Теория кризиса в еврозоне, основанная на модели "перелета" валютного курса

26. Situación Inmobiliaria. BBVA Servicio de Estudios Económicos, diciembre 
2008.
27. Small Business Act. Primer Informe de Aplicación en España (2009–2011). 
Madrid, 2011.
28. Tecnología e Innovación en España. Informe 2010. Madrid: Cotec, 2010.
29. Tecnología e innovación en España. Informe 2011. Madrid, Cotec, 2011.
30. The Global Competitiveness Report 2011–2012. World Economic Forum, 
2011.
31. Сидоренко Т.В. Испания: промышленная политика как инструмент перехода к инновационной экономике // Мировой опыт модернизации 
национальных экономик и российская практика. Сборник статей / Под 
общей редакцией А.А. Абалкиной и Н.В. Лукьяновича. М.: МАКС 
Пресс, 2012. С. 102–113.

Doi 10.12737/5070.4

1.4. ТЕОРИЯ КРИЗИСА В ЕВРОЗОНЕ, ОСНОВАННАЯ НА МОДЕЛИ 
«ПЕРЕЛЕТА» ВАЛюТНОГО КуРСА

Дэвид Хауден,
Сент-Луисский университет, Отделение в Мадриде, кафедра бизнеса 
и экономики

Сегодня еврозона демонстрирует все признаки неблагополучного, 
полного проблем валютного союза, пребывающего в кризисе, но это и 
не ново. Еврозона, объединяющая 17 европейских стран с единой валютой и монетарной политикой, всегда была проблемной областью. И 
в самом деле: измеряющиеся в триллионах евро финансовые потери за 
последние 4 года — неизбежная плата на пути достижения стабильности 
в странах — членах еврозоны.
Вступление в еврозону, как считают многие, привело к снижению 
рисков для многих стран, расположенных у внешних границ еврозоны. 
Этот риск трансформировался в доходы инвесторов, скорректированные 
с учетом высокого риска. При этом в указанные страны был привлечен 
большой поток финансовых ресурсов. Сегодня результат такого притока 
средств очевиден: он привел либо к высокому уровню государственных 
затрат (как в случае с Грецией), либо к большому объему частных инвестиций (как в случае с Испанией и Ирландией). И в том, и в другом 
случае это привело к неустойчивости.
В данном разделе мы рассмотрим конкретную сферу, в которой наблюдалось снижение риска. В частности, мы обратим внимание на то, 
что общий риск не был устранен — скорее, изменился характер риска: 
на смену инфляционным рискам пришли риски невыплаты по государственным обязательствам, так как эти страны принесли в жертву неза

висимость своей кредитно-денежной политики во имя вступления в 
зону единой валюты.
Представляет интерес, однако, что в случае с отдельными странами 
обычно отсутствует риск неплатежеспособности. Правительства могут 
обложить налогом частный сектор, чтобы избежать неуплаты по собственным долгам. Следовательно, вступление в зону евро привело к 
снижению рисков за счет: 1) снижения инфляционных рисков, относящихся к суверенным облигациям, и 2) отсутствия изменений в уровне 
риска банкротства, касающегося государственных облигаций.
Премия за риск неуплаты по всем суверенным облигациям еврозоны 
снизилась и установилась на одном уровне, хотя все еще наблюдались 
явные расхождения по процентным ставкам. Причина — различия в 
значениях инфляционной премии в разных странах еврозоны. Формирование единого валютного союза до момента, когда будет иметь место 
конвергенция всех показателей, явно подразумевало то, что уровень инфляции будет разным в разных странах еврозоны. В результате этого 
оставались расхождения по номинальным процентным ставкам. Само 
по себе это не должно было привести к слишком большой разбалансировке, потому что реальные процентные ставки в каждой из стран более 
или менее соответствовали одна другой.
Проблемой стало то, что валютный союз позволил предоставлять 
кросс-кредитование внутри зоны по «иностранным» номинальным процентным ставкам, но при этом кредитор или должник той или иной 
страны был обеспокоен исключительно уровнем инфляции в своей 
стране. Асимметрия между значением процентной ставки по кредитам 
и депозитам (долговым обязательствам) при примерно равных рисках 
неуплаты в разных странах, по сути, разделило еврозону на две зоны. 
С одной стороны, есть «костяк» — страны с низким уровнем инфляции, 
у которых был стимул экономить и вкладывать в страны, расположенные 
по внешнему краю еврозоны, с тем, чтобы получить высокий уровень 
номинальных процентных ставок. С другой стороны, есть «периферия» — страны с высоким уровнем инфляции, у которых был стимул 
занимать средства у стран из «костяка» по низким номинальным процентным ставкам.

