в постпрогнозный период. 

Однако такая модель формирования денежного потока основана на 

линейной 
логике, 
предполагающей, 
как 
правило, 
устойчивый 
рост 

капитализации бизнеса. В соответствии же с синергетическим подходом любая 
компания рассматривается как открытая система, обменивающаяся веществом 
и энергией с окружающей средой. В таких системах, находящихся вдали от 
термодинамического равновесия, за счет потока энергии и вещества из внешней 
среды, создается и поддерживается неравновесность [4]. Поэтому темпы роста 
приведенного дохода должны учитывать нелинейный характер процесса 
развития бизнеса. 

Открытые системы, находящиеся вдали от равновесного состояния 

ведут себя неустойчиво. Их поведение определяется так называемыми 
параметрами порядка - ведущими переменными, определяющими  динамику 
развития сложных систем, зависящих от большого количества внешних и 
внутренних факторов. Параметры порядка стимулируют самоорганизацию 
системы и поведение системы может очень сильно изменяться при 
незначительном изменении величины параметров порядка. При этом изменение 
других факторов на поведение системы будет оказывать гораздо меньшее 
воздействие, поэтому их влиянием можно пренебречь. 

В 
некоторой 
точке, 
называемой 
бифуркацией 
(разветвлением 

траектории развития), поведение системы становится неустойчивым и 
бесконечно малое воздействие на параметр порядка может привести к выбору 
дальнейшего пути развития: происходит фазовый переход (рис. 1). Финальным 
состоянием 
неравновесности 
систем 
является 
динамический 
хаос. 

Иллюстрацией перехода к нему является логистическое уравнение:  
).
1(
*
1
n
n
n
X
X
C
X
−
=
+
                                           (2) 

Рис. 1. Переход к хаосу через бифуркации 

Логистическое уравнение обладает двумя важными свойствами. При 

малых значениях константы С аргумент 
1
+
n
X
 возрастает экспоненциально, при 

больших - приближается к определенному пределу. Тогда до точки бифуркации 
система развивается экспоненциально. Поведение такой системы в рамках 
межбифуркационного периода описывается уравнением Мальтуса: 

,
kx
dt
dx =
                                                       (3)
 

где dt

dx  – изменение аргумента x за промежуток времени; 

k – коэффициент роста. 
Решением уравнения Мальтуса будет являться функция 
kt
Ce
x =
,                                                    (4) 
где C – константа; 
t – время. 
 
Коэффициент синергетического роста – проекция нелинейности 
По мнению автора, горизонт прогноза для расчета денежного потока 

интегрированной структуры должен выбираться исходя из предположения, что 
в течение прогнозного периода, в отсутствие дополнительных управляющих 
воздействий, функция стоимости компании будет монотонной и бифуркаций на 
этом временном отрезке не будет. То есть стоимость интегрированной 
структуры 
в 
пределах 
горизонта 
прогнозирования 
будет 
расти 

экспоненциально. Соответственно, стоимость ее на момент расчета можно 
определить как 

)
)
1(
*
)
)
1(
(
*
1
k
i

n

k
k
i
i
r

TV
e
r

CF
e
PC
SPC
+
+
+
=
=
α

=

α
∑ ∑
∑
,                         (5) 

где 
k

n

k
k
i
r

TV

r

CF
PC
)
1(
)
1(
1
+
+
+
= ∑
=
 - стоимость отдельной компании, исчисленная 

доходным методом линейно (без учета эффекта синергии); 

i – количество объединяющихся компаний; 

α
e  
– нелинейная функция, отражающая 
способность 
бизнеса 
к 

достижению синергетического эффекта; 

α  
– 
коэффициент 
синергетического 
роста, 
характеризующий 

чувствительность бизнеса к начальным воздействиям (параметр порядка). 

Методический подход к определению коэффициента синергетического 

роста, основанный на применении нечетких множеств, ранее был разработан 
автором [3], поэтому в рамках настоящего доклада он не будет рассмотрен. 

Стоимостная оценка интегрированной структуры, как было показано 

выше, будет равна сумме произведения прогнозируемого линейного притока 
чистого дисконтированного дохода по каждой из компаний (без учета доходов 

в постпрогнозном периоде) на нелинейную функцию 
t
α
e
 и суммы денежных 

потоков компаний в постпрогнозном периоде. Таким образом определяется 
интервал значений стоимости интегрированной структуры, который может 
быть достигнут с высокой степенью уверенности. 

Разность между стоимостью интегрированной структуры и стоимостями 

составляющих ее компаний, исчисленными доходным методом по отдельности, 
и будет означать синергетическую стоимость бизнеса. 

∑
−
=

i
i
PC
SPC
SE
                                             (6) 

Заключение 
К сожалению, применение данного методического подхода к оценке 

синергетической 
стоимости 
бизнеса 
ограничено 
межбифуркационным 

периодом, что, в свою очередь, накладывает ограничение на горизонт 
прогнозирования. Поэтому автор видит изучение поведения стоимости бизнеса 
вблизи точек бифуркации направлением своих дальнейших исследований. 

 
Список литературы 
1. Международный стандарт оценки №2 «Базы оценки, отличные от 
рыночной стоимости». 
2. Иванов, А.Е.  Как поймать синергию за хвост / А.Е. Иванов //  Финанс: 
деловой журнал. – 2011. – №19(398). – 30.05-05.06.2011. – С. 50-52. 
3. Иванов, А.Е. Априорная оценка синергетического эффекта интеграции на 
основе 
нечетко-множественной 
модели 
определения 
коэффициента 
синергетического роста / А.Е. Иванов // Экономический анализ: теория и 
практика. – 2012. – № 42 (297). 
4. Хакен Г. Синергетика. - М.: Мир, 1980. - 406 с.