Russian journal of management, 2014, №6 (12)

V. Prudnikov (Moscow)

O. Popova (Moscow)

M. Asmolova (Dubna)
A. Barchukov (Khabarovsk)
V. Bykov (Moscow)
M. Cherkasov (Moscow)
V. Gorbunov (Zelenograd)
A. Gusev (Moscow)
V. Kosmin (Moscow)
A. Kurlykova (Orenburg)
N. Perekalina (Moscow)
S. Reznik (Penza)
V. Troshikhin (Belgorod)

RUSSIAN JOURNAL 
OF MANAGEMENT

EDITOR-IN-CHEIF
EDITORIAL BOARD

MANAGING EDITORS

ISSN 2409-6024
DOI 10.12737/issn.2409-6024

Volume 2
Issue 6
December 2014

Publishing office: RIOR. 127282, Russia, Moscow, Polyarnaya str., 31B.
info@rior.ru;  www.rior.ru
The opinion of the editorial board may not coincide with the opinion of the 
authors of publications.
Reprinting of materials is allowed with the written permission of the publisher.
While quoting the reference to the journal «Russian Journal of Management» 
is required.

Publication information: Russian Journal of Management (previous title The Research and Development: Management). For 2014, volume 2 (6 issues) is scheduled for publication. Previously published under ISSN 2308-3565.
Subscription information: Please contact +7(495)280-15-96.
Subscriptions are accepted on a prepaid basis only and are entered on a сalendar 
year basis. Issues are sent by standart mail. Claims for missing issues are accepted within 6 months of the day of dispatch.

Advertising information: If you are interested in advertising or other commercial 
opportunities please e-mail:  book@rior.ru.
Information for the authors: The detailed instructions on the preparation and submission of the manuscript can be found at  www.naukaru.ru. Submitted manuscripts 
will not be returned. The editors reserve the right to supply materials with illustrations, to change titles, cut texts and make the necessary restyling in manuscripts 
without the consent of the authors. Submission of materials indicates that the 
author accepts the demands of the publisher.
«Russian Journal of Management» has no page charges.
Electronic edition: Electronic versions of separate articles can 
be found at  www.znanium.com and  www.naukaru.ru.
Orders, claims, and journal enquiries: Please contact
book@rior.ru or +7(495)280-15-96.

© RIOR, 2014.

SCIENCE

RIOR

SCIENTIFIC  AND  PRACTICAL  JOURNAL

Прудников Владимир Михайлович
канд. экон. наук, доцент, главный редактор
Научно-издательского центра «ИНФРА-М»

(Москва)

Попова Ольга Валерьевна
(Москва)

ГЛАВНЫЙ РЕДАКТОР

ВЫПУСКАЮЩИЕ РЕДАКТОРЫ

РЕДАКЦИОННЫЙ СОВЕТ

Асмолова Марина Львовна (Дубна)
канд. экон. наук; РАНХиГС при Президенте РФ
Барчуков Алексей Валерьевич (Хабаровск)
д-р экон. наук, профессор; Дальневосточный государственный
университет путей сообщения
Быков Вячеслав Арсеньевич (Москва)
канд. техн. наук, доцент; Высшая школа корпоративного управления 
РАНХиГС при Президенте РФ
Горбунов Владимир Леонидович (Зеленоград)
д-р техн. наук, профессор; Национальный исследовательский университет 
«МИЭТ»
Гусев Андрей Алексеевич (Москва)
канд. экон. наук, ведущий преподаватель финансовых дисциплин
программы МВА в России (Финансовый университет при Правительстве РФ, 
РАНХиГС при Президенте РФ, МИРБИС, Московский институт делового 
образования)
Космин Владимир Витальевич (Москва)
канд. техн. наук, действительный член Российской академии транспорта
Курлыкова Анна Владимировна (Оренбург)
канд. экон. наук; Оренбургский государственный университет
Перекалина Нина Сергеевна (Москва)
д-р экон. наук, профессор, Почетный работник высшего профессионального 
образования РФ; МАТИ — РГТУ им. К.Э. Циолковского
Резник Семен Давыдович (Пенза)
д-р экон. наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ;
Пензенский государственный университет архитектуры и строительства
Трошихин Владимир Васильевич (Белгород)
д-р филос. наук, профессор; Академия социальных наук РФ
Черкасов Михаил Николаевич (Москва)
канд. экон. наук, доцент; МАТИ — РГТУ им. К.Э. Циолковского

ISSN 2409-6024
DOI 10.12737/issn.2409-6024

Том 2
Выпуск 6
Декабрь 2014

Издатель: ООО «Издательский Центр РИОР»
127282, Москва, ул. Полярная, д. 31В.
info@rior.ru;  www.rior.ru
Точка зрения редакции может не совпадать с мнением авторов публикуемых материалов.

