Корпоративное управление: вопросы практики и оценки российских компаний

   Санкт-Петербургский государственный университет
             Высшая школа менеджмента







                КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ:
                вопросы практики и оценки российских компаний





Под редакцией А. В. Бухвалова












Санкт-Петербург
Издательство «Высшая школа менеджмента» 2012

ББК 65.290-2
     К66




   Рецензенты:
   чл.-кор. РАН, д-р экон. наук, проф. Г.Б. Клейнер, ЦЭМИ РАН;
   В.А. Королев, президент, ООО «Центр корпоративного развития»


Печатается по решению Ученого Совета Высшей школы менеджмента
Санкт-Петербургского государственного университета




       Корпоративное управление: вопросы практики и оценки россий-К66 ских компаний / О.В. Бандалюк, И.В. Березинец, А.В. Бухвалов, Д.Л. Волков, Т.А. Гаранина, Ю.Б. Ильина; под ред. А.В. Бухвалова; Высшая школа менеджмента СПбГУ. — СПб.: Изд-во «Высшая школа менеджмента», 2012.— 328 с.


         ISBN 978-5-9924-0055-7

          Коллективная монография является итогом многолетней теоретической и эмпирической работы авторов в области взаимосвязи между ценностью (и другими характеристиками результативности) компании и качеством корпоративного управления в ней. Теория и практика по всему миру показывают, что имеется существенная связь между различными сторонами корпоративного управления и ценностью компании. Важно понимать, что эта связь является двусторонней — не только корпоративное управление влияет на ценность, но и ценность компании влияет на корпоративное управление. В работе рассмотрен актуальный для российских компаний вопрос о выборе адекватной формы юридического лица, а также о том, каким образом можно применять концепцию ценности к компаниям, акции которых не торгуются на рынке (а таких в России подавляющее большинство).
          Монография адресована одновременно и теоретикам, и практикам. Книга также может быть использована при преподавании учебных курсов на программах магистратуры, MBA и EMBA, в частности при чтении курсов «Корпоративное управление» и «Оценивание компаний».

ББК 65.290-2






ISBN 978-5-9924-0055-7

                                         © Коллектив авторов, 2012
                   © Высшая школа менеджмента СПбГУ, 2012

                Оглавление





Введение .......................................................6


Часть 1


ПРОБЛЕМЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ В РОССИИ


Глава 1. ОАО в российской экономике: специфика внедрения и адаптации в национальной институциональной среде .........................9
    1.1. Предпосылки появления современных ОАО в России ........9
    1.2. Российские ОАО как инновация .........................12
    1.3. Процесс адаптации ОАО в России .......................17
    1.4. Концепция реальных опционов и ОАО ....................20
    1.5. Проблемы адаптации ОАО в России ......................27
    1.6. Дивиденды ОАО ........................................33
Глава 2. Выбор организационно-правовой формы и финансовая результативность: результаты исследования российских компаний .41
    2.1. Постановка проблемы исследования .....................41
    2.2. Институциональная среда и теоретические предпосылки исследования ..............................................45
    2.3. Основные гипотезы и формирование выборки для пилотного исследования ..............................................58
    2.4. Общая логика и структура опроса ......................61
    2.5. Общая характеристика результатов пилотного исследования и проблемы корпоративного управления ......................66
    2.6. Изменение организационно-правовой формы компании
    и факторы корпоративного управления и контроля ............82


