Правовое регулирование эмиссии ценных бумаг по российскому праву и праву зарубежных стран (сравнительно-правовой аспект)

ÌÎÑÊÂÀ 2014

И З Д А Т Е Л Ь С Т В О
С Т А Т У Т

Е.В. Галкова 

ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ
ПО РОССИЙСКОМУ ПРАВУ И ПРАВУ ЗАРУБЕЖНЫХ СТРАН
(сравнительно-правовой аспект)

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ БЮДЖЕТНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ НАУКИ

ИНСТИТУТ ГОСУДАРСТВА И ПРАВА РАН

УДК 347.7
ББК 67.404
       Г16

 
Галкова Е.В.
Г16 
 Правовое регулирование эмиссии ценных бумаг по российскому праву и праву зарубежных стран (сравнительно-правовой  
аспект). – М.: Статут, 2014. – 240 с.

 
ISBN 978-5-8354-1053-8 (в обл.)

Настоящая работа предлагает новый взгляд на процедуру эмиссии, который позволяет сформулировать ответ на вопрос о природе 
эмиссионного состава и достаточных элементах структуры эмиссии. 
В ней рассматриваются черты и состав юридических фактов эмиссии ценных бумаг в различных системах права. В рамках монографии анализируются также особенности и принципы унификации 
правового регулирования эмиссии ценных бумаг в ЕС. Имея перед 
глазами опыт ЕС по созданию единого фондового рынка и унификации процедуры эмиссии ценных бумаг в случае публичного предложения ценных бумаг и допуска ценных бумаг к торгам на регулируемом рынке, можно было бы создать единую правовую базу по 
регулированию эмиссии ценных бумаг, публичному предложению 
ценных бумаг и допуску ценных бумаг к торгам в рамках учрежденного Евразийского экономического сообщества (ЕврАзЭс). 
Работа имеет как теоретическое, так и практическое значение. 
Адресована преподавателям высших учебных заведений, практикующим юристам, судьям, экономистам, специалистам по рынку 
ценных бумаг, а также аспирантам и студентам.

УДК 347.7
ББК 67.404

На первой странице обложки использована репродукция картины  
Иоба Адрианса Беркхейде (Job Adriaensz Berckheyde) «Старая биржа в Амстердаме» 
(1670 г.) (Museum Boijmans Van Beuningen).

ISBN 978-5-8354-1053-8

© Е.В. Галкова, 2014
© Издательство «Статут», редподготовка, оформление, 2014

Предисловие

И.В. РедькИн

Тема правового регулирования рынка ценных бумаг является одной из наиболее популярных в российской юридической литературе. 
Это можно объяснить, наверное, тем, что ценные бумаги – один из 
самых интересных феноменов в современном праве. К тому же для 
нашей экономики это сравнительно новый объект оборота, возрожденный немногим более 25 лет назад после длительного исторического периода отсутствия в нашей стране фондового рынка. 
Соответственно, особенностью российской системы регулирования является то, что правовая основа рынка ценных бумаг сформировалась за относительно короткий исторический период. Это потребовало от нашей юридической науки и практики интенсивной работы 
по созданию новой национальной модели регулирования данных отношений. Многие правовые конструкции уже существовали ранее 
в российском праве дореволюционного периода. Вместе с тем правовое регулирование в этой сфере в течение XX в. существенно изменилось. Развитые зарубежные рынки очень далеко ушли в деле создания новых и эффективных технологий массового оборота ценных 
бумаг, поэтому отдельные юридические конструкции возникли в нашем праве вследствие внимательного изучения и рецепции иностранных правовых норм. 
Происходящая глобализация рынков ценных бумаг усиливает интернационализацию регулирования в этой сфере, в ходе чего обостряется конкуренция национальных систем регулирования за привлечение инвестиций. В связи с этим становятся все более актуальными 
сравнительно-правовые исследования вопросов правового регулирования рынка ценных бумаг, позволяющие оценить качество российских правовых институтов в свете развития лучших зарубежных 
практик регулирования.
Думается, что предлагаемое читателям монографическое исследование Е.В. Галковой, посвященное вопросам эмиссии ценных бу