Перепечатка материалов допускается с письменного разрешения редакции.
При цитировании ссылка на журнал «Russian Journal of Management» 
обязательна.
При публикации в журнале «Russian Journal of Management» плата 
за страницы не взимается.
Информация о публикации: На 2014 г. запланирован выход тома 2 (6 выпусков).
Информация о подписке: +7(495)280-15-96.
Подписной индекс в каталоге агентства «Роспечать» — 70208. 
Ранее выходил под ISSN 2308-3565.
Подписка осуществляется только на условиях предоплаты, не менее чем 
на год. Выпуски высылаются обычной почтой. Жалобы на недоставленные номера принимаются в течение 6 месяцев с момента отправки.
Размещение рекламы: Если вы заинтересованы в размещении рекламы в 
нашем журнале, пишите на  book@rior.ru.

Информация для авторов: Подробные инструкции по подготовке и отсылке рукописей можно найти на  www.naukaru.ru. Присланные рукописи не возвращаются. Редакция оставляет за собой право самостоятельно 
снабжать авторские материалы иллюстрациями, менять заголовки, сокращать тексты и вносить в рукописи необходимую стилистическую 
правку без согласования с авторами. Отсылка материалов на адрес редакции означает согласие авторов принять ее требования.
Электронная версия: Электронные версии отдельных статей можно найти 
на  www.znanium.com и  www.naukaru.ru.
Письма и материалы для публикации высылайте по адресу: 127282,
Россия, Москва, ул. Полярная, д. 31В (ИЦ РИОР) или на e-mail
book@rior.ru.
Заказы, жалобы и запросы: Пишите на  book@rior.ru или 
звоните +7(495)280-15-96.
Приобретение прошлых выпусков: Прошлые, ранее опубликованные выпуски доступны по запросу:  book@rior.ru, 
+7(495)280-15-96. Можно приобрести полные тома и 
отдельные выпуски за 2013–2014 гг.
© ООО «Издательский Центр РИОР», 2014.

Формат 60x88/8.  Бумага офсетная. Тираж 999 экз. Заказ №
НАУКА

РИОР

RUSSIAN JOURNAL 
OF MANAGEMENT

НАУЧНО-ПРАКТИЧЕСКИЙ ЖУРНАЛ

Russian Journal of Management (2014) Vol. 2. Issue 6 (12)

RIOR
Russian Journal of Management (2014). Том 2. Выпуск 6 (12)

СТРАТЕГИЧЕСКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ

261 Метод реальных опционов в оценке 
инвестиций в горнодобывающей отрасли
Гусев А.А., Нарулин Д.С.

269 Методология управления 
предпринимательской деятельности 
и оценка ее эффективности
Трошихин В.В., Матузенко Е.В.,
Нестерова Л.И.

УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ РЕШЕНИЯ

290 Автоматизация бизнес-процессов
Ляндау Ю.В., Стасевич Д.И.

ЛОГИСТИКА

303 Роль автомобильного транспорта
в производственно-социальной 
инфраструктуре России
и перспективы его развития
Хмельницкий А.Д.

УПРАВЛЕНИЕ ПЕРСОНАЛОМ

311 Практики управления социальной 
адаптацией работников с ограниченными 
возможностями в современных 
российских организациях
Прошина А.Н.

320 
ГДЕ КУПИТЬ НАШИ КНИГИ

STRATEGIC MANAGEMENT

261 Real options method in the assessment 
of mining industry investment
Andrei Gusev, Denis Narulin

269 Methodology of business management 
and evaluating of its effectiveness
Vladimir Troshikhin, 
Elena Matuzenko, 
Lyudmila Nesterova

MANAGEMENT DECISIONS

290  Business process automation
Yuri Lyandau, Denis Stasevich

LOGISTICS

303 Role of road transport 
in production and social infrastructure 
of Russia and the prospects 
of its development
Alexander Khmelnitsky

HUMAN RESOURCE MANAGEMENT

311  Management of social adaptation 
of disabled employees in modern 
Russian organizations
Anna Proshina

320 
HOW TO BUY OUR BOOKS

СОДЕРЖАНИЕ
CONTENTS

XI

Russian Journal of Management (2014) Vol. 2. Issue 6 (12)

RIOR
Russian Journal of Management (2014). Том 2. Выпуск 6 (12)