3

Оглавление

    2.7. Влияние финансовых показателей деятельности на изменение организационно-правовой формы компании ....................87
Глава 3. Трансформация организационных форм российских компаний и концентрация собственности: результаты эмпирического исследования крупных российских компаний ......................96
    3.1. Актуальность и основные гипотезы исследования ........96
    3.2. Общая характеристика выборки и результатов исследования: концентрация собственности и агентская проблема ...........99
    3.3. Изменение организационно-правовой формы компаний
    и проблемы корпоративного управления: результаты эконометрического анализа ................................113
    3.4. Изменение организационно-правовой формы компании
    и  исследования однородности двух форм акционерных обществ .116
Глава 4. Национальные модели корпоративного управления и специфика раскрытия информации .........................................121
    4.1. Электронное корпоративное управление: введение в проблему ...............................................121
    4.2. Проблемы информационной прозрачности компаний: анализ эмпирических исследований ................................124
    4.3. Обследование корпоративных сайтов: постановка задач .142
    4.4. Раскрытие информации в различных национальных моделях корпоративного управления: результаты эмпирического
    исследования .............................................145

ЧАСТЬ 2
ФУНДАМЕНТАЛЬНАЯ ОЦЕНКА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ
Глава 5. Ценностно-ориентированный менеджмент и фундаментальная оценка компаний ..............................................159
    5.1. Основные подходы к формулировке основной цели деятельности компании ....................................159
    5.2. Модели взаимосвязи рыночной и фундаментальной ценностей
    на российском рынке: 2000-2002 гг.........................170
Глава 6. Фундаментальная ценность компании: теория и приложение к нахождению цены IPO ........................................184
    6.1. Модификации модели фундаментальной ценности .........184
    6.2. Анализ модели оценивания фундаментальной ценности на российском рынке: 2000-2007 гг.........................199

4

Оглавление

    6.3. Использование модели остаточной чистой прибыли для прогнозирования цены при IPO .........................208
Глава 7. Оценивание нематериальных активов и их роль в создании ценности для собственников ...................................233
    7.1. Подходы к определению нематериальных активов и интеллектуального капитала .............................233
    7.2. Оценивание фундаментальной ценности нематериальных активов на основе модели остаточной операционной прибыли .237
    7.3. Проблемы определения состава и оценки основных элементов нематериальных активов ...................................258
    7.4. Оценка фундаментальной и рыночной ценностей нематериальных активов российских компаний ...............268
Приложения ...................................................279
    Приложение 1. Изменения российского законодательства о выплате
    дивидендов (с начала 1990-х по 2005 г.) ................. 279
    Приложение 2. Анкета полевого исследования, 2006 г........283
    Приложение 3. Анкета полевого исследования, 2007 г........294
    Приложение 4. Компании, вошедшие в топ-10 по качеству корпоративных сайтов (Россия, Германия, Великобритания), 2006-2007 гг..............................................306
Заключение ...................................................308
Литература ...................................................311
Об авторах....................................................326

ВВЕДЕНИЕ


   Корпоративное управление (КУ) является синтетической дисциплиной, которая помогает спроектировать, реализовать и проанализировать власть в компании. Эта дисциплина включает в себя значительный фрагмент теории фирмы (теория агентских отношений Дженсена—Меклинга), т. е. микроэкономики и институциональной экономики, политики (взаимодействие ветвей власти), права (вся совокупность фундаментальных законов, начиная с Гражданского кодекса и заканчивая законами об акционерных обществах (АО), банкротстве, рынке ценных бумаг и др.). Однако КУ является также разделом менеджмента и корпоративных финансов. При этом спектр проблем охватывает стратегии (механизмы принятия существенных решений, слияния и поглощения), организационное поведение (формирование совета директоров), схемы мотивации сторон (создаваемые, как правило, через использование финансовых инструментов), проблемы долгового финансирования, корпоративную этику и многое другое.
   Для крупных компаний необходимо осознание и правильное использование статуса открытого акционерного общества (ОАО), а также понимание того, что форма юридического лица может меняться в обоих направлениях: от частной компании к ОАО (через IPO) и от ОАО — к частной компании (через LBO или сходные схемы). Такого рода реструктуризации могут происходить только с использованием финансового рынка и его инструментов. Это объясняет повышенное внимание к технике оценки компании.
   Изложенные обстоятельства определили структуру монографии. Она состоит из двух частей. В части 1 обсуждаются и анализируются на базе полевых исследований, проведенных авторами, проблемы выбора формы юридического лица российскими компаниями. Здесь требует своего объяснения парадокс устойчивого существования приблизительно 60 тыс. ОАО в России, что многократно больше, чем в любой развитой экономике мира. При этом не наблюдается замет