И.В. Редькин

маг по российскому гражданскому праву и праву зарубежных стран 
в сравнительно-правовом аспекте, является несомненно актуальной 
и интересной научной работой. 
В работе рассматривается широкий срез национальных моделей регулирования. Каждый этап эмиссии ценных бумаг исследуется с точки зрения континентальной и англо-американской моделей 
регулирования, а также опыта регулирования в Европейском Союзе. 
Автор показывает эмиссию ценных бумаг как универсальную процедуру, которая в своих общих чертах совпадает практически во всех национальных правовых юрисдикциях. Вместе с тем имеются и существенные различия, связанные с особенностями национальных рынков 
и правовых систем.
Мировая тенденция по гармонизации регулирования в этой сфере 
формирует запрос на совершенствование в русле общих трендов и нашего законодательства о рынке ценных бумаг. В связи с этим в работе отмечаются наиболее совершенные практики регулирования эмиссии в зарубежных правопорядках и предлагаются рекомендации для 
возможного применения отдельных правовых моделей и конструкций в целях совершенствования российского законодательства. В целях выполнения сложной исследовательской задачи автор обращается ко множеству зарубежных теоретических и правовых источников, 
многие из которых не были переведены на русский язык.
Представляется, что данная монография будет особенно интересна для тех, кто профессионально занимается правовым регулированием и правоприменением в сфере рынка ценных бумаг.

И.В. Редькин,
кандидат юридических наук,
старший научный сотрудник
Института государства и права РАН

Предисловие

А.В. ГАбоВ

В современной экономике любой страны и мировой экономики 
в целом финансовый сектор (система) играет ведущую роль: это основа любой экономики. 
Влияние финансов можно проиллюстрировать множеством примеров: стимулирование экономики осуществляется за счет расширения денежной базы; финансирование правительственных расходов 
идет за счет увеличения государственного долга в виде ценных бумаг; 
цены на основные ресурсы определяются на организованных рынках 
при торговле не самими ресурсами, а производными финансовыми 
инструментами на них и пр. 
Несмотря на кризисы и ожесточенные споры о значении финансового сектора, его соотношении с другими секторами, оно продолжает возрастать: все новые регионы мира «затягиваются» глобализацией в финансовый рынок; практически все государства участвуют 
в мировых финансовых процессах как доноры (покупатели государственных долгов) и реципиенты (эмитенты государственных облигаций и других форм обязательств); все больше инвесторов, частных 
и коллективных, выходят на рынок; появляются все новые продукты 
(микрофинансовые займы и все, что с ними связано, и пр.). 
Еще одна тенденция: финансовый сектор активно интернационализируется. Проблемы одной страны – теперь не только ее проблемы – это проблемы как минимум региона, а чаще всего проблемы 
мира (в зависимости от вовлечения страны в международное разделение труда). Вспомним, что кризис 2008 г. начался с краха всего лишь 
одного инвестиционного банка в США – Lehman Brothers. Казалось 
бы, что, собственно, случилось? Несколько финансовых институтов неверно рассчитали свои риски (проявив при этом неумеренную 
жадность, что уже стало, что называется, «притчей по языцех» зару

А.В. Габов

бежных экономистов1), не смогли справиться со сложными ипотечными инструментами, создали большой объем «токсичных активов» 
и в итоге обанкротились. Однако распространение этой группой лиц 
некачественных (токсичных) активов – производных инструментов, 
которые сами имели в своей основе другие производные инструменты, вызвало обесценение активов и эффект падения «карточного домика» по всему миру. Но самое главное – то, что сложная ситуация, 
которая на первый взгляд должна была касаться только этой группы 
финансистов, в итоге привела к замедлению деловой активности, а затем к рецессии и значительным финансовым проблемам2.
«Падение» экономики Республики Кипр в 2013 г. также вызвало 
потери многочисленных вкладчиков по всей Европе.
Число примеров можно множить, но не в этом суть. Суть в том, 
что финансы стали одним из, если так можно выразиться, frontiеr’ов 
глобализации: финансовая система (прежде других сфер) стала 
глобальной. 
Выше мы привели пример последнего по времени кризиса, начавшегося с ипотечного обвала, но если мы посмотрим дальше, то увидим, что мини-кризисы начала 2000-х (мыльный пузырь на рынке 
доткомов, скандалы с ENRON и WORLDCOM) хотя и были вызваны 
проблемами с другими финансовыми инструментами, но имели эффект, значительно превышающий обычный. Другими словами, в результате глобализации мы получили зависимость всех от всех. Скажем 
иначе: состояние наиболее существенных элементов мировой финансовой системы (ведущие финансовые центры, биржи, экономики) более не имеет влияния на страну «приписки» – оно отражается на всех 