321 
СОДЕРЖАНИЕ ТОМА 2
 
(2014, ВЫП. 1–6)

На последних страницах журнала 
можно найти:

• информацию для авторов;

• информацию о всех журналах
ИЦ РИОР;

• условия подписки

321 
CONTENS OF VOLUME 2
 
(2014, ISSUES 1–6)

On the last pages of the journal
you can fi nd:

• information for the authors:

• information about all the journals
of RIOR;

• terms of subscription

XII

Russian Journal of Management (2014) Vol. 2. Issue 6 (12): 261–268
DOI 10.12737/11218

261
Russian Journal of Management (2014). Том 2. Выпуск 6 (12). С. 261–268

При цитировании этой статьи ссылка на DOI обязательна

REAL OPTIONS METHOD IN THE ASSESSMENT OF 
MINING INDUSTRY INVESTMENT
Andrei Gusev
Ph.D. in Economics, Associate Professor, Financial University under the Government of the Russian Federation, Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration 
(Moscow); e-mail: gusevaa@yandex.ru;
Denis Narulin
master student of the faculty «Risk analysis and economic security», Financial University under the Government of the Russian 
Federation (Moscow); denis-narulin@yandex.ru
Manuscript received: 16.10.2014. Revised: 20.10.2014. Accepted: 
23.10.2014. Published online: 30.12.2014. © RIOR
Abstract. Investment in mining projects involves significant costs, long 
period of time, consistent type of investment decisions and complex 

mosaic of the many unforeseen factors affecting the cost of the project. 
Real options valuation (ROV) is one of the modern methods of assessment that helps in adaptation and revision of mining projects under 
uncertainty. Application of the method is technically demanding and 
requires a certain knowledge of the mining industry, and also has three 
main barriers: the problem of marketing, analysis and consequences. 
The mathematical basis of this method is a valuation model based on 
option pricing model, invented by Black — Scholes. List of alternatives 
and opportunities in project phases discussed in the article demonstrates perfect suitability of the mining industry for practicing different 
types of real options.
Key words: methods, investment projects, economic evaluation, 
mining, mining finance, mining economics, mining valuation, 
flexible mine design, flexible mining operations, flexibility, real 
options, options, alternatives.

Метод реальных опционов в оценке инвестиций 
в горнодобывающей отрасли

УДК 330.322.5

Гусев Андрей Алексеевич
канд. экон. наук, доцент кафедры «Оценка и управление собственностью» Финансового университета при Правительстве РФ, 
доцент Института бизнеса и делового администрирования Российской академии народного хозяйства и государственной службы 
при Президенте РФ (Москва); e-mail: gusevaa@yandex.ru;

Нарулин Денис Сергеевич
магистрант факультета «Анализ рисков и экономической безопасности» Финансового университета при Правительстве РФ 
(Москва); e-mail: denis-narulin@yandex.ru.

Статья получена: 16.10.2014. Рассмотрена: 20.10.2014. Одобрена: 23.10.2014. Опубликована онлайн: 30.12.2014. © РИОР

Аннотация. Инвестирование в проекты горнодобывающей промышленности предполагает существенные затраты, длительный период времени, 
последовательный тип инвестиционных решений 
и сложную мозаику из многочисленных непредвиденных факторов, влияющих на стоимость 
проекта. Метод реальных опционов (ROV) является одним из современных в сфере оценки, служащим инструментом для адаптации и пересмотра горнодобывающих проектов в условиях неопределенности. Применение ROV технически 
строго, нуждается в определенных знаниях особенностей горнодобывающей отрасли и имеет 

три основных барьера: проблемы маркетинга, 
анализа и последствий. Математической основой 
ROV является фирменная модель оценки на основе модели ценообразования опционов Блэка — 
Шоулза. Рассмотренный в статье список альтернатив и возможностей по этапам проекта демонстрирует, почему горнодобывающая отрасль так 
идеально подходит для рассмотрения разного 
вида реальных опционов.
Ключевые слова: методы, инвестирование, 
оценка, горная промышленность, оценка проектов, неопределенность, гибкость, реальные 
опционы, опционы, альтернативы. 