6

Введение

ного тренда к сокращению этого числа. Полевые работы с такого рода задачей проводились в России впервые. Они выявили отсутствие явно выраженных предпочтений у руководителей большинства компаний (рассматривались относительно крупные ОАО и ЗАО нехолдингового типа). По-видимому, это связано с низкой «платой» за публичность (ОАО) в России. Такого рода плата (издержки) может быть связана как с прямыми расходами (более дорогой аудитор), так и с издержками, обусловленными, например, повышенным уровнем раскрытия информации (транспарентностью) — информации просто нет практически по всем российским сделкам слияния и поглощения. Здесь слово за государством как регулятором.
   В части 2 рассматриваются модели оценки компаний, относящиеся к классу моделей фундаментальной ценности, основанных на данных бухгалтерского учета. Сами модели относятся к числу активно используемых в течение последних двух десятилетий, но для России расчеты проведены впервые. При этом оказалось¹, что результаты моделей могут быть экстраполированы на крупные российские компании, чьи акции не обращаются на фондовом рынке. Это дает таким компаниям объективную величину капитализации, которая является не столько оценочной величиной для купли-продажи, сколько финансовым инструментом, используемым в мотивационных механизмах корпоративного управления. Таков новый прикладной подход к улучшению корпоративного управления в российских компаниях.
   Монография написана коллективом сотрудников кафедры финансов и учета ВШМ СПбГУ. Автор главы 1 — А.В. Бухвалов; глав 2, 3 — И.В. Березинец, А.В. Бухвалов, Ю.Б. Ильина; главы 4 — О.В. Бандалюк, А.В. Бухвалов, Ю.Б. Ильина; глав 5, 6 — И.В. Березинец, А.В. Бухвалов, Д.Л. Волков; главы 7 — Д.Л. Волков, Т.А. Гаранина.
   Монография является результатом соединения таких двух направлений исследований, как: 1) стратегии и финансовые инструменты решения агентской проблемы; 2) фундаментальная оценка. Обширные полевые исследования проведены в рамках национального приоритетного проекта «Образование» в 2006 и 2007 гг. Мы выражаем свою благодарность группе социологов с факультета социо

   ¹ Проверка проводилась на базе ретроспективного анализа цен IPO, которых у российских компаний в 2005 и 2006 гг. было много даже по международным меркам.

7

Введение

логии СПбГУ и ВЦИОМ за прекрасное проведение обследования. Результаты монографии неоднократно докладывались на зарубежных финансовых и эккаунтинговых конференциях и семинарах, а также на конференциях в ГУ-ВШЭ (Москва) и УрГУ (Екатеринбург).
   Существенным шагом при подготовке проекта стал Круглый стол «Корпоративное управление и оценивание компаний: актуальные направления и программа исследований», состоявшийся 2 декабря 2006 г. в ВШМ СПбГУ в рамках Международной научно-практической конференции «Реформирование общественного сектора: проблемы эффективного управления». В нем кроме сотрудников СПбГУ приняли участие директор департамента корпоративного управления Министерства экономического развития РФ А.В. Попова (ныне заместитель министра), эксперты Фонда «Бюро экономических исследований», представители ВШФМ АНХ. Доклады опубликованы в сборнике «Корпоративное управление и оценивание компаний» (под общей редакцией А.В. Бухвалова, НИИ менеджмента СПбГУ). В этом же сборнике участвовал и И.В. Осколков, тогда преподаватель кафедры, а ныне — директор департамента корпоративного управления Министерства экономического развития РФ. Всем им огромное спасибо.
   Наконец как редактор я выражаю глубокую благодарность своим соавторам, без которых эта книга никогда бы не появилась.