Два пути к дефолту
Многие эксперты во время кризиса оставались сосредоточены на 
кредитных рейтингах, процентных ставках по суверенным облигациям 
и стоимости кредитно-дефолтных свопов (CDS)1. Одна из причин 
этого — то, что все вышеперечисленное сигнализирует о приближении 
дефолта. Однако такие показатели — это лишь то, что лежит на поверх
1 
Р. Портес анализирует нецелесообразное использование свопов для отказа от 
кредитных обязательств и иных методов страхования рисков во время кризиса 
(Portes R. Credit default swaps: Useful, misleading, dangerous? VoxEU. 2012. April 
30th. [Available] http://www.voxeu.org/index.php?q=node/7922).

ности, потому что у любой независимой страны есть два пути, которые 
могут привести ее к неплатежеспособности, как отметил Д. Ховден1.
Когда мы представляем неплатежеспособное государство, обычно 
приходят в голову примеры стран, объявивших себя полностью неспособными провести выплаты по облигациям. Это Аргентина образца 
2001 г. и Россия образца 1998 г.2 В общем, вероятность того, что государство объявит себя неспособным платить по долговым обязательствам, 
довольно мала, и на то есть три причины.
Во-первых, технически неплатежеспособность независимого государства подразумевает, что государство не имеет возможности произвести выплаты по имеющимся долгам. Его налоговые поступления и его 
возможные дополнительные займы в этом случае недостаточны для того, 
чтобы выплатить проценты по существующим долгам. Заметьте, что все 
здесь зависит от размера процентной ставки. Суверенные государства 
могут попасть в эту ловушку неплатежеспособности, если возьмут 
слишком большие суммы в долг, которые потом, когда повышаются процентные ставки, становятся неподъемными. Заметьте также, что эта 
проблема не общая, потому что повышающиеся процентные ставки 
влияют только на «стоимость» новых долгов. Следовательно, проблема 
только у государств, занимающих средства на короткий срок, и совсем 
не обязательно у государств, занимающих средства на более долгие периоды3.
Во-вторых, независимое государство занимает особое место в экономике как монопольный сборщик налогов на данной территории, принимающий правовые решения4. Если платежеспособность независимого 
государства подвергается опасности в связи с тем, что поток наличности 
недостаточен для выплат по процентам, одно из возможных решений — 
увеличение объема одного из потоков наличности. В этом случае государство может в одностороннем порядке увеличить налоговую ставку 
ради сбора средств для покрытия расходов на выплату процентов по 
долгам. Хотя такое решение и может ненадолго облегчить положение 
государства, находящегося на пороге банкротства, это далеко не па
1 
Howden D. Knowledge Shifts and the Business Cycle: When Boom Turns to Bust // 
Review of Austrian Economics, 2010. No 6 23(2). Р. 165–182.
2 
К. Фейнхарт и К. Рогофф предлагают полный обзор информации о государствах, объявлявших себя банкротами за последние 800 лет (Reinhart C.M., and 
Rogoff K.S. This time is different: Eight centuries of financial folly. Princeton 
University Press, 2009).
3 
Заметьте, что не только независимые государства подвержены такому риску, 
также известному под названием «риска изменения срока платежа, связанного 
с процентной ставкой». Это одна из главных функций современной банковской системы, и если такие меры, хотя они и могут нести с собой некоторые 
риски, приняты своевременно, они приводят к повышению благосостояния 
(Bagus P., and Howden D. The Legitimacy of Loan Maturity Mismatching: A Risky, 
But Not Fraudulent, Undertaking // The Journal of Business Ethics. 2009. No 90(3). 
Р. 399–406).
4 
Hoppe H.-H. A Theory of Socialism and Capitalism. Auburn, AL: Ludwig von Mises 
Institute, [1989] 2010.