 
Russian Journal of Management (2014) Vol. 2. Issue 6 (12): 261–268

262
Russian Journal of Management (2014). Том 2. Выпуск 6 (12). С. 261–268

Хорошо известно, что инвестирование в проекты горнодобывающей промышленности 
предполагает существенные затраты, длительный период времени, последовательный тип 
инвестиционных решений и имеет сложную 
мозаику из многочисленных непредвиденных 
факторов, которые влияют на стоимость проекта. Кроме того, горнодобывающие проекты, 
как правило, тесно связаны с рядом геологических, технологических, технических, экономических, экологических, социальных и финансовых рисков. Очень трудно точно и уверенно предугадать величину любого из этих 
рисков для реализации проекта и насколько 
надежно осуществление конкретных мероприятий по проекту и его  в целом. Все риски проекта горнодобывающей промышленности охватывают набор факторов, определяющих стоимость проекта. Таким образом, можно 
сделать вывод о том, что полезность проекта 
как функция случайных величин сама по себе 
является случайной величиной.
Применение реальных опционов технически затруднительно, требуют определенных 
знаний особенностей горнодобывающей отрасли и связано с преодолением трех основных 
барьеров (проблем).
1. Проблема маркетинга. Продажа реальных 
опционов менеджменту, признающему его 
пользу и выгоду, основные его сильные стороны и возможности (а также слабые стороны и 
угрозы) и разделяющему данные идеи (компания, как правило, имеет нескольких первооткрывателей, однако они обычно не высказывают свои инициативы до начала их общего обсуждения, особенно относительно нетехнических 
мощностей, где легче сказать, чем сделать).
2. Проблема анализа. Классификация проблем и корректный технический анализ (не 
так уж сложно их решить при наличии технически обученного персонала).
3. Проблема последствий. Не интерпретация результатов, а их достижение, эксплуатация, мониторинг, бенчмаркинг, распространение, и управление всем процессом.
Оценка капитальных вложений в инвестиционные проекты горнодобывающей про
мышленности является специфическим методом измерения и соотношения затрат в рамках 
предопределенной длительности заданного 
проекта. Каждый метод оценки должен объяснить и поддержать приемлемость или неприемлемость инвестиционного проекта.
Одним из элементов реконструкции или 
фаз поддержки реконструкции рудника является замена оборудования, обычно в целях достижения большей мощности и увеличения 
эффективности в техническо-технологическом смысле. Замена оборудования производится во всех случаях, когда срок службы шахты больше, чем период, требуемый для амортизации оборудования. Как известно, каждый 
элемент оборудования, в частности, оборудование для добычи, физически изнашивается и 
устаревает со временем вследствие специфических условий эксплуатации. Несмотря на 
регулярное техническое обслуживание, увеличивающее стоимость оборудования, инвестиции (капитал) в техническое обслуживание 
должны снизить его полезность, в результате 
чего цена единицы должна быть повышена. 
К тому же техническое обслуживание или ремонтные работы, а также текущий ремонт все 
более и более дорогостоящие, задержки становятся продолжительнее.
Для того чтобы предотвратить негативные 
процессы, необходимо своевременно заменить 
изношенное горно-шахтное оборудование, исходя из детального технико-экономического анализа, чтобы определить его оптимальную жизнь.
Безусловно, одним из ключевых при принятии инвестиционных решений по замене горно-шахтного оборудования является критерий 
экономической эффективности замены оборудования, для чего используются традиционные динамические методы. Есть три основных 
способа, позволяющие дать динамическую 
оценку эффективности вложений:

–
– PayBack (PB), Net Present Value (NPV) и 

Internal Rate of Return (IRR). Тем не менее, 
метод NPV игнорирует оценку важных неизвестных факторов, а также при его использовании отсутствует возможность получения гибкого управленческого ответа. 

Russian Journal of Management (2014) Vol. 2. Issue 6 (12): 261–268

263
Russian Journal of Management (2014). Том 2. Выпуск 6 (12). С. 261–268

Пренебрегая организаторскими способностями реагирования и изменения хода проекта в процессе его жизненного цикла, стоимость проекта недооценена, в некоторых 
случаях ― даже в значительной степени. По 
этой причине часто бывает, что проект не 
выглядит многообещающим, когда рассматривается NPV, но менеджеры все же решают запустить проект из-за стратегических 
соображений. Другими словами, существует противоречие между оценкой проекта, 
основанной на результатах NPV, и его 
оценкой  на основе управленческой интуиции. Во  избежание такого противоречия 
часто применяется процедура «шаг назад» с 
измененными результатами метода NPV, 
чтобы сделать NPV приемлемым «на бумаге». Совершенно очевидно, что такая практика не имеет рациональной или концептуальной основы и, конечно, недооценивает влияния технико-экономического и 
финансового анализа в процессе принятия 
важных инвестиционных решений.
Касаемо решений относительно дорогостоящих и долгосрочных проектов в горнодобывающей отрасли, которые могут даже повлиять на 
судьбу горнорудной компании, перед осуществлением таких мероприятий как открытие новых 
шахт, необходимо провести строгий и логически 
непротиворечивый технико-экономический и 
финансовый анализ. Другими словами, для грамотного инвестиционного решения необходимо 
применять количественный анализ, учитывающий управленческую интуицию. Концепция, 
позволяющая воплотить это в реальность, называется анализом реальных опционов. 
Метод реальных опционов (ROV) обладает 
тем преимуществом, что управленец по своему 
усмотрению имеет право принять решение 
или предпринять какие-либо меры в будущем 
на основе дополнительной информации о 
важных обстоятельствах в проекте.
Во время инвестиционного периода проекта добычи природных ресурсов, управление 
может отказаться от проекта, если очевидно, 
что определенные обстоятельства могут влиять 
на проект таким образом, что общая оценка 