д-р физ.-мат. наук, профессор А.В. Бухвалов

8

ЧАСТЬ 1

ПРОБЁЕМЫ КОРПОРАТИВ^ГО УПРАВЛЕ^Я В РОССИИ

Корпоративное управление — это устройство власти в компании.



Глава 1
  ОАО В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ: СПЕЦИФИКА ВНЕДРЕНИЯ И АДАПТАЦИИ В НАЦИОНАЛЬНОЙ ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЙ СРЕДЕ
  Глава 1 посвящена организационным и институциональным аспектам ОАО в России. Особое внимание уделено активному влиянию нужд компаний на совершенствование законодательной базы. Этот тезис проиллюстрирован на примере законодательства о выплате дивидендов. В значительной мере настоящая глава основана на публикации [Бухвалов, Комиссарова, 2006].

        1.1. ПРЕДПОСЫЛКИ ПОЯВЛЕНИЯ СОВРЕМЕННЫХ ОАО В РОССИИ

  С начала 1990-х гг. в России значительное количество компаний функционирует в организационно-правовом статусе открытого акционерного общества (ОАО). В мировой практике ОАО являются основной правовой формой функционирования крупных компаний, называемых также корпорациями и публичными (public) компаниями. Будучи корпоративной формой организации бизнеса, ОАО, как и их зарубежные аналоги, призваны содействовать повышению экономического и социального благосостояния общества, в котором они осуществляют свою деятельность. Из всех правовых форм бизнеса именно корпорации являются во всем мире двигателем экономического развития, и с тем, насколько эффективно действует эта форма, в значительной мере связан социально-экономический уровень той или иной страны. Задачи устойчивости и ускорения темпов эконо

9

Часть 1. Проблемы корпоративного управления в России

мического роста и увеличения объемов ВВП в России могут быть реализованы в случае успешной деятельности ОАО, поддержания и повышения роли корпоративного звена в процессах трансформации российской экономики. Это связано с тем, что ОАО обладают возможностями эффективно использовать экономический потенциал страны, концентрировать российский капитал и привлекать зарубежные инвестиции, т. е. всесторонне содействовать повышению конкурентоспособности отечественной экономики на мировом рынке.
   Использование корпоративной формы организации бизнеса в качестве катализатора развития экономики нашей страны затруднено, и истоки этих затруднений необходимо рассматривать в контексте истории воссоздания акционерных обществ в России в начале 1990-х гг.
   Возможность создания акционерных обществ (АО) в России была предусмотрена первоначально «Положением об акционерных обществах», утвержденным постановлением Совета Министров РСФСР № 601 в 1990 г., а затем форма АО была закреплена и внесена в российскую действительность «сверху» в рамках процесса приватизации. Иными словами появление организационно-правовой формы акционерного общества стало внеэкономическим волевым актом¹ со стороны государственных органов. При этом в основу современного российского АО положен не отечественный опыт (за поиском которого пришлось бы отправиться в период до 1917 г.) — перенесены нормы зарубежного регулирования корпоративного бизнеса. Так, российский федеральный закон «Об акционерных обществах», принятый в 1996 г., имеет много общего с североамериканским «Примерным законом о предпринимательских корпорациях» (Model Business Corporation Act).
   Этот факт означает, что можно рассмотреть появление акционерных обществ в России как некоторую специфическую инновацию, в изучении которой возможно применение (безусловно, с учетом специфики изучаемого явления) подходов, методов и результатов ряда исследований по вопросам переноса инноваций (прежде всего управленческих), их внедрения и адаптации на уровне организаций.

   ¹ Термин «внеэкономический волевой акт» позаимствован у Е. Гайдара, использовавшего его для характеристики первого этапа приватизации в РФ (1992-1994 гг.).

10