1  Стиглиц Дж. Ревущие девяностые. Семена развала. М.: Современная экономика 
и право, 2005; Он же. Крутое пике: Америка и новый экономический порядок после глобального кризиса. М.: Эксмо, 2011. Как выразился этот автор в последней 
из названных работ, «весь процесс секьюритизации строился по принципу поиска 
«еще большего дурака», то есть людей или организаций, которым можно было бы 
продать токсичные ипотечные кредиты и опасные продукты, созданные на основе таких кредитов. Глобализация открыла двери в целый мир дураков, так как многие инвесторы из других стран не понимали особенностей ипотечного рынка Америки, в частности условий выдачи ипотечных кредитов без права регресса. Но это  
незнание редко останавливало этих людей, когда они торопились получить свою 
долю прибыли на рынке ипотечных ценных бумаг» (с. 127). 

2  См. по этому вопросу: Стиглиц Дж.Е. Крутое пике: Америка и новый экономический порядок после глобального кризис; Кругман П. Возвращение Великой депрессии? Мировой кризис глазами нобелевского лауреата. М.: Эксмо, 2009. 

Предисловие

других элементах финансовой системы (других экономиках), затем на 
экономике в целом, а потому влияет на каждого. 
Исходя из такого влияния, встает вопрос о том, как такую систему и каждую из ее составляющих можно и нужно регулировать, причем регулировать так, чтобы регулируемая система, выполняя свою 
функцию «кровеносной системы» всего экономического организма, 
не представала своей противоположностью – причиной его нездорового состояния? 
Глобализация финансовой системы, рост ее объема, влияния 
на первый взгляд должны были бы привести к изобретению новых 
средств (методов) регулирования, созданию новой идеологии такого 
регулирования (отмечу, что здесь имеется в виду и правовое регулирование, и государственное регулирование). 
Однако ничего подобного не происходит, даже несмотря на перманентный кризис, в котором мы находимся и который среди некоторых экономистов (Дж. Стиглиц и др.) уже получил название Великой 
рецессии (по аналогии с Великой депрессией): рост объема и влияния финансового сектора на другие сферы социальной жизни не сопровождается ни адекватным правовым регулированием, ни адекватным государственным регулированием. 
После прохождения острой фазы кризиса в 2008 г. по сути не предложено никаких новых моделей (подходов) и средств регулирования. 
И только сейчас начинают появляься работы, в которых такие подходы 
только намечаются, хотя бы и в сфере анализа последствий регулирования (дерегулирования), последствий так называемой гонки уступок 
(последовательной отмены ограничений и снижения стандартов государственного регулирования, при участии в которой власти пытаются 
делать все возможное, чтобы привлечь финансовый бизнес1) и т.д. 
Очевидно, что в рамках новых подходов придется решать существенный конфликт целей: как обеспечить надежное регулирование, 
не «уничтожив» частную инициативу, желание привлекать инвестиции путем эмиссии ценных бумаг? 
Юридическая наука не менее, чем экономическая, может внести 
свой вклад в разработку вопросов подходов и средств регулирования 
финансовой системы и ее отдельных элементов. Пока этого не проис
1  Стиглиц Дж.Е. Крутое пике: Америка и новый экономический порядок после глобального кризис. С. 51.

А.В. Габов

ходит в полной мере; потенциал юридической науки не задействован 
для решения больших задач; она, скорее, «обслуживает», оформляет 
какие-то существующие решения, не всегда, впрочем, оптимальные. 
Говоря иначе, играет второстепенную, обслуживающую роль.
Причин тому много. Одна из них весьма утилитарна: сама юридическая наука пока не может предложить самобытных, интересных 
моделей, образцов регулирования; при этом имплементируемые модели часто представляют собой некоторым образом искаженный зарубежный опыт. Во многом это связано с упадком и дефицитом сравнительно-правовых исследований, исследований зарубежного опыта 
в части применяемых подходов и методов регулирования. Между тем 
этот опыт более чем востребован. Ведь целый ряд политико-правовых документов (к примеру, Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 г. (утв. Распоряжением 
Правительства РФ от 29 декабря 2008 г. № 2043-р)) указывает в качестве одной из целей создание в России (Москве) международного финансового центра. В свою очередь, это предполагает необходимость 
изучения опыта становления существующих сегодня мировых и региональных финансовых центров, а потому любая работа в этой области является весьма полезной и необходимой. 
Именно в этой связи – дефицитом сравнительно-правовых исследований – хочется отметить и рекомендовать представленную вниманию читателя работу «Правовое регулирование эмиссии ценных бумаг по российскому гражданскому праву и праву зарубежных стран 
(сравнительно-правовой аспект)». Ее предмет – это эмиссия ценных 
бумаг в сравнительно-правовом аспекте. Автор использует здесь законодательство основных и ведущих в части развития рынка ценных 
бумаг юрисдикций – США и Европейского Союза. 
Мне представляется эта книга весьма полезной и своевременной. 
Появление в гражданском обороте эмиссионных ценных бумаг является результатом особого эмиссионного процесса. Правомерность 
осуществления эмиссии ценных бумаг – это основа для совершения дальнейших сделок по их обращению, осуществлению и защите прав владельцев ценных бумаг. Эмиссия ценных бумаг выполняет  
роль первопричины возникновения такого объекта гражданских прав, 
как эмиссионная ценная бумага. Законность ее осуществления служит правовой гарантией реализации прав, удостоверенных эмиссионной ценной бумагой.