проекта может стать отрицательной. Кроме 
того, управление может ускорить проект дополнительными инвестициями в случае, если 
потенциальная прибыль выше, чем прогнозировалось изначально, или если сроки выхода 
на рынок являются одним из важнейших факторов успеха для данного проекта.
Основным преимуществом ROV является 
то, что эта оценка как инструмент концептуально охватывает всю стоимость проекта, т.е. 
NPV проекта, а также способность гибко реагировать в будущем. Другими словами, эластичность имеет значение, и это должно быть 
включено в стоимость проекта в целом.
Возможно, самая большая слабость обычных методов оценки проекта добычи  связана с 
предположением, что неопределенность по 
определению снижает стоимость проекта. В отличие от этого, сторонники ROV полагают, что 
если присутствующая неопределенность, относящаяся к проекту, должным образом определена и понята, то решение может быть правильно 
сформировано заранее с помощью соответствующей управленческой гибкости. Таким образом, стоимость проекта увеличивается. Соответственно, гибкость является важным аспектом только в непредсказуемой среде, например, 
в горнодобывающих проектах.
В случае полной предсказуемости в отношении важных или неизвестных параметров 
проектных значений результаты метода NPV и 
результаты применения ROV сходятся. Следуя 
такой логике, можно сделать вывод, что в инвестиционных горнодобывающих проектах 
предпочтительнее использование  ROV на ранних, менее предсказуемых этапах с большим 
числом потенциальных рисков и неопределенностей. Аналогично, метод NPV (а также другие традиционные методы) более подходят для 
использования на конечных стадиях принятия 
инвестиционных решений из-за их простой 
реализации и гораздо большей предсказуемости основных событий проекта.
Метод реальных опционов является одним из 
современных методов оценки, которые служат 
инструментом для адаптации и пересмотра горнодобывающих проектов в условиях неопреде

 
Russian Journal of Management (2014) Vol. 2. Issue 6 (12): 261–268

264
Russian Journal of Management (2014). Том 2. Выпуск 6 (12). С. 261–268

ленности и будущих переменных движений. Это 
фирменная модель оценки на основе модели ценообразования опционов Блэка — Шоулза.
Оценка опционов заключается в анализе стоимости эластичности. Хорошим примером может 
служить временная приостановка работ. Когда 
цены на металл падают, некоторые горные работы могут быть временно прекращены, дабы избежать потерь. После того как производство закрыто, судьба проекта зависит от характеристики опциона. С возобновлением расходов, когда цены 
на металл поднимаются, происходит исполнение 
опциона. Таким образом, теория вариантов может быть очень полезна при оказании помощи 
руководству в принятии решения об открытии и 
закрытии шахты. При этом должна быть выведена оптимальная цена металла, при которой должно быть осуществлено закрытие (или открытие).
Оценка ранней стадии проектов с помощью 
ROV может существенно оценить земельный 
ресурс в качестве опции. Тем не менее ROV в 
горнодобывающей промышленности наиболее 
применим к тем проектам, которые прогрессировали, по крайней мере, на этапе предварительного технико-экономического анализа, потому что вероятность определения ресурсов и 
разумной оценки капитальных и эксплуатационных затрат больше.
Большинство рудных инвестиционных проектов включают три фактора:

– необратимость инвестиций (частично или 
полностью). Это означает, что инвестиции в 
основной капитал, требуемые для выполнения операций, не смогут быть возмещены. 
Предположение, что все инвестиции необратимы, является фундаментальным недостатком большинства методов дисконтированного денежного потока (DCF);

– неопределенность в отношении будущей 
отдачи от инвестиций (цены на сырье, основные характеристики руды и эксплуатационных расходов могут оказывать существенное влияние на работу в  будущем);

– инвестиции в шахту происходят в действительности не сразу; есть задержка между принятием решения об инвестиции и 
самим инвестированием.

