Размещение ценных бумаг: экономические основы и правовое регулирование

ÌÎÑÊÂÀ 2013

И З Д А Т Е Л Ь С Т В О
С Т А Т У Т

А.А. Глушецкий

РАЗМЕЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ:

ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ
И ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ

УДК 347
ББК 67.404
          Г 55

Глушецкий А.А.
Г 55
Размещение ценных бумаг: экономические основы и правовое 
регулирование. – М.: Статут, 2013. – 621 с.: + 1 CD 

ISBN 978-5-8354-0866-5 (в пер.)

Автор анализирует нормы права, регулирующие размещение эмиссионных ценных бумаг (акций), принимая во внимание экономическое содержание происходящих при этом процессов. Настоящее исследование 
нацелено на разработку единого концептуального подхода к экономической природе и особенностям правового регулирования всех способов 
размещения акций, применяемых при учреждении, в процессах модификации уставного капитала действующего общества и формирования 
уставного капитала в рамках реорганизации.
Книга адресована юристам и экономистам, студентам и преподавателям юридических и экономических вузов, всем, кто интересуется 
смежными вопросами экономики и права.

УДК 347
ББК 67.404

ISBN 978-5-8354-0866-5

© А.А. Глушецкий, 2013
© Издательство «Статут», редподготовка, оформление, 2013

Предисловие

Будучи экономистом по образованию, я более 20 лет занимаюсь 
прикладными и теоретическими вопросами корпоративного права. В силу профессиональной деятельности как практикующему 
консультанту и преподавателю мне приходится общаться с экономистами и юристами. Я столкнулся со следующими характерными 
явлениями. 
В экономической среде распространен правовой нигилизм. Экономисты утверждают, что законодательство – это выраженное субъективное мнение определенной группы людей. Всегда ли они обладают 
достаточными профессиональными знаниями о предмете регулирования – объективных экономических процессах? К сожалению, 
нередки случаи, мягко говоря, неудачных формулировок правовых 
норм. То акционерные общества закрытого типа объединяют с товариществами с ограниченной ответственностью и соответственно 
акции – с долями в уставном капитале товарищества с ограниченной 
ответственностью
1. То акционерные общества и общества с ограниченной ответственностью подвергают отдельному регулированию. 
Экономисты заявляют, что объективные экономические процессы протекают независимо от субъективных норм права. Если долю в уставном 
капитале ТОО в законе назвали акцией, она от этого не стала ценной 
бумагой. В Указе Президента ваучеры именуют ценными бумагами, 
но они от этого не становятся таковыми. Несмотря на то что в Указе 
Президента конвертация ценных бумаг при реорганизации названа 
обменом, она не является их меной
2.
В юридической среде закон воспринимается как непогрешимая 
истина – как в нем написано, так и есть в реальной действительности. Анализ реальных отношений зачастую подменяется толкованием 

1 Закон РСФСР от 25 декабря 1990 г. № 445-I «О предприятиях и предпринимательской деятельности». П. 1 ст. 11.
2 Указ Президента РФ от 18 августа 1996 г. № 1210 «О мерах по защите прав акционеров и обеспечению интересов государства как собственника и акционера».