Предисловие

Особый законодательно регламентированный порядок последовательных действий эмитента и государственных органов в ходе процедуры эмиссии ценных бумаг можно встретить во всех развитых 
правопорядках. Поэтому особенно актуальным представляется исследование процедуры эмиссии ценных бумаг в сравнительно-правовом аспекте, поскольку вопросы состава эмиссионного правоотношения остаются незаслуженно малоисследованными в доктрине 
российского гражданского права. 
Так, автором используется обширная правовая база с учетом самых актуальных текущих изменений законодательства: законодательство и правоприменительная практика Германии, Франции, Нидерландов, Великобритании, США и опыт Европейского Союза, а также ряд международных договоров. 
Представляется весьма интересным и заслуживающим внимания вывод автора о том, что три элемента являются обязательными 
для эмиссионного состава: принятие решения о выпуске (эмиссии) 
ценных бумаг, государственное одобрение проспекта эмиссии и размещение ценных бумаг – как юридические факты, являющиеся необходимыми в эмиссионном составе в российском и зарубежных правопорядках, среди которых всего лишь один является публичным. 
Также весьма аргументированной представляется позиция автора в отношении понимания государственной регистрации выпуска 
ценных бумаг в качестве публичного элемента эмиссионного состава, признание недействительным которого влечет недействительность 
всей эмиссии. В этой связи особый интерес представляет сравнительно-правовой анализ правовых последствий нарушений при осуществлении эмиссии ценных бумаг. Автором подробно и глубоко анализируются факты, которые можно признать недействительными, а также 
то, недействительность каких юридических фактов и на каком этапе 
эмиссии влечет недействительность всей эмиссии в российском и зарубежных правопорядках. 
Изучение правовой природы эмиссии ценных бумаг, особенностей ее реализации, прав, обязанностей и ответственности участников эмиссионного процесса необходимо для совершенствования законодательства, установления единообразной правоприменительной 
(в том числе судебной) практики. От этого зависят снижение правовых и экономических рисков и стабильность гражданского оборота 
в сфере рынка эмиссионных ценных бумаг. 

А.В. Габов

В работе глубоко исследуются особенности размещения ценных 
бумаг в различных правопорядках, рассматривается вопрос о природе различных договоров, используемых в ходе размещения ценных бумаг. 
Заслуживают внимания представленные автором предложения 
практического характера – введение единого паспорта, аналогичного единому европейскому паспорту на территории стран СНГ. Полагаю, этот вывод автора вполне обоснован и может найти практическую реализацию в ходе гармонизации национальных законодательств 
стран – участниц ЕврАзЭС в ближайшем будущем.
Также нужно отметить, что автором был выработан ряд предложений, направленных на дальнейшее совершенствование законодательства, регулирующего процедуру эмиссии ценных бумаг, которые 
заслуживает внимания законодательных государственных органов 
Российской Федерации. 
В России правовое регулирование эмиссии ценных бумаг на современном этапе начало формироваться в 1991 г. Оно было непростым и прошло несколько этапов. Сейчас мы снова отчасти стоим на 
распутье, ибо понятно, что создание так называемого мегарегулятора приведет в той или иной мере к изменению нормативного регулирования в сфере эмиссии. 
Самое время обратиться к наиболее передовому зарубежному опыту и сравнительно-правовому анализу. Вниманию читателя представлена книга, посвященная обозначенной проблематике.

А.В. Габов,
доктор юридических наук,
заведующий отделом гражданского законодательства и процесса Института законодательства и сравнительного правоведения при 
Правительстве РФ