Следовательно, в любом проекте по добыче неопределенность будет возрастать с риском, и менеджер или лицо, принимающее решение, требует 
гибкости для управления рисками в проекте. Одним из существенных преимуществ ROV является 
возможность оценить горнодобывающие проекты 
в различных сценариях в начале проекта. 
Наиболее важные переменные, которые повлияли на значение открытого рудника – это 
цена на сам минерал, размер резерва, время и политика работы. Операционная политика демонстрирует возможности в горнодобывающей промышленности, чтобы открыть, закрыть, отложить, расширить, сжать или вовсе отказаться от 
проекта на разных этапах, на основе новой информации. Оценка реальных опционов позволяет 
дать количественное значение активам, которые 
практически невозможно оценить иначе. 
При оценке различных вариантов по разведке 
аналитик должен рассмотреть факторы, которые 
влияют на стоимость всех опций. Таблица  представляет аналогию параметров финансовых и реальных моделей опционов. Левая колонка перечисляет шесть параметров, которые служат в качестве 
параметров Блэка — Шоулза — Мертона (BSM) в 
финансовом варианте модели ценообразования. В 
центральной колонке перечислены параметры реального варианта оценки, соответствующие параметрам финансовых опций в левой колонке. Правая колонка приводит примеры источников неопределенности для соответствующей модели 
оценки реальных опционов (см. табл.).
Модель Блэка — Шоулза — Мертона для 
оценки опционов имеет вид

Здесь N(x) —―стандартная нормальная интегральная функция распределения.
Горнодобывающие компании имеют неустойчивую прибыль, проблемы неустойчивости вытекают из макроэкономических факторов, которые 
не контролируются компанией. Когда экономика 
слабеет или укрепляется, горнодобывающие ком
 

, 

√, 

. 

 

Russian Journal of Management (2014) Vol. 2. Issue 6 (12): 261–268

265
Russian Journal of Management (2014). Том 2. Выпуск 6 (12). С. 261–268

пании видят, что их доходы и денежные потоки 
изменяются вслед за ценой товара.
Оценка инвестиционных проектов горнодобывающей промышленности  является одной из 
самых сложных инвестиционных задач. Почти 
весь жизненный цикл проектов в горнодобывающей отрасли сопровождается различными неизвестными рисками. Они присутствуют на ранних стадиях проекта и на всех этапах инвестиционного процесса принятия решений.
Успех каждого инвестиционного проекта оценивается на основе его деятельности в течение 
определенного периода, вытекает из возможных 

перспектив и стоимости проекта. Очевидно, что 
инвестиционный проект более эффективен, если 
прибыль выше по сравнению с затратами. Для 
того чтобы выразить и сравнить эффективность 
отдельных проектов, используются различные 
инвестиционные критерии. В дополнение к критериям необходимо определить соответствующие 
методы для оценки рентабельности инвестиционных проектов, а также установить порядок, в 
котором будет сделан выбор из ряда разработанных вариантов при заданных критериях. Выбор 
методов оценки зависит, помимо прочего, от производства и от целей компании, экономической 

BSM-параметр
Аналогичные параметры

ROV

Пример источников
неопределенности

Стоимостная оценка
природных ресурсов

Стоимости базового актива St
Приведенная стоимость 
ожидаемых денежных потоков от инвестиций

Рыночный спрос на сырьевые товары, предложения 
рабочей силы и их стоимость, поставка материалов 
и стоимость

Оценочная стоимость резерва природных ресурсов. 
Обычно оценивается как 
количество ресурсов, умноженное на текущую цену 

Цена исполнения K
Текущая стоимость необходимых инвестиционных 
затрат в реальные активы

Наличие, сроки и цена реальных активов, которые 
будут приобретены

Стоимость развития резерва. 
Вообще она предполагается 
известной и фиксированной

Неустойчивость базового 
актива ―Ơ
Неустойчивость соответствующих денежных потоков
Нестабильность спроса на 
рынке, стоимости рабочей 
силы, стоимости материалов, корреляции образцовых предположений

Количество ресурса предполагается известным, нестабильность цен природных ресурсов

Продолжительность срока T
Период, за который предоставляется возможность 
для инвестиций 

Жизненный цикл продукции, конкурентное преимущество

Может быть определено 
одним из двух способов:
– если права распространяются на определенный период, использовать этот период;

– число лет производства, 
необходимых, чтобы исчерпать предполагаемый резерв 

Размер дивидендов ―σ
Денежные средства, проигранные конкурентам
Жизненный цикл продукции, конкурентные преимущества, выгодная доходность