Предисловие

4

субъективных норм. Например, в Законе предусмотрено увеличение 
уставного капитала за счет имущества общества (п. 5 ст. 28 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее – ФЗ об АО)). Несмотря на то что такая хозяйственная 
операция в принципе невозможна, комментаторы этой нормы изобретают экзотические сделки, когда эмитент оплачивает размещаемые 
им акции самому себе имуществом, находящимся в его собственности. 
Иная экзотическая норма этого Закона обязывает лицо, осуществившее отчуждение акций, выдать доверенность на осуществление 
прав из ценной бумаги ее владельцу (продавец автомобиля выдает 
доверенность владельцу автомобиля на его вождение) (п. 2 ст. 57 ФЗ 
об АО). Несмотря на очевидную бессмысленность этой конструкции, 
она оправдывается комментаторами вышеуказанного Закона.
Эта книга адресована юристам и экономистам. Автор попытался 
проанализировать нормы права, регулирующие размещение эмиссионных ценных бумаг (акций), принимая во внимание экономическое 
содержание происходящих при этом процессов. Мне бы хотелось, чтобы 
мои коллеги-юристы, утверждая, что уставный капитал хозяйственного 
общества – это часть активов общества, сформированная за счет вкладов его участников, задумались над следующими обстоятельствами. 
Почему все системы наблюдения хозяйственной жизни фиксируют 
уставный капитал не в активной, а в пассивной части экономической 
структуры общества? 
Почему выбытие активов, переданных в оплату акций, не ведет 
к уменьшению уставного капитала, а уменьшение уставного капитала 
в подавляющем большинстве случаев не ведет к оттоку активов? 
Как быть в случае, когда у общества, созданного в результате реорганизации другого юридического лица, уставный капитал есть, а его 
участники никаких вкладов в его имущество не делали? 
В значительном числе случаев уставный капитал акционерного 
общества формируется без вносов акционеров в активы общества. Как 
он может в этих случаях обеспечивать права кредиторов?
Почему манипуляции с экономически бессодержательным реквизитом акции – ее номинальной стоимостью – создают угрозу правам кредиторов в отношении общества и требуют их дополнительной защиты? 
На чем основываются категорические суждения о том, что размещение акций всегда должно иметь возмездный характер? Корпоративная 
практика демонстрирует значительное число способов размещения 

Предисловие

5

акций, при которых их приобретатели не передают эмитенту за них 
встречного предоставления.
Мне хотелось, чтобы некоторые юридические стереотипы были бы 
пересмотрены с учетом анализа реальных процессов, происходящих 
при размещении акций. 
С другой стороны, я хотел обратить внимание своих коллег-экономистов на следующее обстоятельство. Нет более эффективного механизма регулирования общественных отношений, в том числе и экономических, чем качественные нормы права. Неудачи в формулировании 
отдельных положений не могут служить основанием для отрицания 
права как механизма регулирования общественных отношений. Нельзя 
понять смысл происходящих экономических процессов, абстрагируясь 
от их правовой формы (любой прием экономистов-«теоретиков»).
Общим признаком работ, посвященных эмиссиям, является то, что 
из всего массива эмиссионных процессов берется его незначительная 
часть и на основе ее анализа делаются обобщения относительно природы всех способов размещения акций. В качестве предмета анализа, 
как правило, выступают эмиссии, которые преследуют цель привлечения капитала (возмездные способы размещения акций). Исследуется размещение акций при учреждении акционерного общества 
и дополнительных акций по подписке. Иногда предмет исследования 
ограничивается вариантом эмиссии в виде IPO, ориентированным 
на масштабное привлечение капитала. На основе анализа этой части 
эмиссионного процесса делаются обобщения относительно природы 
всех способов размещения. 
Между тем современный эмиссионный процесс существенно шире: 
он включает не только эмиссии, ориентированные на привлечение 
капитала, но и значительную часть тех, которые преследуют иные 
цели. В диссертационном исследовании, на основании которого написана данная монография, реализуется задача комплексного анализа 
всех существующих способов размещения эмиссионных ценных бумаг (акций). Эмиссионный процесс рассматривается в трех аспектах. 
(1) Эмиссии, направленные на привлечение капитала. (2) Эмиссии, 
направленные на перераспределение корпоративных прав акционеров 
(борьба за корпоративный контроль). (3) Эмиссии, обеспечивающие 
многообразное структурирование активов, обязательств, собственного 
капитала и состава участников обществ посредством различных форм 
их реорганизации. Это позволяет выработать единый концептуальный 

Предисловие

6

подход, отражающий экономическую природу и функциональное 
назначение всех существующих способов размещений эмиссионных 
ценных бумаг (акций), в том числе и тех, которые не преследуют цели 
привлечения капитала.

ОБЩЕЕ КОЛИЧЕСТВО ЭМИССИЙ, ВКЛЮЧАЯ IPO

Эмиссии
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
акций
15 319
12 669
10 923
10 673 
8714
12 240
3760
1

облигаций
168
279
259
200
266
312
число IPO,  
включая SPO
13
23
26
16
12
25
10

стоимость сделок IPO (млн 
долл.)

4550,6
17742,9 23859,9 2603,5
1332,8
6690,0
6212,0

СТРУКТУРА ЭМИССИЙ

Эмиссии
2005
2006
Количество зарегистрированных 
выпусков

Объем 
по номинальной 
стоимости

Количество зарегистрированных 
выпусков

Объем по номинальной 
стоимости
Шт.
%
Шт.
%
Акций, всего
В том числе 
размещенных:

15319
100%
878 620,7
12669
100%
1 226 638,5

по подписке
2015
13,2%
381 432,2
1903
15%
625 327,3
при учреждении
9717
63,4%
221 530,9
7424
58,6%
183 006,2

при реорганизации
2244
14,6%
246 852,4
2019
15,9%
13 827,6

иные способы 
размещения
1343
8,8%
28 805,2
1323
10,4%
279 677,4

Облигаций, 
всего
168
339 878,4
279
475 122,2

Приведенные таблицы дают представление о структуре современного эмиссионного процесса. IPO преобладает по стоимостной оценке 
размещенных акций, однако составляет сотые доли процента в общем 
числе эмиссий. Эмиссии, попадающие в группу ориентированных 
на привлечение капитала (открытие и закрытие подписки), состав
1 Данные за два первых квартала года.

Предисловие

ляют 14–15% от общего числа эмиссий. При этом не более 6% из них 
сопровождаются регистрацией проспектов ценных бумаг. Это открытие и закрытие подписки с числом участников 500 и более. Эмиссии, 
не преследующие цели привлечения капитала, составляют около 75% 
от общего количества.
Автор поставил задачу разработки единого концептуального подхода 
к экономической природе и особенностям правового регулирования всех 
способов размещения акций, применяемых при учреждении, в процессах 
модификации уставного капитала действующего общества и формирования уставного капитала в рамках реорганизации. Материал, собранный 
и обобщенный автором, а также его выводы наглядно представлены в 
Приложениях на диске, дополняющем книгу.

РАЗДЕЛ I
УСТАВНЫЙ КАПИТАЛ И СПОСОБЫ  
РАЗМЕЩЕНИЯ ЭМИССИОННЫХ  
ЦЕННЫХ БУМАГ (АКЦИЙ)

ГЛАВА 1. ПРИРОДА УСТАВНОГО КАПИТАЛА  
И ЕГО ФУНКЦИИ

§ 1. НЕСКОЛЬКО ВЗГЛЯДОВ НА ОДНО ЯВЛЕНИЕ 
Уставный капитал – это системообразующая конструкция хозяйственных обществ. Сформировалось несколько способов толкования 
этого института (см. Приложение 1. Рис. 1). Различие теоретических 
взглядов проявляется в конечном счете в диаметрально противоположных рекомендациях по дальнейшему совершенствованию законодательства о юридических лицах и правил проведения эмиссий ценных бумаг.
☆ Позиция одних специалистов сводится к тому, что уставный капитал – это определенная часть имущества общества, сформированная за счет вкладов его участников, т.е. он «входит в состав имущества 
общества»
1. Основная функция этого института состоит в том, чтобы 
обеспечивать гарантии кредиторам, поэтому следует повышать требования к его минимально допустимому размеру и устанавливать зависимость стоимости чистых активов общества от текущего размера 
уставного капитала.
«Принадлежащее организации имущество первоначально охватывается понятием уставного капитала или «уставного фонда» (в товариществах – «складочный капитал», в кооперативах – «паевой 
фонд»), размер которого отражается в ее учредительных документах»
2. 
«Из вкладов участников хозяйственных обществ составляется уставный 

1 Долинская В.В. Акционерное право: основные положения и тенденции. М., 2006. 
С. 215.
2 Гражданское право: В 2 т. Т. I / Под ред. д.ю.н. проф. Е.А. Суханова. М., 1998. 
С. 184.