Годовой денежный поток в 
процентах от стоимости актива. После того как резерв 
становится жизнеспособным, это то, что фирма теряет, не развивая резерв (также 
стоимость задержки)

Безрисковая процентная 
ставка R
Безрисковая процентная 
ставка
Инфляция, поведение денежного рынка
Безрисковая процентная 
ставка

Таблица
Параметры финансовых и реальных примеров опционов

 
Russian Journal of Management (2014) Vol. 2. Issue 6 (12): 261–268

266
Russian Journal of Management (2014). Том 2. Выпуск 6 (12). С. 261–268

среды, доступности данных и т.д. Современная 
специализированная литература и деловая практика дифференцируют ряд методов для оценки 
инвестиционных проектов, но при принятии 
окончательного инвестиционного решения, в 
частности, со ссылкой на горнодобывающие проекты, важно иметь в виду специфику, которая отражается в том, что в дополнение к экономической эффективности необходимо понять технико-технологические и другие критерии для 
обеспечения требуемой надежности системы. На 
примере инвестиционного проекта карьера 
Radljevo видно, что горнодобывающие проекты, 
которые несут такой широкий риск, требуют 
большего, чем применение метода NPV для оценки приемлемости. Более сложный ROV может в 
значительной мере помочь уменьшить риски и 
повысить надежность инвестиционных решений 
в добывающих проектах.
Добычу горных пород на новых месторождениях можно разделить на четыре этапа: разведка 
и оценка; разработка; добыча и ликвидация. Это, 
несомненно, упрощенная схема, так как каждый 
из четырех этапов осложняется множеством технических, коммерческих и операционных предпосылок. Учитывая действительный процесс добычи, в более сжатом виде эти фазы можно описать следующим образом.
Разведка и оценка. Получают данные, из 
которых в дальнейшем формируется картина 
ландшафта. В совокупности с геологическими 
знаниями, опытом и наблюдениями впоследствии можно получить более детальную картину залежей. 
Касаемо применения опционов на стадии 
разведки и оценки, лицо, принимающее решения, имеет ряд опций, которые могут включать:
1. Сумму инвестиций, необходимых для получения требуемых данных. Окупит ли это инвестиционные вложения?
2. Учитывая неопределенность относительно 
наличия запасов (или их объемов), следует ли 
разделять риски (подписание партнерского соглашения)?
3. Сколько разведочных скважин потребуется для надлежащей оценки месторождения? 
Одна, две, пять или более?

Разработка. После получения достаточных 
данных для того, чтобы точно определить размер 
«приза», предприятие вступает в фазу разработки 
месторождения. Здесь следует сделать упор на 
коммерческом аспекте возможных вариантов извлечения запасов, учитывая инжиниринг добычи, 
техническое обеспечение процесса добычи и 
транспортировки. Необходимо также учесть возможные варианты необходимой поддержки.
Применение опционов на стадии разработки 
месторождения характерно тем, что данная стадия включает большее число возможных альтернатив принятия того или иного решения. Опции 
по разведке месторождения могут включать:
1. Какое число скважин необходимо пробурить? Где они должны быть расположены? В каком порядке следует осуществлять их бурение?
2. Какие возможные будущие интервенции 
должны быть учтены? Включают ли интервенции возможность повторной эксплуатации 
скважины?
3. Сколько инжекторов требуется пробурить (если вообще требуется)? Где они должны 
быть расположены?
4. Какой должен быть объем перерабатывающих мощностей? 
5. Есть ли какое-либо смежное месторождение, готовое к разработке? Если да, то необходимо ли разделять производственные мощности? 
Обоснована ли и рациональна ли эта будущая 
перспектива, учитывая неопределенность относительно будущего выпуска?
Различное сочетание инжиниринговых решений, доступных на данной стадии, ставит 
менеджмент компании перед выборов разумных альтернатив.
Реальные опционы позволяют количественно оценить влияние неопределенности на 
данной стадии. 

Добыча. Учитывая объемы запасов, инженер 
должен осуществлять эффективное и бережное 
управление данным видом актива. Управление 
месторождением стало наиболее важным направлением за несколько последних лет. Устарелые, менее технологичные методы добычи неэффективны. Увеличение эффективности добычи 
является не таким уж неосуществимым инже

Russian Journal of Management (2014) Vol. 2. Issue 6 (12): 261–268

267
Russian Journal of Management (2014). Том 2. Выпуск 6 (12). С. 261–268

нерным решением (однако природа такова, что 
100%-ное извлечение запасов невозможно).
Применение опционов на стадии добычи 
углеводородов включает в себя следующие допустимые варианты добычи:
1. Остались ли какие-либо нетронутые области месторождения, которые могут быть разработаны посредством дополнительного бурения? 
2. Следует ли продать (передать) часть активов другой компании?
3. Следует ли вести дальнейшую разведку?
4. Какие меры необходимо принять для увеличения жизненного цикла месторождения?
Повторимся, стадия добычи имеет ряд альтернатив по принятию решения в условиях неопределенности. Даже если это сложившееся месторождение и имеется большой опыт по его 
разработке, оператор так же сталкивается с рядом управленческих опций, которые воздействуют на продуктивность и экономическую эффективность процесса. 
Ликвидация. После исчерпания месторождения можно «забросить» также и прилежащую к нему инфраструктуру или принять более верное, экономически выгодное решение. 
Применение опционов на стадии ликвидации характерно следующими альтернативами.
1. Какой будет размер единовременных затрат на ликвидацию месторождения и будут ли 
они соответствующими в конце жизненного 
цикла месторождения? 
2. Следует ли включать полную сумму затрат на ликвидацию в первоначальную программу по разработке месторождения или есть 
возможность хеджировать ряд затрат либо 
полную сумму затрат?
3. Какие непредвиденные альтернативы должны быть учтены при смене законодательства?
4. Какие предельные затраты на ликвидацию 
сделают проект неэффективным и как это должно повлиять на его первоначальную стратегию?
Относительно наибольшего значения ROV необходимо отметить, что оно заключается во внедрении проактивного подхода к управлению горным проектом. Этот метод не гарантирует, что решения, принятые на основе его принципов, 
обеспечат однозначно лучшие результаты в крат
косрочной перспективе. Тем не менее этот метод 
убеждает менеджеров, думающих о неопределенности и рисках, входящих в проект, что ситуация 
будет гораздо лучше, суть проекта будет полностью охвачена, а также будут определены параметры, повышающие потенциал проектов. Существо ROV заключается в принятии инвестиционных 
решений, основанных на широком информационном объеме.
Подводя итог всему изложенному, можно 
отметить, что  ROV является одним из современных методов оценки, обеспечивающим 
инструментарий для адаптации и пересмотра 
горнодобывающих проектов в условиях неопределенности и будущих изменений.
Основные преимущества ROV можно представить следующим образом:

– значение проекта, оцененного посредством ROV, больше, чем по DCF. Другими 
словами, как правило, DCF недооценивают горнодобывающие инвестиции;

– ROV лучше, чем метод NPV в отношении 
неопределенности и эксплуатационной 
гибкости;

– разница между ROV и DCF представляет 
собой значение операционной или управленческой гибкости, и эта разница зависит от уровня неопределенности и рентабельности проекта; 

– ROV и DCF принципиально различаются 
тем, как они дисконтируют будущие потоки денежных средств и тем, как учитывают управленческую эластичность.
Приведенный список альтернатив и возможностей по этапам проекта демонстрирует, почему горнодобывающая отрасль так идеально 
подходит для рассмотрения разного вида реальных опционов, так как содержит все необходимые компоненты:

– крупные капитальные вложения;
– неопределенные потоки выручки;
– большие сроки окупаемости проекта;
– ряд технических альтернатив на каждой 
стадии развития проекта;

– политические риски и влияние рыночной 
конъюнктуры (влияние внешней, неподконтрольной среды).

 
Russian Journal of Management (2014) Vol. 2. Issue 6 (12): 261–268

268
Russian Journal of Management (2014). Том 2. Выпуск 6 (12). С. 261–268

Литература

1.
Copeland T., Antikarov V. Real Options: A Practitioner’s 
Guide, Texere, London, 2000.

2.
Margaret E. Slade: Valuing Managerial Flexibility An Application of Real-Option Theory to Mining Investments // 
Journal of Environmental Economics and Management. 
2001. Vol. 41. 

3.
Bowman E.H., Moskowitz G.T. Real Options Analysis and 
Strategic Decision Making, Organization // Science. 2001. 
Vol. 12. № 6. November-December.

4.
Mayerand Z., Kazakidis V.N. Decision Making in Flexible 
Mine Production System Design Using Real Options // Journal of Construction Engineering and Management. 2007. 
Vol. 133. № 2.

5.
Baurens S. Valuation of Metalsand Mining Companies / In 
collaboration with the University of Zürich, Swiss Banking Institute and Prof. Dr. T. Hens, 2010.

6.
Thompson I.S. A Critique of Valuation Methods for Exploration Properties and Undeveloped Mineral Resources, 2010.