Глава 1. Природа уставного капитала и его функции

9

капитал. Как и складочный капитал товарищества, уставный капитал 
является суммарной денежной оценкой вкладов участников…»
1

«Имущество акционерного общества… включает в себя уставный 
капитал наряду с другим фондами»
2.
«Уставный капитал… представляет собой общую стоимость (или 
денежную оценку) имущества, вносимого всеми учредителями (акционерами) в качестве оплаты приобретаемого права участия в обществе»
3.
«Уставный капитал образуется для обеспечения деятельности акционерного общества путем внесения участниками вкладов… Уставный 
капитал является категорией, учитывающей внесенные участниками 
вклады»
4.
«Уставный капитал – это минимальная сумма материальных и денежных ресурсов, необходимых для финансового и материального 
обеспечения первого производственного цикла»
5.
«Уставный капитал общества состоит из тех денежных средств или 
иного имуществ, которое вносится акционерами общества. Имущество, 
из которого состоит уставный капитал, является собственностью общества как юридического лица»
6. 
☆ Согласно другому подходу уставный капитал – это абстрактная, 
условная величина, зафиксированная в уставе, которая используется 
для установления некоторых соотношений, в частности, применяется 
для определения минимального допустимого порога снижения чистых 
активов общества
7. 
«Уставный капитал традиционно воспринимается как чисто номинальная (счетная), выраженная в деньгах величина, определяемая 

1 Гражданское право: В 2 т. Т. I / Под ред. д.ю.н. проф. Е.А. Суханова. С. 524.
2 Там же. С. 219.
3  Правовое регулирование деятельности акционерных обществ (акционерное право) / Под ред. Е.П. Губина. М., 1998. С. 43.
4 Тарасенко Ю.А. Уставный капитал акционерного общества. Анализ арбитражной 
практики. М., 2005. С. 16.
5 Захарьин В.Р. ООО: операции с уставным капиталом, расчеты с участниками // 
Экономико-правовой бюллетень. 2010. № 3. С. 27.
6 Сотникова Л.В. Финансовые аспекты осуществления сделок и иных операций 
с ценными бумагами // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 
2005. № 2. C. 27. 
7 Интерпретация уставного капитала как абстрактной цифры, мыслимой величины 
имеет длительную традицию. См.: Вольф В.Ю. Основы учения о товариществах и акционерных обществах. М., 1927. С. 86.

Раздел I. Уставный капитал и способы размещения акций

10

для целей периодического соотнесения с нею величины чистых активов 
хозяйственного общества»
1.
«Уставный капитал – это не само имущество, а именно размер, 
то есть цифра, указанная в уставе, ниже которой не должна опускаться 
стоимость имущества общества. Российским правом принята номинальная концепция уставного капитала, которая отличается от реальной тем, что в рамках последней в уставный капитал действительно 
передается какое-то имущество, которое должно быть в наличии у юридического лица в процессе его деятельности и тем самым гарантировать 
интересы кредиторов»
2.
«Понятие «уставный капитал» в известной мере носит условный 
характер, – это денежное выражение стоимости имущества, которое 
должно иметь создаваемое общество безотносительно к объектам, 
входящим в его состав, и ниже уровня которого не должна снижаться 
стоимость его чистых активов»
3.
Несмотря на имеющиеся различия, оба подхода предусматривают, 
что основные функции уставного капитала реализуются в отношениях 
общества с его кредиторами. 
☆ Существует третья позиция: уставный капитал – это не абстрактная величина и не часть имущества хозяйственного общества, сформированная за счет взносов его участников, а акции (доли), принадлежащие 
участникам хозяйственного общества (см. Приложение 1. Рис. 1).
Представляется, что первые два из названных подходов не отражают 
экономического и правового содержания института уставного капитала 
хозяйственного общества. Закон определяет, что «уставный капитал 
акционерного общества составляется из номинальной стоимости акций, приобретенных акционерами» (п. 1 ст. 99 ГК, п. 1 ст. 25 ФЗ об АО) 
(полужирный курсив мой. – А.Г.). 
Итак, уставный капитал хозяйственного общества – реальное 
явление, имеющее материальный субстрат – акции, приобретенные 
акционерами (зачисленные на лицевые счета акционеров в реестре). 
Это актив, принадлежащий акционерам, который выражает их права 
участия в обществе – корпоративные права. Со стороны общества 

1 Корпоративное право: Актуальные проблемы теории и практики / Под общ. ред. 
д.ю.н. В.А. Белова. М., 2009. С. 306.
2 Телюкина М.В. Комментарий к Федеральному закону «Об акционерных обществах». М., 2005. С. 153.
3 Шапкина Г.С. Применение акционерного законодательства. М., 2009. С. 40.